银行资负视角看2万亿化债退出

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

今年是6万亿置换债发行收官之年，由于置换债中七成为10年以上的超长债，近期市场关注2027年2万亿化债退出后的影响。从银行资负视角，有如下思考：

第一，首先需要厘清置换债对银行资产负债表的影响机制。

本轮大规模化债中的置换债，是指由地方政府发行的、用于置换地方存量隐性债务的再融资专项债。其中，隐性债务是地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要由政府借当地投融资平台公司举借。

银行是地方隐性债务的最大债权人，且主要通过表内信贷渠道提供资金。因此，隐债的参与主体是“地方政府—城投平台—银行”的三元结构。负债规模前30名的城投平台年报数据显示，近五年贷款占负债的比重基本在45%-50%。

商业银行自营盘是地方债的绝对配置主力，托管数据显示，地方债投资者中，银行平均占比达81%，近两年下滑至70%。这意味着，置换债发行后，银行同样是最大的认购与持有主体。

因此，化债置换的资金闭环基本在银行体系内完成，即银行以自营资金认购置换债→募集资金经财政拨付至城投平台→城投平台偿还银行贷款→银行资产端完成贷款到债券的切换，从资产结构、资产久期、资产收益率、资本节约、资产质量等方面重构了银行资产负债表。

第二，每年两万亿的资产供给退出，尽管对银行资产总量影响程度有限，但优质资产供给量可能会有所减少，或加剧结构性资产荒压力。

置换债额度、期限、利率基本确定，若不再发行，可预期的优质资产供给减少，一定程度上会加剧银行资产欠配压力。然而，由于置换债本身是“资产替换”而非“资产创造”，化债结束后的总量收缩程度或实际有限。

根据2025Q3货币政策执行报告在专栏1《科学看待金融总量指标》中披露的数据，特殊再融资债中，约六到七成用于偿还银行贷款。因此，当2万亿的置换债不再发行，也同时意味着原本要被置换的1.2-1.4万亿银行贷款不再灭失，两相抵消后，资产供给净收缩了6000-8000亿而非2万亿。

然而，银行面临的结构性“缺资产”压力可能比较突出，主要是10Y以上超长债供给减少。截止2026/10/11，已发行的约5.9万亿置换债中，10Y以上占比约71%。换言之，2万亿置换债退出，超长债供给减少1.4万亿，假设银行承接比例在70-80%，则银行超长债确定性配置规模减少约1-1.1万亿。

因此，化债退出后实际形成的资产供给收缩量并未达到2万亿的表观读数，但在合意信贷项目储备依然不足的情况下，利率债供给下降也会带来结构性资产欠配压力。

第三，“高息换低息”的固定置换结束，预计2027年银行资产收益率下行压力有所减轻。

化债期间银行资产收益率承压，核心原因之一是每年有大量高息贷款被低息地方债替代。据21世纪经济报道，2025年底华东经济大省某城商行向城投平台发放的1年期贷款利率在3-4%区间，即便是期限最短的3Y置换债，加权平均利率为1.5%，也与之有至少150bp的利差。那么，多年前发放的、久期更长的、甚至部分弱资质地区的城投类贷款，被置换为地方债后，银行利差降幅可能更大。

基于此，展望2027年，银行资产端收益率的下行压力或有所减轻，原因在于：

1、2万亿化债退出后，这种“高换低”的被动置换不再发生，且已发行置换债平均久期约19年，银行也锁定了大量利率在2%左右的超长期债券资产。

2、结构性降息后，若年内国内外经济环境保持稳定，则今年全面降息概率已经较低，明年银行没有存量贷款重定价压力，目前新发放贷款利率也基本企稳在3%。

3、资产端收益率下滑或将仅来源于存量资产到期后的低息再配置压力。以对公贷款为例，由于存量贷款仅每年定期调整LPR但不调整点差，2020年至今的存量对公贷款与3%的新发对公贷款利差维持在10-80bp左右，随着贷款到期，其负向拖累效果会持续显现。

因此，“高息换低息”的固定置换结束带来的资产收益率下行压力放缓，有助于缓解银行息差和盈利压力，促使银行有继续增配债券（尤其是利率债）的能力和意愿，这为市场了相对稳定的配置盘支撑。

第四，2027年大行金市久期压力得到改善，超长债卖出力度边际下降，且对于10Y以内的品种或仍有增配空间。

城投类贷款期限一般是5-7年，而置换债的加权平均久期约19年。化债期间，银行ΔEVE指标持续承压的传导链条是：银行退出久期偏短的贷款、承接超长期地方债→资产端久期被动拉长→资负两端期限错配加剧→ΔEVE指标逼近监管红线。

那么，当2万亿化债退出后，2027年大行△EVE指标将不再有固定的指标恶化幅度，一级承接压力减轻，将有助于为二级配债腾挪空间。以2026半年报数据为基准，我们测算，每年新增的2万亿置换债，会边际恶化大行△EVE指标0.9pct，挤占10Y以上长债配置空间约8900亿。

然而，△EVE指标边际抬升压力缓解，并不完全等同于大行利率风险指标的约束减轻。2025年末大行△EVE/一级资本净额约13.6%，距离15%上限仅1.4pct。具体而言：

1、已发行的超长期置换债已经被锁定在银行表内，这意味着，即使2027年不再新增超长债承接，大行ΔEVE空间也被存量资产大量占用。

2、金融资产比价效应下，存款脱媒趋势或将延续，推升短久期同业存款占比，大行负债久期仍面临一定的缩短压力。

因此，对于2027年大行金市而言，考虑到△EVE指标本身已较为接近监管上限，额外增配超长债空间有限，但对超长债的卖出压力有望得到边际缓解，且对于10Y以内的品种或仍有增配空间。

风险提示：银行卖债力度超预期、货币政策呵护力度不足、测算与现实不符。