有限的供给，无限的超发 | 加息x央行购金x黄金股：一条定价主线

来源：市场资讯

（来源：猫头鹰研究院）

当金价从5500美元的高点回撤30%，一批宏观对冲产品被打得措手不及。

但当加息预期打满、10月加息基本落空，黄金却又在4200美元悄悄站稳。

“打仗了买黄金是不对的”“高通胀了买黄金也是不对的”——这些反常识的结论背后，是一条被历史反复验证的定价主线。

这是华安基金首席黄金研究员、黄金股ETF基金经理周泓灏做客猫头鹰「七点半」第二十六期的主题。一条主线讲透黄金的定价，从加息周期复盘，到央行购金与黄金股的实战打法。

下面是彭莉博士总结的核心观点，供各位投资者参考。

01

复盘2026：黄金的三轮下跌

今年的黄金持有体验并不好，周泓灏把行情拆成三段。

第一轮，1月。特朗普关于委内瑞拉、格陵兰岛的言论引发地缘担忧，叠加白银投机资金推动，金价从4000美元涨到5600美元，涨幅接近30%。

对一个年化收益8%-10%的资产来说，这已经是明显的超买。

1月29日，重要信号出现：在持续降息之后，美联储宣布不降息了。

「这是流动性拐点的信号——不是要等到加息落地，才去担心拐点。」

—— 本期金句

紧接着，三位候选人中最鹰派的凯文·沃什获得提名，金价开始暴跌。

第二轮，3月。3月2日美伊冲突爆发，金价冲出第二个高点，随后掉头向下。

他的结论反直觉但明确：战争因素对黄金是利空——因为它只会导致美联储收紧，而不会导致宽松。2022年俄乌冲突就是先例。

3月中下旬的最后两周，土耳其央行快速抛售了80-100吨黄金，加速了金价的下跌。

第三轮，5-6月。沃什在国会听证会上明确放鹰，叠加印度为应对卢比贬值压力提高黄金进口关税。

直到6月，两个见底信号出现：中国央行加大购金力度，非农数据爆冷。

7月底的议息会议，所有人以为要加息，结果意外没有加——金价突破压制，在贝森特“借短买长”干预美债的表态下涨到4700美元。

8月底杰克逊霍尔年会表态鹰派，9月非农又“好到离谱”（超出一致预期四倍标准差之外），资金兑现，金价回落。

02

最差的时刻，是加息预期的时候

“加息了，黄金是不是没机会了？”——周泓灏复盘了三轮加息周期。

第一轮，2022年。基准利率2022年3月才启动加息，但黄金2020年8月就见了顶——提前了整整一年半。

加息真正落地后，黄金反而在30%回撤的基础上见底回升；2022年四季度起，央行购金接力支撑。

第二轮，2015年12月的首次加息。早在2013年4月，伯南克释放缩减购债信号，黄金就开始加速暴跌——那时候甚至还没讨论加息。

而真到2015年12月加息落地，黄金已经见底，2015到2018年走出一轮震荡上行。

第三轮，2004到2007年，连续加息周期里，黄金走出的竟是大牛市——彼时欧元崛起压制美元，SPDR黄金ETF诞生带来增量资金。

由此他给出四阶段框架：加息预期阶段最差，加息落地阶段次差；降息落地阶段转好，降息预期阶段最好。

2018年12月是A股的底，2023年7月是黄金和美股的重要底部——都处在预期拐点上。

当下，市场已经定价了12月、明年3月、6月乃至更远的多次加息——最极端的9月底定价，隐含到2027年的第五次加息。

预期的弹簧，已经压得很满。

03

一条主线：有限的供给，无限的超发

黄金的分析框架，周泓灏只讲一条主线。

「黄金是供给有限的资产，应对的是无限超发的货币——这就是它定价的唯一原因。」

—— 本期金句

所以它与通胀无关，与打仗无关；利率、美元强弱，都只是衡量货币超发的微观工具。

上世纪70年代与80年代的对照最能说明问题：同样是石油危机，70年代美联储判断“经济不行了、要宽松救市”，黄金大涨。

1979年沃尔克上台宣布“只管通胀”，黄金应声崩落。

决定金价方向的，是货币行为，不是危机本身。

如何理解当下的凯文·沃什？他要效仿格林斯潘的神秘主义，更继承了沃尔克对通胀的强硬——与伯南克、耶伦、鲍威尔三位“低利率时代主席”做了彻底切割。

再往长看，黄金每一轮大行情都对应一次需求端的扩容：2004年黄金ETF问世，2022年起央行购金放量，2025年是中国资金与稳定币的参与度提升。

需求越来越多元，而供给始终有限——这就是黄金长周期不断创出新高的底气。

04

4200攻防战：箱体、颈线与核心假设

从5500美元回落30%，是什么概念？

