中邮·固收|交易因素压缩

来源：市场资讯

（来源：中邮证券研究所）

摘要

短期的关键变量是短端

债市在节前走出一波快涨，随后进入调整，节后三个交易日重回震荡。

四季度可交易的因素正在压缩。具体来看：

第一，货币政策方面，结构性降息落地，政策利率降息概率压缩。后续若继续推动结构性降息，空间落在再贷款、再贴现的利率上，政策利率调降的意愿偏低。

第二，财政政策方面，盘活地方债结存限额落地，延长供给压力窗口。安排使用地方政府债务结存限额5500亿元之后，可供后续年度腾挪的空间已明显收窄。

第三，宏观环境方面，政策端的超预期因素来自地产，但影响范围有限，政策重心仍在投资。关键问题在于，经济总量增长的压力仍在，但不一定能继续提供交易增量。

第四，机构行为方面，四季度格局变量在于保险和理财，增量资金的性质决定行情能走多远。大行年内行为很难改变，保险要跟踪开门红情况和股债调仓，公募继续加久期空间有限，理财规模诉求可能回归。

战略看多在超长端利差的目标已经达成。40BP是当前环境下的合理位置，进一步压缩需要新的催化，也需要短端给出空间；过度压缩反而会积累反向风险。我们对超长端的判断是已经“相对到位”。

10年期国债仍是后续行情的核心牵引，短期的关键变量是短端。10年期国债收益率的相对静态，决定了债市进一步突破的难度。我们可以暂时先把目光移向更短的期限，节后资金面已经出现突破，如果短端的下行持续，这将大大增加10年期国债下行的牵引力量。因为短端下行之后，无论是期限溢价的赔率，还是对于宽松政策的预期，都将明显提高。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

1 、交易因素压缩

债市在节前走出一波快涨，随后进入调整，节后三个交易日重回震荡。以活跃券数据看，10年期国债收益率节前一度下探至1.6675%，30年期触及2.0720%，均为本轮行情低点；节后两个品种分别在1.68%和2.09%附近横盘，日间波动压缩到3BP以内。更值得注意的是当前的“静态组合”：资金利率已经向下破位，DR001在10月10日降至1.2812%；短端随之走低，1年期国股行同业存单跌破1.46%；而10年期国债稳在1.68%附近，30年期稳在2.09%。资金低、短端低、长端稳、超长端处相对低位，是四季度开局的现状。

四季度可交易的因素正在压缩。经过三季度的反复博弈，供给节奏、货币政策、机构行为这几条主线大多已被市场充分定价，年内剩下的时间里，能够提供增量定价基础的新变量在减少。具体来看：

第一，货币政策方面，结构性降息落地，政策利率降息概率压缩。其一，结构性降息后1.5%的PSL利率，略低于5年期国开债收益率，与5年银行存款利率成本大致持平，对政策性银行而言融资成本边际改善，但对债市整体影响不大。其二， 9月末抵押补充贷款余额仅6294亿元，即便后续有增量，其需求上限也取决于今年新型政策性金融工具规模的8000亿元，实际投放的资金体量可能相对有限。其三，态度上的信号比价格更重要。本轮调整只动了部分结构性工具，说明央行在总量宽松上的意愿是谨慎而有选择的，后续若继续推动结构性降息，空间落在再贷款、再贴现的利率上，政策利率调降的意愿偏低。

第二，财政政策方面，盘活地方债结存限额落地，延长供给压力窗口。2025年末全国地方政府债务实际可动用空间约1.16万亿元，财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元之后，可供后续年度腾挪的空间已明显收窄。年内来看，此次5500亿元结存限额，其中一般债务结存限额3000亿元全部分配县区使用专项债务结存限额2500亿元则分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区。前三季度全国发行地方政府债券合计约8.8万亿元，其中新增债券约4.2万亿元、发行进度约80%，对应四季度仍有约1万亿元的新增额度待发；四季度已公布的发行计划10017亿元，其中10月6726亿元，叠加此次追加的5500亿元，年末两个月的地方债供给将明显集中。供给的绝对量与集中度都在上升，这是压制长端和超长端最确定的因素。

