高利率如何冲击AI融资？

来源：申万宏源宏观

摘要

10年美债收益率升至二十余年高位，AI债务融资仍快速扩张。高利率将如何影响AI企业融资成本、融资渠道与偿债能力，主要偿债指标与历史投资热潮有何不同？

一、热点思考：高利率如何冲击AI融资？

（一）融资成本：高利率推升发债利率，综合资金成本抬升至10%以上

美债利率升至二十余年高位，短期内难以回落。截至10月9日，10年期、30年期美债收益率分别为5.24%、5.60%，较2025年末上行106bp、76bp。加息预期升温、经济韧性仍在、财政融资需求偏高，三重推力短期难以逆转，长端利率或维持高位，AI企业新增发债成本持续承压。

AI债融资成本持续上升，企业间分化明显。2025年末以来，科技行业A级10年期信用利差由57bp升至77bp，同期BBB级企业利差基本持平。企业间债务压力分化加大，截至10月，微软10年期债券利率5.31%，持平国债；甲骨文升至7.41%，评级下调至BBB-，CDS利差升至215bp。

高利率推升AI企业综合资本成本，投资回报门槛抬高。2022年初至2026年初，美国互联网软件、半导体行业WACC分别由5.52%、6.18%升至10.66%、10.55%，升幅超过非金融企业，股权成本是主要传导渠道。科技行业资本成本溢价扩大，新增投资面临更高回报要求。

（二）融资渠道：公开发债放缓、买方要价上升，AI融资转向外币债、表外租赁和私募信贷

7月以来AI债务发行节奏放缓，高利率或是拖累因素之一。2026年前7个月，AI相关美元债务融资3081亿美元，为2025年全年的1.65倍；月度规模由6月的889亿美元降至7月的410亿美元，科技巨头美元债9月发行为零。同期10年期美债收益率上行85bp，或制约发行节奏。

AI债认购需求降温，买方要价上升。头部AI企业新债认购倍数由2月的4.66倍降至7月的1.61倍，同期投资级债认购倍数仅由3.99倍降至3.38倍。资金开始区别对待不同的发债企业，头部云厂商(不含甲骨文)利差升至7月的62bp，与工业类的差距由34bp收窄至5bp。

美元公开债承接压力上升，AI企业通过三条路径拓宽融资渠道。一是发行外币债，美国云厂非美元债占比由2025年的13.9%升至2026年上半年的36.1%；二是转向表外租赁，云厂未起租承诺升至1.12万亿美元；三是发行私募信贷，AI相关交易占全部私募信贷交易比重升至34%。

（三）偿债能力：当前仍然有缓冲，安全垫正在收窄，未来需关注两大风险指标

AI投资回报率的安全垫正在收窄，企业间分化加大。五家云厂商二季度最新资本回报率均值为17.6%，较一年前下降5.5个点；微软、谷歌和Meta安全垫较厚，亚马逊和甲骨文相对薄弱，甲骨文已降至9.6%。三大云厂商合同积压1.69万亿美元，新增投资回报有待兑现。

AI企业现金流覆盖率有所下降，但整体偿债风险仍然可控。五大云厂商经营现金流对资本开支的覆盖由2022年一季度的1.79倍降至2026年一季度的1.06倍。发债相当于资本开支的比重升至51%。截至2026年二季度末，五大云厂现金合计2018亿美元，短期偿债压力有限；

对比历史投资热潮，本轮AI投资仍有缓冲，未来需关注两大风险指标。对比2000年互联网投资、1980年代能源投资等历史，当前美国宏观层面仍有缓冲。未来需重点观察：一是整体企业内部资金覆盖率是否跌向95%以下，二是回报率与融资成本的差距是否降至2个点以下。

风险提示

美国金融条件收紧；地缘政治冲突升级；美联储超预期转“鹰”

