高波与正收益之间：刘兴旺的“不亏钱”哲学

高波动和年年正收益，这两个看似彼此矛盾的特征，却同时出现在他过往管理的组合中。从净值曲线看，截至2025年末，他管理的公募产品在市场向好时具备较好的弹性，在市场低迷时又能守住底线。

他是怎么做到的？

梳理其投资框架，可以发现三个核心特征：一是把长期正收益当作操作底线，二是在纯债、转债、股票三类资产上各成体系、彼此互补，三是根据宏观环境主动择时，灵活调整大类资产配比与行业轮动，不机械追求静态平衡。

更值得琢磨的是，刘兴旺在纯债、转债、股票上的打法，底层其实是同一种思维——在自己的认知半径内寻找性价比，并把风险收益比的权衡贯穿于每一个决策。

做纯债时，他把流动性放在收益前面。与其为了多赚10个、20个bp而牺牲变现能力，不如保证随时能调头，把精力留给更能创造超额收益的领域。

做转债时，他紧盯风险收益比，溢价率过高便减仓，市场恐慌时反而逆向加仓，偏爱基本面扎实、具有“强促转”特性的品种，在赔率和胜率之间动态平衡。

做股票时，他践行景气度投资，但很少追高，买入看历史分位数，卖出看性价比是否下降，当出现赔率更优的标的时，也会适时切换。

在他的投资体系中，纯债、转债、股票并非各自为战，而是在理性框架之下，通过自上而下的配置逻辑，串联成一个讲究性价比的有机整体。

三次洗礼，沉淀“长期不亏钱”的底色

这套环环相扣的体系，植根于刘兴旺三段并不轻松的经历，也在很大程度上塑造了他“长期不亏钱”的投资底色。

第一次洗礼，来自2010年至2011年的城投债市场反转。

那时他入行刚三年，管理纯债基金。2010年城投债走出一轮牛市，收益率从6.5%一路下行至4.7%，他重仓配置的地级市城投债，账面浮盈可观。但市场在2011年5月骤然反转，6月初又遭遇“钱荒”式的资金面冲击，城投债收益率从5%附近快速飙升至11%～12%，刘兴旺的组合持仓随之明显回调。

“当时赎回的压力很大。”那时刘兴旺真切意识到，流动性不是抽象概念，而是组合管理绕不开的底线。当赎回潮涌来，原本高收益的城投债不得不折价变现，积累了半年的浮盈，短短几个交易日便大幅缩水。

“债市大约每一两年就会出现一波明显调整。在这种时刻，对固收而言，流动性往往要放在更优先的位置，哪怕收益率在10%以上，客户照样会赎回。”此后，流动性优于收益，成为他操作中的一条铁律。

翻开刘兴旺过往组合的持仓记录，可以清晰地看到这一烙印。早期他较为擅长信用债的个券挖掘，通过持有高票息资产增厚弹性。近年来，随着信用利差压缩和理财净值化转型，他的底仓更强调利率债波段和中高等级信用债，突出流动性管理，以应对负债端的波动。

第二次洗礼，是2015年至2016年管理保本基金期间经历的股债大幅波动。

当时，他在国投瑞银基金参与管理保本基金，主要负责固收部分及整体仓位、风险敞口的把控。2015年下半年至2016年初，股市大幅波动；2016年四季度，债市又迎来深度回调，中证综合债指数单季下跌1.41%。那段经历让他真正体会到“安全垫”的意义。

“经验就是，风险敞口不要放得太大，仓位控制得低一些，事前预防远胜于事后补救。”自此，“先求不败，而后求胜”成为他决策时的第一直觉。这段经历让刘兴旺逐步建立起基于性价比的配置框架。定期报告中，他经常复盘股债性价比模型，并以此作为调整权益仓位的重要依据。

第三次洗礼，是2018年股市和转债市场的双重走弱。

当时他管理一只专户组合，主配可转债，几乎不投纯权益。在股市走弱、转债发行制度改革的情况下，不少基金收益承压，他却做出了4%～5%的年度收益。

“研究转债多年，心得是一方面要看基本面，另一方面对条款、价格的理解也很关键。”此后，转债成为他管理“固收+”组合的重要工具，他经常在定期报告中提及用低价转债或平衡型转债替代正股仓位，借助转债的债性保护来控制下行风险。

能力三角：

纯债打底，转债波段，股票进攻

十年光阴，层层积淀，最终汇聚成刘兴旺管理“固收+”的能力三角——纯债打底，转债波段，股票进攻。三者各司其职，又彼此协同，共同构成一个讲究性价比的组合整体。

纯债，是组合的“基础收益来源”。

他倾向于短久期防御，以获取票息收益为主，主要配置3年左右的中高等级信用债和流动性较好的利率债，较少加杠杆。“人的精力有限，要抓住主要矛盾。对于纯债，我只抓大波段，机会不大时就‘;不折腾’。”

比如2022年8月，他注意到债市交易拥挤度极高、市场共识高度一致，判断调整风险正在累积，于是提前减持3年以上债券，降低久期和信用暴露。当年四季度，债券收益率快速上行约150个基点。凭借前期的防御性调整，他较为有效地规避了调整。2023年春节前后，他又适时拉长久期，捕捉债市反弹机会。

