A股洞察丨外部约束边际缓和，结构性机会扩散

来源：市场投研资讯

（来源：财通基金）

要点概览：展望10月，市场或由此前的普遍回调，转入稳增长政策落地验证与分子分母再博弈的新阶段，整体呈现内需支撑、外部扰动边际缓和、结构机会扩散的格局。我们认为，指数趋弱的同时，仍可重点关注高景气线索：AI硬件与材料景气较强，有色金属与CXO兼具赔率。

往后看，仍需重点跟踪三大变量：一是“929”稳增长政策与政策性金融工具的落地节奏，能否带动增长广谱性提升；二是美联储10月议息与美债长端利率对全球风险偏好的扰动；三是节后成交量能否回升。

2026年9月，A股市场在8月结构性修复后呈现冲高回落、指数普跌的运行格局，权重蓝筹显著抗跌于成长赛道，地产、医药、银行等内需与防御方向相对占优。全月海外加息预期与国内稳增长政策预期交替主导定价，大致沿“分母端承压—加息落地后分子端修复—节前震荡调整”的节奏运行。截至9月30日收盘，主要宽基指数下跌。资金面来看，月内成交整体较月初明显缩量，市场缺乏增量资金合力，行情更多受制于存量资金在科技、地产与红利之间的轮动。

分阶段看，9月A股大致呈现月初冲高、随后震荡走弱、临近国庆低位企稳的运行节奏。上旬，沪指冲高后震荡走弱，美国8月CPI、非农均强于预期，叠加霍尔木兹海峡航运受阻推动布油升至108美元/桶，10年期美债收益率升至5.0%、为2007年以来最高，分母端压力集中体现；中旬，9月16日美联储全票加息25bp至3.75%—4.0%，利空兑现后风险偏好边际修复，当周万得全A上涨1.70%、科创50大涨6.4%；下旬，美国9月综合PMI创2021年7月以来新高，10年期美债收益率单周上行16bp至5.17%，当周万得全A下跌1.21%，AI内部由光转芯。月末，指数低位企稳，9月29日PSL降息、再贷款扩容与全国性房贷贴息相继落地。整体来看，9月市场处于分子分母两种力量的定价博弈之中。

分行业来看，9月申万一级行业跌多涨少，市场重心转向地产、医药等内需与防御方向，科技与资源普遍回撤。全月仅房地产、医药生物、银行、美容护理4个行业收涨，房地产、医药生物、银行分别上涨6.3%、2.5%、2.3%，分别对应政策预期、景气预期与红利低波逻辑；前期修复的科技成长方向遭资金兑现，电子、计算机、通信分别下跌8.2%、7.7%、5.5%，电力设备、机械设备跌幅亦超过8%；资源品同样承压，有色金属受加息预期扰动下跌12.9%、居于末位，油价中枢上移并未传导至能源板块，煤炭、石油石化分别下跌7.0%、6.7%。政策预期催化下，9月中旬以来申万房地产指数涨幅超过10%。截至9月底，申万电子、通信年内收益率仍居前，其次为煤炭、建材、石油石化，与工业企业利润集中于“AI+有色”与“能源和石化”的分布基本吻合。总体来看，9月多数行业收跌、赚钱效应偏弱，贵金属、有色在实际利率抬升下明显回撤，也为10月稳增长政策落地后的增长广谱性验证预留空间。

数据来源：Wind，截至2026.09.30。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来，指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

9月市场波动，是海外加息预期再定价与国内稳增长政策预期共同作用的结果。海外层面，美联储9月议息会议全票加息25bp至3.75%—4.0%，为2023年7月以来首次加息，点阵图显示年内仍需再加息一次，10月加息概率升至64%，30年期美债收益率升至5.49%、创20年以来新高，10年期收益率月末升至5.29%、创2002年以来新高，日本央行亦加息至1.25%，构成科技股与贵金属回撤的外部触发因素。国内层面，9月EPMI、PMI、BCI均指向经济季节性企稳；9月29日一揽子稳增长政策落地，市场此前已有一定预期。中观层面，头部公司呼吁放缓前沿模型研发，市场对模型迭代速度及远期算力需求产生担忧，AI景气主线再度受到冲击；叠加市场缺乏有持续性的主线、反弹兑现加剧，行情整体呈现存量资金在科技成长与内需修复之间的来回切换。