报告正文

10年美债收益率升至二十余年高位，AI债务融资仍快速扩张。高利率将如何影响AI企业融资成本、融资渠道与偿债能力，主要偿债指标与历史投资热潮有何不同？

一、热点思考：高利率如何冲击AI融资？

（一）高利率如何抬升AI企业融资成本？

多重因素推动美债利率上行，长端利率持续位于高位。美债利率升至二十余年高位。截至10月9日，美国10年期、30年期国债收益率分别升至5.24%、5.60%，长期资金成本明显抬升。中东冲突推升能源价格及通胀预期，美联储加息预期升温，同时，美国财政赤字及国债供给压力持续，推动期限溢价上升。美国经济仍具韧性，通胀压力尚未消退，叠加财政融资需求较高，长端美债利率可能继续维持高位，AI企业新增债务融资成本面临持续压力。

高利率与信用利差上行，推升AI债务融资成本。截至10月9日，美国科技A级、BBB级投资级企业债10年收益率分别达到6.0%、6.28%。微软10年债券利率5.3%，亚马逊5.8%，甲骨文为7.41%，企业间融资成本分化加大。科技企业信用利差上行幅度超过整体市场，2025年末至2026年10月9日，美国科技A级10年期信用利差由57BP升至77BP，其中甲骨文已升至218BP。同期，美国BBB级信用利差仅由104BP升至106BP，基本持平。AI企业信用评级与CDS利差分化加大，微软、Alphabet长期评级分别为AAA、AA+，甲骨文2026年由BBB下调至BBB-；甲骨文CDS利差升至2026年9月的215BP，Meta由56BP升至91BP。总体来看，头部AI企业整体信用资质仍较高，但部分企业债务风险已上升。

高利率推升AI企业综合资本成本，投资回报要求相应提高。第一，无风险利率上行同时影响债务和股权融资成本，通过提高债权融资利率及股权要求回报率，推动加权平均资本成本（WACC）上升。2021-2026年，美国互联网软件行业WACC由5.52%升至10.66%，半导体行业由6.18%升至10.55%，高于全市场的7.72%。第二，科技行业相对全市场的资本成本溢价进一步扩大。同期，互联网软件行业WACC由低于全市场0.23个百分点转为高出2.94个百分点，半导体行业溢价由0.42个百分点扩大至2.83个百分点。往后看，美债利率维持高位，AI投资的回报门槛或继续抬升。若收入增长不及预期，较高的WACC将进一步压缩项目净现值。

（二）高利率如何影响AI企业融资可得性？

7月以来AI债务发行节奏放缓，高利率或是拖累因素之一。上半年，AI融资规模大幅增长。2026年前7个月，AI相关美元债务融资3081亿美元，为2025年全年1865亿美元的1.65倍，其中投资级债2068亿美元。7月美债利率上升后，AI发债节奏明显放缓。月度融资规模由6月的889亿美元降至7月的410亿美元。六家科技巨头美元债发行2-4月合计1070亿美元，6-8月每月250亿美元，9月为零。往后看，美债利率维持高位，四季度公开市场发行或延续偏缓。但五大云厂商二季度资本开支1815亿美元，同比增长87%。2026年上半年五家云厂商自由现金流合计由上年同期的797亿美元降至143亿美元，降幅达82%，融资需求仍持续存在。

AI债认购需求降温，买方要价上升。投资者对AI债的认购热度持续下降。头部云厂商新发债券认购倍数由2026年2月的4.66倍下降至7月的1.61倍，同期全部投资级债券仅由3.99倍降至3.38倍；买方也开始区别对待不同的发债企业。亚马逊新债认购倍数由2025年11月的5.33倍降至2026年7月的2.48倍，债务压力较低的谷歌8月新债仍有4.60倍的认购；AI发债利差补偿明显上升。头部云厂商（不含甲骨文）投资级债利差由2025年10月的32bp升至2026年7月的62bp，同期工业类由66bp升至67bp，两者差距由34bp收窄至5bp。向后看，随着AI债供给扩张，新发债券或需提供更高的利差补偿。

