财报季大考…

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中国

• 财政部宣布，自2027年4月1日起新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%，同步取消电子烟设备装置等产品出口退税

• 商务部称，中欧混动汽车贸易安排不会专门针对中国产品，中方配额不低于欧方其他任何进口来源地

• AI算力需求爆发，联讯仪器前三季度净利润同比预增1866%至2073%

• CW激光器放量，源杰科技Q3净利最高预增660%，营收冲击7亿元关口

海外

• 财报季乐观预期与中东风险交织，美股指涨跌互现，存储芯片股重挫，油价走高，黄金下跌

• 特朗普宣布俄乌进入“能源停火”，泽连斯基表示支持，俄方回应称期待的是长久和平而非停战，相关接触仍在进行。美两党参议员联手叫板俄柴油协议，特朗普宣布能源停火数小时后乌电厂和采气设施遭袭

• 伊朗革命卫队两天内打击第三艘驶离霍尔木兹海峡的违规大型油轮，至少10艘空载超级油轮掉头避行。也门胡塞武装连续袭击沙特利雅得机场，造成12人死亡、309人受伤，多家石油巨头高管退出世界石油大会

• 沙特称将在两到三年内把通往波斯湾以外目的地输油管道能力提升至每日1000万桶，降低对霍尔木兹海峡依赖

• 诺贝尔经济学奖揭晓：两位学者重新诠释凯恩斯理论，为宏观稳定政策奠定微观基础

• LVMH三季度时装与皮具业务有机销售下滑5%，为预期降幅的三倍多，中国需求疲弱拖累核心业务

• Meta发布个人智能体模型Muse Wonder，用户需订阅每月20美元或100美元服务，公司借此开辟广告之外收入

• 报道：微软明年将大规模部署自研AI芯片，目标推理效率提升40%

• 博通CEO：许多AI投资者如同赌场赌徒，AI发展最大制约因素是资本

• 美债收益率走高提振美元资产吸引力，哈萨克斯坦央行拟减持黄金

• 出货量暴跌20%，全球手机市场创十四年来最惨第三季度

• 美股财报季将至，盈利强劲也要看指引

• AI数据中心的风险不只有缺电

• 楼市“银十”开局回暖，一线城市领跑

• 黄金利空渐消化，反弹仍待利率配合

财报季交易呈现高风险高回报特征，需警惕指引不及预期的惩罚。尽管盈利增长前景光明，但鉴于收益率上升和波动性导致的 rally，市场对财报和前瞻指引的要求提高。标普500指数（SPX）近期表现优于等权重指数（SPW），且超过半数成分股仍低于200日均线，市场领导层集中度高。若公司指引 miss，股价可能受到更严厉惩罚；但若能 beat-and-raise，估值压缩（SPX远期市盈率从20.3倍降至19倍）将为股价上涨提供动力。

宏观环境支持盈利增长，共识预期有望达成。尽管消费者和企业情绪因成本压力和利率上升而减弱，但零售销售、工业生产和PMI等硬数据显示总需求依然强劲。美联储加息后，长期国债收益率升至25年高位，但强劲的活动和定价能力为企业盈利提供了健康背景。共识预期标普500三季度EPS增长为+26.5%，芯片、存储和油气行业领跑，且盈利修正的广度改善，缓解了对盈利 upside 集中的担忧。

万圣节前后两周为关键窗口，中期选举后政策不确定性消除利好股市。10月最后一周和11月第一周是催化剂最密集的时期，按市值计算的前10大财报日中有7天落在该窗口，集中在科技、工业和医疗保健板块。11月3日的美国中期选举增加了变数，但历史表明，选举结束后政策不确定性消除，通常会引发美股回报回升，并持续至次年，尤其利好科技和质量因子股票。

本季EPS增长预计由能源领跑，科技紧随其后

汇丰：投资者应关注的AI数据中心风险，超越电力——AI与数据中心的可持续性

数据中心可持续性风险已超越单纯的电力消耗，扩展至土地、资源及网络安全领域。随着AI驱动的扩张，投资者对数据中心的关注主要集中在电力需求和电网基础设施上。然而，报告指出，环境、社会和治理（ESG）考量正变得日益重要，包括搁浅资产风险、土地利用强度、社区反对以及大规模AI基础设施建设更广泛的社会影响。这些非电力因素可能成为实质性的估值风险。

社区阻力和社会许可运营（Social Licence to Operate）成为行业最大挑战。在美国，由于数据中心导致的生活成本上升（特别是电价上涨）、噪音、光污染以及对学校等公共设施的影响，社区反对情绪高涨。纽约和德克萨斯州已实施全州范围的新数据中心开发暂停令。这种“邻避效应”（NIMBY）可能导致监管审批停滞，甚至法律诉讼，从而极大地影响业务运营。

