意念加息…

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中国

• 中国9月新增社融3.55万亿元、新增人民币贷款1.08万亿，较8月大幅回升且双双超预期，但居民融资需求仍偏弱

• 中国9月以美元计价出口同比增36.3%，远超预期的25.7%，集成电路出口额增136%，月度进出口规模首次突破5万亿元

• 中国9月CPI同比涨0.9%、涨幅小幅回升，PPI同比涨5.0%创近四年新高，汽油价格涨16.6%是主要推力

• 中欧在世界贸易组织多边规则框架下就混动汽车、电动汽车贸易达成磋商共识，明确基于事实、非歧视、合规三项原则

• 上观：中国极紫外光源样机国产化率达90%，目前距离量产还需3-5年

海外

• 美国9月CPI同比涨3.7%、核心CPI涨2.6%，双双超过市场预期，创五个月来最快涨幅，交易员把10月加息概率从22%上调至50%

• 美联储褐皮书显示12个辖区中半数报告价格压力强劲或加剧，全部辖区均提及油价冲击，五个辖区称投资AI后已缩减用工。美联储理事鲍曼：不认为迫切需要加息，可观望经济走势

• 报道：Anthropic三季度收入增长至168亿美元，环比大涨46%，调整后盈利并实现正现金流

• 阿斯麦三季度净利润49.6亿欧元大超预期并上调全年展望，订单已排至2030年，但仍未能阻止全球芯片股继续下挫

• CoreWeave股价暴跌15%，债券入困境，马斯克惊呼“吓人”，CEO称订单储备强劲

• 美国银行三季度营收299.6亿美元不及预期，还吃了财政部逾12亿美元罚单，固收交易收入同比下降17%，股价重挫。摩根士丹利Q3净营收203.4亿美元超预期，股票交易收入劲升41%

• 黄仁勋：对开发不安全AI软件的客户断供芯片，AI基础设施短缺将持续数年

• 中国存储技术追赶，短期价格压力仍有限

• AI扩容不只拼芯片，网络和供电更关键

• ASML业绩超预期，订单强劲促扩产

• 液化天然气短期偏紧，长期供应将增加

中国DRAM威胁重现，但无需过早担忧。尽管有消息称中国DRAM制造商正在追赶并打破寡头垄断，导致存储股股价下跌，但汇丰认为短期内对行业格局的影响有限。长鑫存储（CXMT）预计在2026年底完成基于4F²单元结构的服务器DRAM开发，比韩国厂商早2-3年。然而，由于JEDEC标准尚未建立且需要CPU厂商的长期验证，未来2-3年内对内存价格和行业 dynamics 的影响有限。近期的回调为存储股创造了更有利的风险回报比。

成本效率和可制造性是关键障碍。评估中国厂商影响为时过早，主要因为两个关键问题尚待解决：成本效率和可制造性。假设CXMT使用传统的14-15nm DUV技术，其实际制造技术约为12-13nm，需要额外的多重曝光步骤，导致处理时间理论上延长30-50%。在DRAM下行周期中，较低的良率可能成为显著劣势。

DRAM技术向3D演进，4F²结构有望缩小芯片尺寸。随着工艺迁移难度增加和良率下降，3D DRAM技术需求显现。三大技术发展驱动这一趋势：1) 通过4F²（从水平6F²）采用垂直栅极；2) 晶圆堆叠以分离晶体管和外围电路；3) 在外围电路采用FinFET以提高亚10nm节点的通道控制。4F²结构可将芯片尺寸缩小约30%，垂直栅极技术未来可能实现无电容DRAM架构。

4Q26e价格展望稳健，HBM4动能强劲。随着DRAM产能更多分配给HBM，受Rubin平台和ASIC加速器强劲需求推动，供应紧张预计将在4Q26e将DRAM价格推高至高个位数。需求方面，最新iPhone（包括折叠屏）发布后高端智能手机销售强劲，以及SO-CAMM2供应 ramp-up，将进一步支撑通用DRAM价格上涨。随着HBM4过渡和AI数据中心CSP资本支出预计增长40%，HBM动能增强，2027e混合ASP预计同比上涨65%。