9月制造业PMI数据显示，经济在“秋旺”季节性之下边际企稳，但季节性之外的新趋势尚未形成。9月制造业PMI为50.1，环比上行0.3个点、重回荣枯线上方，与过去10年9月环比均值基本持平；EPMI环比上行4.5个点至52.3，三大景气指标指向基本一致。分项来看，生产指数由50.4升至51.7，但新订单、新出口订单指数分别回落至50.5、50.0，在手订单指数降至46.0，显示企稳主要依靠旺季生产加快，需求不足仍是短板；高技术制造业、装备制造业PMI分别为52.5、51.0，消费品、基础原材料行业PMI分别回升至50.7、48.0，新兴与传统行业景气差由7月的9.9个点收窄至4.8个点。建筑业PMI环比上行3.4个点至50.3，与政策性金融工具开始落地的节奏吻合。整体而言，9月PMI呈现生产偏强、需求偏弱的特征。

8月规模以上工业企业利润总额增速受高基数制约明显回调，但营收量价齐升，盈利结构仍高度集中。8月规上工业企业营收同比增长7.3%、较7月加快0.8个点，工业增加值同比由4.5%回升至5.2%，PPI同比由3.5%反弹至3.8%，量价形成双推动；但利润同比仅增长4.2%、显著低于7月的11.2%，自4月高点后连续4个月放缓，主要受去年同期20.4%的高基数制约，前8个月利润累计同比仍达15.7%。结构上，前8个月“AI+有色”“能源和石化”利润分别增长97.1%、44.3%，二者之外的其他行业利润同比下降9.9%，8月降幅进一步扩大至24.8%；其中电子行业对全部规上工企利润增长的贡献率达62.0%，计算机通信电子行业利润累计同比升至109.9%，能源和石化产业链8月利润同比增长42.1%、受油价上行带动逆势加快。消费品方面，必选消费品利润延续负增长，纺服、皮革制鞋、家具等可选消费品降幅有所收窄。整体来看，工业盈利结构尚待扩展，与年内电子、通信、煤炭、石油石化领涨的行业表现基本吻合。

价格指标方面，9月价格弹性进一步增强，上游价格上行明显快于下游。9月PMI原材料购进价格指数由56.6升至60.8、出厂价格指数由50.4升至54.0， 9月PPI同比预计升至4.2%左右、与6月形成双顶，CPI同比则徘徊于0.9%—1.0%。8月PPI同比已由7月的3.5%反弹至3.8%，CPI同比为0.8%，上下游价格传导不畅的格局尚未扭转。大宗层面分化更为明显：9月BPI指数环比上涨4.4%，能源、化工、有色分项分别录得18.3%、7.6%、-2.6%，布油月末报106.07美元/桶、环比回升17.0%，动力煤、水泥价格分别回升11.1%、7.6%，焦煤期货回落20.9%，伦敦金、银分别回落9.2%、12.7%。价格端的变化对资产定价有两层含义：一方面原油、动力煤领涨直接增厚上游盈利；另一方面水泥价格9月初以来拐头向上，或初步印证固投的边际变化。

9月金融数据延续总量平稳、信贷偏弱的特征，稳增长政策加码后流动性重回宽松，权益市场资金面则更多由风险偏好与存量博弈主导。8月末社融存量同比增长7.2%，M2、M1同比分别增长7.5%、4.1%，人民币贷款余额同比增长4.9%；前八个月社融增量比上年同期少2.64万亿元，其中人民币贷款同比少增2.71万亿元、住户贷款减少1.03万亿元，政府债券仍是主要支撑。货币政策方面，9月中旬税期扰动下DR001一度升至1.47%，央行通过14天逆回购与MLF净投放2000亿元呵护流动性，下旬DR007回落至1.38%—1.40%区间；9月29日PSL利率下调25BP至1.5%，叠加再贷款额度合计增加7000亿元，有助于狭义与广义流动性同步扩张。对权益市场而言，我们认为宏观流动性并非9月波动的主要矛盾，交易资金与风险偏好更为关键，9月成交延续缩量，仍是一轮缺乏增量资金的存量博弈。

