沃什和委员会的脱节；美联储和财政部联合行动压制长债？

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自从9月FOMC会议以来，美联储的沟通变得颇为混乱和令人费解。

不同官员对加息的原因和加息周期的定义出现了分歧。

我们理解，FOMC委员会大部分官员的观点远比沃什在9月发布会上表现的鸽派的多。

首先，在9月发布会上，沃什对加息的解释是：“我们的决定正值美国经济似乎正在走强之际。近期，新增就业、私人部门收入以及企业资本开支等各项指标均有所改善，并呈现出积极态势。信贷流动强劲，尤其是对企业的信贷支持。正如我在杰克逊霍尔会议上所言，我很难将整体金融状况描述为紧缩。这一观点在委员会内部得到了广泛认同。因此，我们移除了一剂宽松（a dose of accommodation）”。

显然，沃什加息的原因是经济正在走强而金融状况仍然处于非常宽松的状况（移除一剂宽松后仍然是宽松）。这也意味着对加息周期的定义是开放的，因为他并没有将今天的加息描述为风险管理，保险性加息，或者是对去年75个基点降息的逆转。如果金融状况不够紧，那就继续加息，直到金融环境变得具有限制性。一个看起来更像是“单一通胀目标制”的美联储才是会后市场激进定价加息周期的核心原因。

然而，在上周的会议纪要中又出现了另一番面貌，加息被定义成风险管理，而金融状况也不像沃什说的那样在委员会内部被广泛认为处于宽松。

从会议纪要中我们清楚看到，委员会内部的加息动机高度分散，但风险管理是加息的最主要理由。几乎所有与会者（almost all）都认为，尽管通胀风险倾向于上行，但劳动力市场的风险已经减弱，目前大体平衡。许多（many）官员关注风险管理（risk-management）和保险（insurance）因素；一些（some）与会者认为，根据他们对经济的展望，而不是基于风险管理的理由，有必要提高利率；一些（some）则希望收紧政策以防止通胀预期脱锚。最后，还有少数人（a couple）希望防止AI需求和供给冲击的溢出效应，或者提高了他们的中性利率估计。当然，这些原因并非互斥的，但风险管理是最主要的原因。

此外，只有几位（several）认为政策不具限制性或仅有轻度限制性，这表明沃什“移除一剂宽松”的表述更多反映的是他本人的框架，而非委员会的广泛共识。

除了会议纪要，一些具有分量的联储官员也比沃什更加鸽派，要么是强调更缓慢的加息节奏，要么是强调长债收益率上升对金融环境的收紧。

美联储领导层三驾马车（Fed troika）中的两位，纽约联储行长威廉姆斯和美联储副主席杰斐逊，反驳了10月加息的观点，他们强调应保持耐心，并在进一步收紧政策之前先对更多数据进行评估。威廉姆斯昨日进一步暗示，今年年底再加息一次是合适的，明年没有必要加息。另一位具有影响力的理事沃勒也指出，“加息不必在连续的会议上进行”。不过值得注意的是，他预计还会有多次加息（“hikes”），这意味着 26年12月和27年还会出现进一步收紧政策。

尽管如此，沃勒昨日又提出，美国国债收益率上升或有助于抑制需求，因为长债收益率的飙升正在抑制住房和汽车等对利率敏感行业的需求。这个观点也呼应了达拉斯联储主席洛根（最鹰派委员之一）在本月初的讲话。她特意区分了利率路径上升和期限溢价上升的区别，强调：无风险利率的变动只是反映市场认为美联储需要做什么，“它们不会替我们干活”；而“更高的期限溢价可以给经济降温，从而减少收紧货币政策的必要性”。

坦白说，我们对此感到颇为惊讶，也对这种心态感到担忧，期限溢价并不受美联储控制，在未来一段时间可能出现大幅波动，美联储应该依靠自己能控制的工具，而非寄望于期限溢价的飙升而采取有限的行动，这可能导致落后曲线的风险。

但无论如何，以上变化对我们有三点启示：

1. FOMC委员会内核仍然没有那么鹰派，风险管理框架下的加息周期预计不大。我们预计，美联储12月将再加息25个基点，明年一季度很可能第三次加息（视数据而定）。（）

2. 要注意区分沃什和FOMC委员会的整体观点。在沃什领导下，会议声明被大砍，只剩事实，不再解释决策理由，而新闻发布会也不再完全代表委员会的观点，而更多是沃什用自己的框架讲故事。鉴于沃什有着自己的“信誉包袱”，我们认为委员会的整体观点更加重要。

3. “长端替代论让人想起了23年11月，是否会出现美联储+财政部联合压低长债收益率的行动”。23年8月再融资，财政部超预期的发行计划引起了“财政恐慌”，长债收益率大幅飙升。鲍威尔在10月底表示高收益率“正在帮Fed做工作”，市场立刻解读为Fed不会再加息，财政部也在11月再融资会议上放缓了发债节奏，收益率随后大幅回落。

与当前情况有些类似，长债现在经历了一轮剧烈抛售，美联储官员暗示“长端替代论”，同时市场传言贝森特将削减20-30y发行规模。

然而，两者之间还是存在很大的不同。1. 23年期限溢价出现了150个基点的大跃升，但近期波动仍然相对有限，缺乏大幅下行的空间。我们不相信财政部的微观操作可以代替宏观财政整固，让期限溢价向下大幅重新定价。特别是，如果11月突然改变发行计划，则是对“规律和可预测”法则的进一步侵蚀，这反而可能导致更高的期限溢价，这种负面效果我们在此前的扩大回购操作中已经初见端倪。

2. 今年长端利率上升主要并非源于财政担忧，而是预期利率路径（加息周期+更高的中性定价）的上升。这意味着“大部分活儿”仍然需要美联储自己完成，而非依赖期限溢价。除非经济数据出现明显的边际放缓（这在23年是一个重要的推手），美联储在前端定价方面的鸽派态度最终都只会让曲线更远端上升。

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