田轩谈资本市场系统性重塑：发行端、资本端、监管端的破局路径

21世纪经济报道 记者 崔文静当前，全面注册制走深走实，科创板“1+6”、创业板改革、北交所提质密集落地，未盈利企业上市通道持续扩容；与此同时，中长期资金入市提速，新“国九条”下监管全面趋严。资本市场正经历从发行端到投资端的系统性重塑。

在这一改革深化与生态重塑的关键节点，21世纪经济报道记者专访北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授田轩，围绕发行端改革、耐心资本培育与投资者保护三大话题展开深度对话。

田轩指出，发行端改革成效显著，A股IPO量质齐升、审核周期大幅缩短，但定价机制未充分市场化、信息不对称等短板仍然存在；各板块需坚持独立定位、错位协同，推动转板常态化并建立降级转板机制。

田轩进一步分析，国资创投“不够耐心”，根源在于目标与监管逻辑同股权投资基金运作规律存在错位，需以尽职免责、市场化薪酬与还原投资属性破题；中长期资金入市则要在长周期考核、资本与会计约束、财税激励上打通堵点。他强调，法治要成为长期价值投资的“安全绳”，统一执法标准、简化特别代表人诉讼、落实“退市不免责”，方能筑牢长期投资信心。

21世纪：如何评价当前发行端改革的成效与短板？未盈利企业的实际获得感如何？

田轩：当前发行端改革的成效首先体现在资本市场的蓬勃发展：据清科统计，2026年上半年，A股共71家企业上市，首发融资额近700亿元，同比分别增长约39%、87%。名义过会率维持在高位，但审核的实际严格程度并未下降。

其次体现在推动形成差异化市场格局，企业可以根据自身发展阶段、行业属性和股权结构选择适配的板块，科创板企业连续七年保持近13%的研发投入强度，硬科技属性明显。尚未盈利但具备核心技术壁垒的企业获得了明确的上市预期，得到资本市场认可。

当前发行端改革的短板主要体现在：一是定价机制未充分市场化。部分新股首日的高额涨幅说明发行价格被系统性压低，企业的融资效率受损，并积聚上市后估值回落风险。二是信息不对称依然突出。部分企业研发费用归集不规范、技术披露避重就轻，或利用自愿性披露进行市场炒作；投资者难以验证未盈利企业的商业化前景、持续经营能力等信息的真实性。

未盈利企业的获得感来自三个方面：一是资本市场入口拓宽，商业航天等领域的未盈利企业重新获得清晰的上市路径；二是资本运作顺畅，上市后可通过定向增发、并购重组、股权激励持续获得资本支持，部分上市的未盈利企业已陆续实现盈利；三是估值逻辑转变，市场开始按管线价值、技术壁垒而非当期利润定价，未盈利企业的市场认可度提升。同时，部分企业也反映未盈利标签带来再融资折价、股权激励行权考核偏重盈利指标等问题，说明改革仍有精细化空间。

21世纪：应如何优化信息披露，既保护投资者，又避免过度透明挤压企业长期创新投入？

田轩：注册制下信息披露应注重帮助投资者决策，需要提高披露的相关性、可比性，同时避免过度披露影响企业的研发投入或泄露商业秘密。

信息披露应突出风险因素，如行业特有风险、公司治理结构风险、核心技术失败风险、商业化不确定性等。对可能显著影响估值的信息，应当及时披露，避免因信息延迟引发非公平交易。禁止通过非正式渠道选择性向特定对象释放信息。强化中小企业、单一业务企业在持续经营能力、客户集中度、股权结构稳定性方面的信息披露。

以上要求需要企业从战略高度披露知识产权布局、里程碑进展、核心技术人员稳定性等信息，实现技术价值的可视化；同时明确避免直接披露可能被竞争对手利用的技术细节。建立动态调整机制，根据实践不断完善自愿披露指引，并强化事后监管，对信息披露质量低劣、发布误导性陈述、利用自愿披露炒作股价的公司，依法采取警示、罚款、责令改正等措施，切实提高违规成本。

21世纪：科创板、创业板、北交所及新三板如何真正“错位协同”？转板机制常态化还需完善哪几步？

田轩：科创板、创业板、北交所及新三板要避免同质化竞争，关键在于坚持各板块的独立定位，以差异化的上市标准、交易制度、投资者适当性和监管规则予以保障，辅之以定期的错位效果评估，而非仅靠准入标准作静态区分。

科创板应专注服务符合国家战略、硬科技属性突出的企业，强化科创属性审核和与之匹配的持续监管、退市机制；创业板应服务成长型创新创业企业，支持其在技术转化、产品升级和市场拓展的关键时期获得差异化融资；北交所与新三板构成服务创新型中小企业的基础层级，通过递进结构，帮助中小企业实现规范治理和持续成长。

推动形成“新三板—北交所—科创板/创业板”的递进式培育链条。目前，转板升级通道已经打通，但常态化不足，同时降级转板机制基本缺位。要实现常态化，需要：

第一，完善制度与审核。企业在低层级板块合规经营和披露的记录应予认可，审核重点放在是否符合拟转入板块的上市条件和板块定位上，避免重复的信息披露和申报流程，降低企业成本。明确转板后投资者适当性的过渡安排和限售股份的承继规则，保障交易和限售政策的连续性。

第二，建立降级转板机制。与退市标准联动，实现“能上能下”的动态平衡。不再符合当前板块定位的企业可降入较低层级市场继续交易，获得缓冲与重整机会，从而让市场资源向优质企业集中，提升流动性，压缩借壳套利空间。