9月BCI数据进一步显示，企业经营景气自8月年内低点小幅回升，但边际改善仍需政策助推。BCI总指数由8月的48.3回升至49.5，仍处于50下方。分项来看，一是销售、利润前瞻指数有不同程度好转，销售前瞻指数由60.3升至60.4、利润前瞻指数由42.1明显回升至48.3，但仍维持近年销售指数偏高、利润指数偏低的格局；二是企业融资环境指数由43.6升至44.6，略好于前值但整体仍低位徘徊，与EPMI贷款难度指标环比下降4.4个点相互印证，显示广义财政加快落地对融资环境有所带动，但企业融资条件仍需改善；三是企业投资前瞻指数由55.9降至55.1、招工前瞻指数由51.0降至50.3，显示企业仍慎于资本开支和招聘。整体来看，9月BCI呈现“边际改善+仍需政策助推”的特征，与PMI生产偏强、需求偏弱的指向一致。

从高频与新兴产业数据看，AI产业链外需维持高位、新兴制造景气延续，而传统部门与内需仍偏弱，结构分化是9月高频数据的主要特征。AI海外需求带动下，韩国9月前20日半导体出口同比增长259.4%，EPMI新一代信息技术行业出口订单环比大幅上行10.8个点至52.5，国内港口集装箱吞吐量同比增长10.4%；国内新兴制造同样偏强，SMM预计9月铜箔企业开工率升至95.23%、电池样本企业预排产环比增长6.15%，但光伏经理人指数环比回落6.3个点。与之相对，传统部门明显承压：燃煤电厂本月累计发电量同比-12.9%，主要钢厂螺纹钢产量同比降幅扩大至19.8%，截至9月28日30城商品房日均成交同比回落24.7%，乘用车9月前20日零售同比回落22%；基建水泥直供量趋势仍不巩固，三大白电线下销售在低基数下于9月第四周同比转正。新旧经济分化延续，地产、基建、消费等领域均需逆周期政策进一步支持。

海外方面，9月非农明显弱于预期，美联储10月加息预期显著降温。美国劳工部10月2日公布，9月非农新增就业仅2.9万个，失业率升至4.2%、较8月上行0.1个百分点，同时7月、8月数据合计下修6万个，8月新增就业修正为13.3万个；分行业看，医疗保健、建筑业、制造业分别新增1.7万、1.1万、0.9万人，金融业减少0.7万人；私营部门平均时薪同比增长3.0%，薪资增速放缓，显示成本上涨下雇主招聘趋于谨慎。数据公布后，FedWatch显示10月维持利率不变的概率升至77.3%。此前，美国8月CPI同比3.4%、核心CPI环比0.3%，8月零售销售控制组环比增长1.4%，9月综合PMI升至58.4、创2021年7月以来新高，偏强的通胀与景气数据曾推动10月加息概率升至64%；非农转弱后，海外分母端压力有望边际缓和。

总结而言，9月高频与月度数据整体显示，经济在秋旺季节性下边际企稳、价格端继续上行、融资环境略有改善、新旧经济分化仍存。一是制造业PMI重回荣枯线上方，EPMI、BCI同步回升，但企稳主要依靠旺季生产，需求不足仍是短板；二是原油、动力煤领涨，PPI预计重新上行至4%以上，上游盈利受益，而PPI向CPI的传导仍不顺畅；三是AI亚洲出口与新一代信息技术仍是景气领先方向，工业企业利润仍集中于“AI+有色”与“能源和石化”两条线索；四是建筑业PMI明显回升、水泥价格拐头向上，但基建实物工作量与地产销售仍偏弱。往后看，10月市场需继续观察“929”稳增长政策与政策性金融工具的落地节奏能否带动增长广谱性提升，同时关注美联储10月议息与美债长端利率对全球风险偏好的扰动。