第三，宏观环境方面，政策端的超预期因素来自地产，但影响范围有限，政策重心仍在投资。9月28日国务院常务会议提出“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”，次日财政部、中国人民银行、金融监管总局联合发布通知，自10月1日起在全国范围内实施居民购房贷款贴息政策。这一轮地产政策的特点是范围明确、力度可控，贴息针对首套刚需，设有面积与总价限制，属于边际改善而非全面刺激，短期内难以改变地产链条仍在探底的趋势。总量政策的重心仍在投资端，尤其是新质生产力相关投资，政策性金融工具的落地节奏同样值得跟踪。对债市而言，关键问题在于，经济总量增长的压力仍在，但不一定能继续提供交易增量，市场对宏观环境的定价已经相对充分。

第四，机构行为方面，四季度格局变量在于保险和理财，增量资金的性质决定行情能走多远。其一，大行年内行为很难改变。利率风险敏感性指标的约束仍在，承接超长端政府债的压力短期不会缓解，前期释放的指标空间逐步消耗后，大行在超长端的承接能力将受限，配置力量的实质补充可能要等到明年年初指标重新计量之后，配置需求更可能落在7-10年国债这一期限段；其二，保险有两条线索要跟踪，一是开门红保费收入，决定岁末年初的增量资金体量。二是若权益继续走弱，保险的固收配置可能因考核压力而增加；其三，公募三季度的久期交易是成功的，但后续有没有增量比较关键。三季度行情由交易盘主导，公募通过拉久期获得了可观的相对收益，但这一策略要继续需要新的下行动能，公募继续加久期的空间不大，四季度更可能是在结构之间腾挪；其四，理财规模在四季度仍有增长动力，存款利率下调和到期存款再配置仍在延续，理财在三季度规模增长放缓之后，四季度冲规模诉求可能有所上升。

战略看多在超长端利差的目标已经达成。30年与10年国债的期限利差已经压缩至40BP附近，落在我们此前判断的目标区间。这一压缩之所以能够发生，原因我们在前期报告中已经说明，期限溢价的本质是对预期风险的定价，而三个主要定价因素在下半年都发生了方向性变化：能源带来的通胀高点已经出现，风险偏好随科技板块调整而回落，降息预期则出现重新升温的可能。40BP是当前环境下的合理位置，进一步压缩需要新的催化，也需要短端给出空间；过度压缩反而会积累反向风险。我们对超长端的判断是已经“相对到位”。

10年期国债仍是后续行情的核心牵引，短期的关键变量是短端。既然判断30年减10年的利差压缩已经相对到位，那么10年期能否再次下行，引发新一轮轮动，将是未来债市行情的关键。但是我们对于10年期国债的另一个核心判断也一直没变：10年期国债作为核心无风险利率指标，政策不允许其出现快速的大幅单边下行。所以，10年期国债收益率的相对静态，决定了债市进一步突破的难度。我们可以暂时先把目光移向更短的期限，节后资金面已经出现突破，如果短端的下行持续，这将大大增加10年期国债下行的牵引力量。因为短端下行之后，无论是期限溢价的赔率，还是对于宽松政策的预期，都将明显提高。

2、 风险提示

流动性超预期收紧。

证券研究报告《中邮证券-固收：交易因素压缩——流动性周报20261011》

对外发布时间：2026年10月12日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

法律声明：

本订阅号所载内容所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本订阅号所载内容并非投资决策服务，仅供订阅人参考之用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本订阅号所载内容而取代自身的独立判断，应根据自身能力自主审慎决策，并自行承担投资风险。本订阅号所载内容不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证，中邮证券不对使用本订阅号所载内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。