网络安全漏洞正转化为物理基础设施风险。数据中心管理系统的网络安全隐患不再仅限于数据丢失，还可能破坏电力分配、冷却系统和访问控制等关键物理操作。鉴于全球64%的组织仅达到最低网络弹性标准，且近五分之一的数据中心资产距离系统向外连接仅一步之遥，网络-物理弹性和恢复计划已成为重要的治理考量。

“表后”（Behind-the-Meter, BTM）供电模式带来新的搁浅资产风险。由于电网连接排队时间过长（美国平均超过5年），越来越多的数据中心转向现场发电（BTM），其中近三分之二的新增BTM容量预计来自天然气。这使得数据中心更像拥有 captive 化石燃料发电厂的工业设施，而非传统商业地产。随着能源转型和技术迭代，依赖化石燃料的BTM数据中心面临政策变化和资产搁浅的风险。

数据中心容量最多各州的平均电价复合年增长率

美银美林：中国房地产，10月房屋销售显示令人鼓舞的势头

10月上旬30个重点城市新房销量同比增长17%，一线城市表现强劲。10月前10天，30个重点城市的新房销量同比增长17%。其中，受北京和上海强劲增长的推动，一线城市新房销量同比大幅上升57%。尽管去年黄金周多一天可能人为推高了政府登记数据的同比增速，但实时认购趋势显示月初至今（MTD）的表现依然令人鼓舞。

黄金周期间新房认购和二手房交易均实现双位数增长。根据中原地产数据，黄金周前七天，前50个城市的新房认购量同比增长15%。基于对贝壳和冰山数据的跟踪，主要城市在整个黄金周期间的实时二手房交易量也同比增长了15-20%。这表明市场活跃度在假期期间得到了有效维持和提升。

二手房市场热度高于新房，一线城市二手房销量同比激增。同期，15个重点城市的二手房销量同比增长53%。细分来看，一线城市（3个城市）的二手房销量同比增幅高达66%，其他12个城市也实现了45%的增长。这显示出购房者对现房或次新房的偏好可能正在增强，或者二手房市场的流动性改善更为显著。

重点城市住房销售同比变化

瑞银：中国贵金属，黄金利空已基本消化，下一轮上涨正在酝酿

黄金利空已大部分被市场定价，早期买入信号显现。自9月初以来，由于数据强于预期及持续的通胀担忧重燃了美联储进一步收紧政策的预期，黄金价格下跌约5%。在此期间，美国10年期国债收益率从约4.8%升至5.3%以上，美元指数从约100走强至102以上，金价从约4,400美元/盎司以上跌至约4,140美元/盎司。瑞银认为，近期的鹰派重新定价已大部分反映在金价中，随着月末发布的劳动力市场数据走弱以及市场对10月美联储加息预期的缓解，货币政策逆风可能开始减弱。虽然这尚未确认持久的底部，但支持风险平衡变得不那么负面的观点。如果接下来的数据不再证明需要进一步上调政策路径预期，金价有更大的稳定空间。

美债收益率持续回落将强化黄金复苏逻辑。回顾过去三次金价从高位收益率回落后的表现，当10年期美债收益率从高点回落至低点时，黄金分别上涨了约5.9%、11.4%和14.4%。这些时期的共同特征是对限制性货币政策必要性的重新评估，使得美债收益率回落，黄金得以复苏。展望未来，如果劳动力市场持续降温且油价稳定，额外收紧政策的理由将减弱。美债收益率的持续缓和将为新兴的买入机会提供更强的确认，而通胀或就业数据的再次上行惊喜仍是主要风险。

黄金股风险回报吸引力下降，保持选择性偏好。自9月初以来，黄金股下跌约4-18%，瑞银认为该板块尚未出现普遍吸引人的风险回报，因此保持选择性偏好，顺序为：万国黄金 > 紫金黄金 > 招金矿业。万国黄金因其强劲的销量增长有望提供公司特定的盈利支撑，从而抵消近期金价盘整的影响，成为首选标的。紫金黄金继续提供相对高质量的运营交付，但需关注成本通胀和生产执行情况及特许权使用费问题。招金矿业的关键变量仍是生产恢复，特别是在最近事故后矿山重启步伐的可见性。

历史三次美债收益率从高位回落后黄金的表现

看推

欧洲制造业冷热不均，制药增长强劲、汽车仍显疲弱

软件股估值差距大，高营收增长更容易获得溢价

标普500有134只成分股较历史高点回撤至少40%

加州经济增速再度跑赢全美，但波动也更大

PIIE预计2027年全球经济增长3.1%，AI热潮继续提供支撑

2024年以来，42只AI股票贡献标普500约三分之二涨幅

2020年以来标普500回报达168%，主要由盈利增长推动

布伦特原油现货价格飙升，与期货价差明显扩大

法国国债风险溢价跳升，对德国利差创2012年以来新高

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