数据来源：Wind，2019.01.01-2026.09.30

数据来源：Wind，2018.08-2026.08

展望10月，市场或从9月的普遍回撤转入稳增长政策落地验证与分子分母再博弈阶段，整体呈现内需支撑、外部扰动边际缓和、结构机会扩散的格局。国内层面，9月EPMI、PMI、BCI均指向经济边际企稳，水泥价格持续上行，“929稳增长政策”和“924一揽子政策”一样代表着新一轮稳增长政策周期的延续，有利于打开增长广谱性。外部层面，9月非农弱于预期后美联储10月加息预期明显降温；但30年期美债收益率此前创20年新高，霍尔木兹海峡地缘局势与海外AI资本开支担忧仍将扰动全球科技资产。指数层面，受国庆日历效应影响，节后资金回流可能带动沪指小幅反弹，假期纳指、标普创新高，叠加AI产业事件与中美财报陆续披露，有望提振A股情绪；但7月反弹以来沪指3次冲击4000点均回落，上方套牢盘再度累积，10月行情或先修复后回落，4000点附近可能是新的阻力位。

财政政策方面，10月进入政策性金融工具投放的密集期，稳投资链条的弹性取决于资金下沉的节奏。截至9月下旬，新增专项债发行约3.4万亿元，但用于化债的规模约1.1万亿元，借新还旧挤占了基建资金空间；国开行、进出口银行9月已分别投放新型政策性金融工具608.5亿元、220亿元，相对8000亿元的总盘子仍在前段。往后看，国常会提出“用好地方政府债务结存限额”，年末可盘活的专项债结存限额约0.6万亿元，叠加PSL支持范围拓展至“六张网”建设，基建与新基建资金约束有望边际缓解；若10—11月投放提速，建材、建筑等稳增长链条有望迎来基本面验证，否则顺周期资产仍以阶段性轮动为主。产业政策方面，《电子信息制造业发展“十五五”规划》出台，工信部将“加强产能治理”列为四季度工业经济工作重点，“反内卷”持续扩围，为科技成长与供给优化方向提供中期支撑。

流动性方面，国内资金面重回宽松，但增量政策预期边际减弱，行情高度更取决于存量博弈下风险偏好能否持续修复。宏观层面，9月MLF净投放2000亿元，DR007回落至1.38%—1.40%区间，三季度货币政策例会新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”，后续央行可能利用PSL、MLF等工具加大流动性支持；但在本轮货币工具调整后，货币领域的增量政策预期有所减弱，利率可能逐步趋稳。外部层面，美联储点阵图仍显示年内再加息一次，但9月非农弱于预期后10月加息预期已明显降温。股市资金层面，节前成交明显缩量，仍缺乏增量资金合力。因此，10月流动性环境更可能表现为总量不紧、外部约束缓和、交易波动加大，难以成为推动指数单边上行的独立力量，成交量能能否回升仍是判断行情高度的关键跟踪指标。

行业配置方面，10月依然应把握高景气线索，而指数趋势走弱后，具体或将围绕以下主线展开：其一，AI硬件与材料。该方向依然是景气最强的板块之一，PCB、光模块、服务器等在去年高基数背景下仍维持高景气度，订单外溢效应明显、业绩兑现确定性得到验证，AI产业链加速向上游深度扩散，带动CCL、电子树脂、光纤光芯片乃至铜铝箔等基础材料与设备环节景气高增；韩国9月前20日半导体出口同比增长259.4%、EPMI新一代信息技术行业出口订单回升至52.5，也印证AI外需景气延续；其二，有色金属与CXO。二者均为高景气、阶段性悲观定价的品种，但分母端受海外流动性扰动较大，其中有色金属9月下跌12.9%、为跌幅最大的行业，大幅调整后再度具备赔率，9月非农弱于预期后美联储10月加息预期降温，也有助于缓和分母端压力；整体来看，10月配置以AI硬件与材料为进攻核心，观察有色与CXO；后续需密切跟踪AI产业事件与中美科技公司财报、美联储10月议息、美债长端利率及节后成交量能变化。

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