第三，防控监管套利。对转板申请设置合理观察期和审计要求，防范业绩粉饰、包装板块属性等行为；对历史上易出现套利的路径设置更严格的申请条件和信息披露规则。

21世纪：国资创投“不够耐心”的根因是什么？怎样把“投早、投小、投长、投硬”变成机制而非口号？

田轩：部分国资创投在发挥耐心资本作用方面仍面临约束，原因之一在于国资的目标导向、监管逻辑与股权投资基金的运作规律之间存在错位。政府背景基金普遍承担经济增长、招商引资、产业培育、就业和税收等多重目标，这在一定程度上与早期、异地、长周期项目的投资逻辑存在差异。同时，一般性国有资产监管强调保值增值，与股权投资“高风险、高回报”的特质冲突。国资考核以单年度、单个项目盈亏为依据，投资管理团队的薪酬缺乏与项目长期回报挂钩的安排，导致管理人追求短期账面业绩而非长期价值投资。

要想落地“投早、投小、投长期、投硬科技”，需要从以下方面努力：

一是落实机制。由各监管部门联合出台专项尽职免责操作指引，明确认定标准、程序和负面清单，解决当前容错条款笼统、与审计衔接不畅的问题；坚持分类施策，对早期硬科技投资设置差异化的风险容忍度和全生命周期考核，不以单个项目或单一年度盈亏论成败。在创新和投资高地开展容错机制的先行先试。完善政府投资基金退出政策指引和二手份额转让市场。

二是薪酬激励市场化。对国资基金管理人实施跟投机制与超额收益分成；探索国有创投机构股权激励相关限制的豁免适用，让管理团队在合规前提下分享长期回报。

三是还原基金的投资属性。清理返投比例等招商化约束，推动基金考核转向政策目标与财务目标分层，不以招商任务挤压投资专业性。

21世纪：如何打通中长期资金入市的卡点堵点，让长期资本更好发挥“压舱石”作用？

田轩：中长期资金入市已具备制度基础，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》落地后，2025年末各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元，但与成熟市场相比仍有差距。建议从以下方面打通堵点：

一是优化机制。加快完善资金的长周期考核机制，减少短期化交易。建立明确的尽职免责机制，区分合规的长期投资浮亏与失职亏损。

二是降低资本与会计约束。进一步优化权益资产风险因子，对长期持有的投资实施差异化的资本计量优惠；完善长期投资的会计处理和估值规则，减少账面浮亏对投资行为的影响。丰富股指期货、期权等风险管理工具供给，允许中长期资金合规参与对冲，降低其应对市场波动的制度成本。

三是强化财税与激励配套。对长期股票持有账户给予递延纳税、股息所得差异化税负等优惠，形成“持有越长、税负越低”的激励。

四是改善市场生态。提高上市公司质量，鼓励回购增持和分红，强化退市约束——为长期资金提供可预期、有回报的市场。

21世纪：在个人投资者占比极高的A股，法治如何成为长期价值投资的“安全绳”？

田轩：法治保障的核心在于降低违法收益与违法成本的不对称性、散户维权成本与获赔金额的不对称性。当前我国已形成了以证券法为核心、以交易所自律规则为补充的投资者保护法律体系，但针对投资者保护的专门立法尚有完善空间。

统一执法标准，避免“同案不同罚”损害市场预期。适当延长违法行为追诉时效，消除造假者的侥幸心理。公检法与监管部门应打破信息壁垒，缩短办案周期；坚持民事赔偿优先原则，明确将违法所得及时返还受损投资者的程序；对财务造假，不仅追究控股股东、实际控制人、董监高的责任，也要压实保荐、审计等中介机构的连带赔偿责任。

完善民事救济体系。简化特别代表人诉讼启动程序。健全先行赔付制度。完善责令回购规则。综合运用调解、仲裁、支持诉讼、代位诉讼等多元机制，畅通中小投资者维权渠道。

推动适当性管理。针对个人投资者占比高的结构特点，强化经营机构在信息披露与解读、风险提示、投资者适当性管理中的法定义务。

21世纪：如何评价“长牙带刺”式监管的净化效果？下一步法治建设与投资者保护的重点在哪？

田轩：净化成效显著：一是执法强度显著提升。近年来欺诈发行、操纵市场的刑事与行政责任大幅加重，现场检查和督导力度持续加大。二是退市常态化实质推进。证监会对退市公司及责任人违法违规问题持续追踪。从实践看，相关工作仍有持续改进的余地：监管方式正从事后处罚向全过程监管过渡，线索发现的主动性可进一步增强；民事赔偿规则的细化程度有待提高，中小投资者举证支持机制可进一步完善；对中介机构的约束与问责力度也有继续强化的空间。

实现财务造假综合惩防与退市常态化的协同，需要确立“退市不免责”机制。推进行政罚没、刑事追责、民事赔偿的全链条追责制度化，并将造假者纳入金融严重失信名单。完善退市过程中的投资者保护机制。优化退市整理期交易安排，做好摘牌后与新三板挂牌的衔接，保障投资者退出权。将先行赔付、特别代表人诉讼嵌入退市流程，使投资者救济与退市程序同步推进。

下一步法治建设与投资者保护可以重点从两个方面着手：

一方面，强化立法与司法供给。优化退市制度相关法律，出台配套文件；针对注册制下的新证券品种制定专门规范，明确其法律地位与监管要求；推动出台证券犯罪案件审理与行政处罚、退市程序相衔接的司法解释；推动特别代表人诉讼常态化，扩大覆盖范围。

另一方面，强化源头治理与中介责任。压实控股股东、实控人和“关键少数”责任；对中介机构实施“资格罚+经济罚”；完善吹哨人奖励与保护机制，切断造假利益链。