AI美元债市场供给压力上升，AI企业正通过三条路径拓宽融资渠道。一是发行外币债。五家云厂商非美元债占比由2024年的0%升至2025年的13.9%、2026年上半年达到36.1%，币种扩展至欧元、加元、英镑、瑞郎和日元；二是转向表外融资。五家云厂商已签约未起租的租赁承诺由2022年的710亿美元增至2025年的6620亿美元，2026年二季度增至1.12万亿美元，单季增加2971亿美元。这些长期租赁承诺尚未确认为表内负债，帮助企业减少前期直接资本投入，但也意味着未来付款义务持续增加；三是引入私募信贷。2025年AI相关私募信贷交易规模达到590亿美元，约为2024年的7倍，创历史新高；占全部私募信贷交易金额的比例由9%升至34%。替代融资渠道缓解了融资额度约束，但部分项目也需要企业承担更高成本。

（三）高利率下，AI债务是否具有可持续性？

AI资本回报率的安全垫正在收窄，企业间分化加大。一是整体安全垫仍厚，但已见顶回落。五家云厂商合计资本回报率2025年为21.6%，2012年以来均值19%，高于5.5%-7.0%的债务融资成本。五大云厂商回报率自2024年以来全部回落，总体由24.3%降至21.6%。二是企业分化明显，微软、谷歌和Meta安全垫较厚，亚马逊和甲骨文相对薄弱。截至2026年2季度，微软资本回报率26%、Meta为23%，谷歌19%，远高于债务成本。亚马逊和甲骨文（Q3）已降至11%、9.6%，安全垫最薄。三是增量投资回报尚未兑现。2026年2季度，亚马逊、微软及谷歌合同积压合计1.69万亿美元，同比增长151%，明显快于同期云业务收入的43%增速。合同兑现周期较长，未来收入能否转化为实际回报仍需观察。

AI企业现金流覆盖率有所下降，短期内偿债压力相对可控。AI企业自由现金流已大幅收缩。五家云厂合计单季自由现金流由2023年三季度的716亿美元降至2026年二季度的48亿美元。经营现金流对资本开支的覆盖率明显减弱。五大云厂商经营现金流占资本开支比重由2022年一季度的1.79倍降至2026年一季度的1.06倍，按趋势外推，资本开支或在2026年三季度前后超过经营现金流。企业对债务的依赖上升。五家企业发债规模相当于资本开支的比重由2025年的26%升至2026年上半年的51%。截至2026年二季度末，五家云厂账面现金合计2018亿美元，短期偿债压力有限，但资本开支仍在扩张，自由现金流在年内转负，资金缺口将更多由外部债务填补。

对比历史投资热潮，本轮AI融资的宏观缓冲仍相对充足。一是宏观层面投资回报相对于融资成本的缓冲处于历史较高水平。2026年上半年，非金融企业资本回报率为9.4%，高出实际融资成本5.9个点；2000年互联网、80年能源投资两轮见顶当年，这一缓冲仅为0.0个点和0.4个点；二是内部资金覆盖率好于历史水平。本轮AI投资期美国非金融企业内部资金覆盖率约105%，互联网投资时期为92%，80年能源投资时期为90%。往后看，高利率单独难以引发AI融资出清，风险或先在部分安全垫偏薄的主体暴露。未来需重点观察：一是内部资金覆盖率是否跌向95%以下，二是回报率与融资成本的差距是否降至2个点以下。

风险提示

1、美国金融条件超预期收紧。若美国利率、汇率及资产价格波动加大，居民和企业部门可能面临一定调整压力。

2、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

THE END

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《高利率如何冲击AI融资？》

证券分析师：

赵 伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞 首席宏观分析师

赵 宇 高级宏观分析师

李欣越 高级宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

联系人：

赵宇

发布日期：2026.10.12

本文源自：券商研报精选