首选三星电子，维持买入评级。汇丰首选三星电子，因其股东回报潜力改善及2027e全面赶上HBM4技术。三星将继续受益于DRAM价格上涨，并在HBM和SO-CAMM领域获得市场份额。维持对三星电子、SK海力士和美光科技的买入评级。

2027-28e CXMT按收入计的DRAM市场份额增长有限

摩根大通：OCP洞察，首日亮点凸显AI基础设施扩展复杂性日益增加

AI基础设施扩展的核心挑战已从单纯增加算力转向系统级效率、网络连接和能源管理。随着推理和代理工作负载的快速增长，AI基础设施的扩展复杂性显著增加。行业焦点不再仅仅是增加加速器容量，而是更加注重系统级效率、网络连接、电力交付以及开放架构。网络连接成为关键瓶颈，特别是在跨数据中心互联大规模集群时，以太网在“向上扩展”（scale-up）中的采用率正在上升。同时，电力可用性和效率仍是主要约束条件，推动了800V直流架构、液冷技术和软件化管理的创新，以在现有电力预算内最大化计算能力。

以太网正成为AI集群互联的统一基础，尤其在“向上扩展”场景中加速渗透。Broadcom和Meta等巨头强调，以太网正在成为跨越“向外扩展”（scale-out）、“跨域扩展”（scale-across）和“向上扩展”（scale-up）的统一网络基础。Meta引入了基于以太网的Tahan交换机用于其MTIA加速器，并确认在“向上扩展”中采用以太网。Broadcom指出，已有超过5家超大规模云服务商在生产环境中部署以太网“向上扩展”方案，且生态系统合作伙伴超过10家。以太网凭借其低延迟、高可靠性和带宽效率，结合开放标准（如ESUN和SUE-T），正逐步取代专有互连技术，成为紧密耦合XPU集群的首选。

代理AI（Agentic AI）工作负载驱动CPU市场重塑，AMD和ARM推出专用架构。代理AI的兴起导致推理工作负载激增，进而推动数据中心CPU总可寻址市场（TAM）以超过50%的年复合增长率增长。AMD推出了专为代理AI设计的Helion机架平台，支持CPU与GPU的解耦或集成部署，以满足 hyperscalers 和企业不同的需求。ARM则细分了数据中心CPU的三大应用场景：AI头节点、云原生CPU和代理CPU，预计到2030年相关TAM将达到3000亿美元。这表明CPU在AI生态中的地位并未削弱，反而因代理工作负载对调度和数据移动的需求而变得更加重要。

光互联技术向共封装光学（CPO）和微发射器方向演进，以突破铜缆物理极限。随着带宽密度和能效要求的提高，传统可插拔光模块和铜缆面临物理极限。NVIDIA推出了首款CPO以太网交换机Spectrum-X Photonics，能效提升约5倍。Credo推出了基于微发射器技术的有源光缆（ALC），旨在填补铜缆距离限制和传统光模块功耗过高之间的空白，预计2027年量产。TeraHop和TE Connectivity等公司也在推动集成激光器的CPO方案和800V高压直流架构下的无源光路径创新，以降低功耗并提高可靠性。

摩根大通：ASML，三季度业绩超预期，2026年指引强劲且增速超越晶圆厂设备市场

ASML三季度业绩全面超预期，毛利率表现尤为强劲。ASML公布的2026年第三季度业绩优于市场预期，主要驱动力在于其毛利率达到57.5%，高于公司此前指引的55%-57%区间，也高于摩根大通及市场共识预期。这一优异表现主要得益于安装基础管理（IBM）收入高于预期以及营收规模效应带来的杠杆作用。此外，公司在运营收入和每股收益（EPS）方面均实现了显著超越，显示出强大的盈利能力。