周泓灏的统计是：除了2013年那轮40%多的回撤，过去3-5次大级别回撤基本都在30%左右——当前已经是一个历史级别的最大回撤。

金价关键点位

4200｜头肩底颈线 · 当前关键阻力

4500｜站稳后第一步目标

4800｜年末目标 · 前期筹码密集区

这张图的核心假设只有一个：10年期美债利率5.3%，就是顶部区域。

“美债规模41万亿美元，确实是要去控制一下了。”高利率之下，利息偿付已经突破军费开支——利率继续失控的概率，赔率不站在那边。

极端情形——油价冲到150-200美元、10年期美债上到6%——概率很低，但那是黄金跌破4000美元的剧本。

从配置视角，他引用达里奥的建议：黄金配置5%-15%；测算显示固收+组合配5%-15%能改善夏普比率。

05

央行购金：温和乐观的新逻辑

很多人问：为什么这几年黄金定价跟美债利率“脱钩”了？

周泓灏的答案很朴素：黄金的定价权，属于在需求端占比高的人——2022年以来，是各国央行。

本轮主要买家是中国、波兰、土耳其。

波兰购金量比中国还大，目标700吨、实际持仓630吨，继续买的上限已经有限。

中国央行在本轮下跌中持续购金，当前购金量已接近2022年的高位——远不是2025年那种“表演式”节奏。

土耳其3月抛售的量，根据最新数据已基本平回；俄罗斯央行上周的预算安排，还隐含约20吨的潜在增量。

世界黄金协会的调查显示，84%的央行预计未来5年继续买入黄金。整体判断：温和乐观。

「买黄金的反面，就是卖美债——只要你相信日本央行、中国央行会持续减配美债，就要对央行购金有信心。」

—— 本期金句

美国债务的临界点正在逼近：利息偿付自二战以来首次超过军费开支。

若利率长期维持在5%，利息支出将突破财政支出的30%，超过医保和社保，成为联邦政府第一大开支。

06

黄金股：贝塔的放大器

很多投资者没法直接配黄金，黄金股怎么把握？

第一原则：做黄金的贝塔，首选采掘类，而不是黄金销售类。

对采掘公司，金价上涨利润成倍放大；对销售公司，金价上涨既是成本上升，还可能遭遇销量下滑。

节奏上，黄金股与金价长周期同步，贝塔约2-3倍——利润弹性、经营杠杆、估值弹性三层放大。

但在日内维度，黄金股领先金价约半天：早盘黄金股持续拉升，金价往往随后走强；早盘冲高回落，则股票行情往往告一段落。

「黄金股在交易拐点——金价跌到区间下沿、跌不动的时候，做股票的基金经理会率先把黄金股配起来。」

—— 本期金句

估值上，紫金矿业未来一年市盈率的历史区间约8-17倍，当前10-12倍、中枢偏低；赤峰黄金区间约10-25倍，当前不到20倍。

若计入远期产量成长，资源口径估值不到10倍。

工具上，华安黄金ETF（518880）是千亿级旗舰品种（团队负责人许之彦博士），连接基金000216/000217/022653费率亲民；他本人管理的黄金股ETF（159321）是弹性品种。

团队基于10个维度的黄金信号分每周更新，7-8月偏积极、9月中性，10月观点转向积极。

07

把时间拉长到一两年，周泓灏提示了两个新的变量。

一是黄金股的成长性：国内龙头在海外的并购持续落地，产量有增量。

二是金价的“新逻辑”：美国债务到达临界点后，可能出现展期式的“变相违约”，或者广场协议式的外汇干预——贝森特已经在与日本沟通汇率问题。

每一次的新逻辑，都是黄金打开想象力的方式。

正如彭莉博士在总结中所说：黄金与其他资产类别相关性极低，是多元资产配置在任何时候都应该配置的品种；2026年这轮约30%的回撤已是历史级别——理性客观地看，位置本身正在给出答案。

以上是本位嘉宾做客猫头鹰「七点半」的核心观点梳理，供各位投资者参考。如需完整交流内容，欢迎联系您的猫头鹰基金研究院服务顾问。

免责声明：本文观点整理自华安基金首席黄金研究员、黄金股ETF基金经理周泓灏在猫头鹰基金研究院「七点半」上的分享，相关观点仅代表其个人在分享时点的看法，不代表猫头鹰基金研究院立场，亦不构成任何证券投资建议、要约或收益承诺。文中涉及的数据与判断均来源于嘉宾分享，存在时点局限性，后续可能因市场环境变化而调整。文中提及的任何公司、基金产品与产业链环节仅供行业框架说明之用，不代表推荐买卖相关证券或基金产品。历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资须谨慎。投资者应结合自身风险承受能力、投资期限及资产状况独立作出决策，必要时咨询持牌专业机构。