这种流动性优先、关键时刻调整久期的纯债思路，成为他组合实现年度正收益的重要“压舱石”。

转债，是他主动管理波动、创造超额收益的第二引擎。

刘兴旺的转债持仓相对集中。在转债投资上，他更倾向于主动管理，而非完全跟随指数。“指数化策略在市场上涨时往往有它的优势，但通常更偏向高价转债”，而他更在意的是“买转债的前提是自己能看得懂这些公司”。因此，同一家公司的股票和转债同时出现在他的持仓中，并不鲜见。

在主动管理下，他最鲜明的特征是逆向操作。2024年7~8月，转债市场遭遇恐慌性下跌，主流操作是减仓，他却选择在底部逆势加仓，随后在反弹中实现了净值的快速修复。面对强赎事件高发，许多人选择在强赎临近或触发时离场，他却反其道而行，“我有两种操作思路：等强赎导致股价跌下来再入场，或者在公告强赎后，觉得公司质地还不错，又补回来。”

他也很少碰溢价率过高的品种。“绝对价格130元以上、溢价率超过30%，我一般不会买。看好的人太多时，我往往会稍微减一点”。对于转债，他相当看重风险收益比。上行期，偏股型转债具备“强促转”特性和较高回收率，可作为正股的弹性替代；而在赔率和胜率不显著的阶段，他会主动降低仓位，侧重个券精选。

股票，则是组合弹性收益的核心来源。

他倾向于自下而上选取景气度改善、估值合理的标的，偏好左侧布局。

刘兴旺将自己的股票审美总结为三点：一是契合当下的产业趋势，偏好行业景气度向上或处于底部反转的领域，主要关注科技、医药、零配件、新材料等方向；二是市值适中，最好在50亿元至300亿元之间；三是在历史中位数附近或合理偏低位置买入。

在刘兴旺看来，固收研究的从业经历让他对股票投资少了一些执念。“本质上，我是基于当下的宏观和市场环境、行业景气度去找有性价比的公司，而不是认定某个公司会一直优秀下去。”

心有所界，在认知半径里寻找性价比

基金经理采用的投资策略，往往与底层的性格和价值观密不可分。

“我是学数学的，偏理性，敬畏市场，喜欢在市场中找有预期差的机会。”刘兴旺说，自己骨子里不相信“绝对”，他只在自己的认知半径内，对比各类资产之后选择当下最有吸引力的那个选项。

这套朴素的思路，几乎贯穿了他做纯债、转债和股票的每一个决策。它背后是典型的“相对价值”思维：不执着于预测某类资产一定会涨或跌，而是在可理解的范围内，持续比较赔率与胜率、空间与回撤、确定性与流动性，再动态调整组合的风险预算。

在刘兴旺看来，“固收+”产品的立足点是绝对收益，追求在控制最大回撤的前提下，力争跑赢银行理财和通胀。但这并不意味着机械地压低波动，而是要在低利率、高波动的环境中，解一道关于收益与回撤的多元方程。

他清晰意识到，这类产品属于风险厌恶型资金的理财替代，回撤是“不可逆的敌人”。因此，组合管理不能只想着进攻，还要建立清晰完善的回撤控制体系，例如设定权益止损机制、限制行业集中度，并视合同范围利用国债期货等衍生品对冲尾部风险。

也正因如此，他不把“固收+”简单理解为“债券+股票”的拼盘，而是一种风险预算的再分配。纯债提供票息与流动性，转债提供非对称性，股票提供景气弹性。三者不是各自为战，而是在自上而下的框架下，被串联成一个讲究性价比的有机整体。

他用“制作盆景”比喻“固收+”的管理思路：债券底仓是根基和土壤，负责提供基础收益；股票和转债等增强策略是枝干，负责获取弹性；而回撤控制就是不断“修剪”生长过程中出现枯萎的枝条，只有持续修剪掉过高的风险暴露，组合才能呈现出稳健的形态。

入行21年，管理公募组合超过10年，当被问及年年正回报的经验时，刘兴旺坦言“投资有运气的成分”。

若要从主观层面总结，他的答案并不复杂：“持续学习、关注市场，买有预期差的资产。尽量不要扎堆，保持相对独立思考，然后把结果交给市场”。

这种对“不扎堆”的坚持，也与他反复提及的钟摆理论一脉相承。霍华德·马克斯的《投资最重要的事》他看了很多遍，他说印象最深的就是市场情绪总在贪婪与恐惧之间摆动，很多做法也是从书中学到的，比如不要过度追求预期一致、不要线性外推。

在他看来，投资者容易在极端情绪或估值的时候线性外推。而他要做的，是在钟摆逼近两端时保持冷静，在自己的认知半径内寻找最优性价比。这或许才是“连续十年正收益”背后的答案：运气与努力的交汇。运气不可复制，但理性、纪律和不扎堆，可以让运气来临时接得住，运气不佳时存活下来。

基金经理简介：

刘兴旺，金融工程硕士，21年证券从业经历，超10年公募基金管理经验。现任广发基金多元资产投资总部混合策略投资团队基金经理。曾任国投瑞银基金基金经理、国联证券资产管理部副总经理兼固收业务总监、长安基金固定收益总监、富国基金固定收益投资部总监助理。历史管理产品类型涵盖货币、中长期纯债、一级债基、二级债基、保本、偏债混合型基金等多种类型，在多资产领域具备丰富的管理经验。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩及排名不预示未来表现。投资者在投资基金前应认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品

文章来源：21世纪经济报道