2026年全年指引上调，增速超越晶圆厂设备（WFE）市场，打破历史悲观预期。ASML将2026年全年营收指引从430-450亿欧元上调至440-450亿欧元，中值为445亿欧元，隐含同比增长36.2%。这一增速超过了摩根大通预测的2026年晶圆厂设备市场31%的增速。这表明ASML正在超越整体设备市场的增长，历史上关于光刻强度下降的悲观论点已被证伪。尽管这是上行周期的第一年，且由于交付周期较长导致生产启动较慢，但公司依然实现了超越市场的增长。

订单势头强劲，2027-2028年产能可能不足，正计划进一步扩产。虽然ASML不再具体披露订单数据，但管理层表示订单簿动能持续增强，客户需求非常旺盛，甚至有客户希望预订2029年和2030年的设备。基于当前的订单势头，公司现有产能无法满足2027年和2028年的全部需求。因此，ASML正在研究在2028年将产能扩张幅度提升至此前指引的30%以上（2027年已实现30%增长）。这一积极的产能扩张计划是对未来需求强劲的有力印证。

第四季度及全年盈利预期乐观，共识预期有望上调。ASML预计2026年第四季度营收在142亿至152亿欧元之间，中值为147亿欧元，较市场共识高出5.2%。预计四季度毛利率约为57%，运营利润率高达46.1%。基于强劲的指引，分析师预计市场共识对2026年第四季度的运营收入预期将上调近10%，对全年每股收益的预期将上调超过中个位数百分比。

ASML 2026年第三季度实际与JPMe/Cons对比

高盛：亚洲能源之旅，全球液化天然气（LNG）短期趋紧，长期因供应增加和需求疲软而宽松

全球LNG市场短期供需紧张推高价格，但长期 outlook 趋于宽松。中东供应中断持续，导致近期全球LNG价格走高，尤其是需求破坏程度低于预期。然而，随着新供应项目的最终投资决定（FID）增加以及长期需求增长放缓（特别是中国），预计本十年后期供需平衡将走弱。

能源安全驱动买家多元化供应来源，支持新项目 FID。大型LNG消费者出于能源安全而非单纯价格的考虑，正积极寻求供应来源多元化。这种趋势促使买家将长期购销协议（SPA）视为“保险”，即使在中位日经济效益略为负值的情况下，也愿意签署以确保在动荡时期的供应。这支持了未来一年新项目的FID，特别是在美国。

中国长期LNG需求前景温和，政策侧重煤炭与可再生能源。中国 policymakers 采取谨慎支持立场，重点关注煤炭和可再生能源，导致天然气消费增长放缓至低个位数。国内生产增加和管道上游潜力也是重点，压缩了LNG的需求窗口。买家预计直到2028年左右全球价格软化后才会签署新的长期合同。

看好美国LNG板块，推荐四只买入评级股票。尽管对长期价格前景持更负面看法，但高盛仍对美国LNG覆盖范围内的几家公司持建设性态度，包括Cheniere Energy (LNG)、Venture Global (VG)、Golar LNG (GLNG) 和 Accelerate Energy (EE)，理由涉及短期价格上涨、持续的签约活动、低成本浮式液化优势以及FSRU服务的顺风。

按供应来源划分的2025—2035年全球LNG供应预测（mtpa）

看推

美国家庭财富普遍增加，最富0.1%的财富增量远超后50%

IMF上调全球通胀预期，物价压力更难消退

IMF对未来增长更乐观，2027—2028年全球增速预期上修

美光与英伟达预计贡献标普500三季度盈利增量的36%

美国政府宣布持股的企业增至35家，半导体与矿产最集中

罗素3000公司再度频繁谈及通胀，提及次数明显回升

中国9月进出口保持强劲，美元计价同比增幅均超30%

政府支出占比更高，并不一定带来更高幸福感

各国财政开支差异明显，社会保障是主要支出项

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