柳鑫股份答问询：PCB盖垫板龙头！均价降0.44元毛利率反升9.18个点，保荐机构在同一核查领域有监管记录，这道数学题的标准答案在哪里？

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2023-2025年全球PCB盖垫板领域市场份额连续排名第一

公司是一家专注于PCB功能材料研发、生产及销售的高新技术企业，产品主要应用于PCB精密钻孔制程等领域，下游客户主要为PCB制造企业。

图源：柳鑫股份招股书

2026年7月17日财鲸眼解读《》

---以下为正文部分---

2026年4月30日，北京证监局官网挂出一份行政监管措施决定书，文号（2026）58号。

中信建投证券被采取监管谈话措施。原因写在决定书里：“对发行人的主要产品价格变动情况、部分主要客户和供应商、个别重要子公司等事项的尽职调查不充分，未审慎核查发行人申请文件和证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容。”三名保荐代表人同时被处罚，王万里被认定为不适当人选，禁业一年。

需要说明的是，该决定书同时载明：中信建投确认，“除上述事项外，不存在其他被相关监管部门就投资银行业务给予处罚或出具行政监管措施的情况，不存在被监管部门限制债券承销或参与债券发行业务活动资格的情形，不存在被监管部门立案调查情形”。

两个月后，深交所更新了一份3803KB的PDF文件。深圳市柳鑫实业股份有限公司首轮审核问询函回复正式挂网。第3题问的是：“高性能PCB功能材料销售价格是否存在‘年降’安排”。第6题问的是：“毛利率持续提升的合理性”。

中信建投，正是柳鑫股份本次IPO的保荐机构。保荐代表人陈林熙、蔡柠檬。

两件事指向同一个核查领域——主要产品价格变动、主要客户与供应商的尽调充分性。这不是说柳鑫股份存在问题。但一个问题值得追问：当保荐机构在同一核查领域被反复提示，它在下一个项目中的核查质量，是否需要被更认真地审视？

此外需要说明一个背景：2026年6月3日，网络出现关于柳鑫股份“被立案调查”的市场传闻。公司在投资者互动平台回应：“公司、公司子公司以及公司主要股东、董事、高管均没有被任何有权机关立案调查的情况。公司已就以上谣传事件向公安机关进行了报案处理。”本文的分析不涉及任何未经公司澄清或官方披露的事项。

18.18元降到17.74元，30.46%的毛利率怎么涨到39.64%的？

盖垫板，听起来像是一种不起眼的工业耗材。但在PCB的制造流程中，它是机械钻孔工序中直接接触加工界面的材料。盖板决定入钻定位的精准性，垫板影响出刀口的支撑与散热。

中国电子电路行业协会2026年6月发布的一份行业调查指出，超过60%的电子产品现场失效案例与PCB孔质量密切相关。在AI加速卡、800G/1.6T光模块、AI服务器及交换机等高端产品中，钻孔品质每提升一个等级，整体系统可靠性可提升15%–25%。盖垫板已从传统的“保护材料”演变为决定钻孔精度、孔壁质量及钻头寿命的关键变量。

柳鑫股份在这个细分领域做到了全球第一。CPCA数据显示，2023年至2025年其在全球PCB盖垫板领域市场份额连续排名第一。

但它的产品价格在降。

2023年至2025年，高性能PCB功能材料产品均价从18.18元/平方米降至17.74元/平方米。高性能产品毛利率从30.46%升至37.25%，再升至39.64%。综合毛利率从20.82%提升至26.13%，再提升至30.18%。

价格降，毛利率升。这个组合需要两个条件同时成立：成本降幅大于价格降幅，高毛利品类占比提升。公司在回复中将其归结为“规模效应”与“供需关系”，并称与主要客户不存在固定的“年降”安排，产品每年销售价格“有升有降、亦有持平”。

这个解释是否足够？需要引入一个参照系。

同行业可比公司中，生益科技2025年覆铜板及相关产品毛利率为23.91%，宏和科技电子布毛利率为36.21%（其中特种电子布达61.31%），同宇新材为20.96%。柳鑫股份30.18%的综合毛利率在行业中处于中高水平。宏和科技的高毛利率来自特种电子布的差异化技术壁垒，而柳鑫股份的产品均价在走低。价格下行与毛利率上行同时发生，需要关注公司在回复中是否对成本结构的变化进行了充分的量化拆分。

高性能产品收入占比从53.97%提高至66.68%，产品结构的高端化转型是公司PCB功能材料整体均价提高的主要原因。这一结构性变化对毛利率的贡献，与“规模效应”的贡献各占多少，公司在回复中是否做了精确拆分，是判断其解释充分性的关键。

2023年归母净利润2484.86万，2025年13874.57万，多出来的1.14亿从哪来？

2023年，柳鑫股份归母净利润2484.86万元，扣非后2218.45万元。

2025年，这两个数字变成了13874.57万元和13946.29万元。两年增长超过4倍。

驱动力来自一个清晰的外部变量。Prismark数据显示，2025年全球八大云厂商资本支出4707亿美元，同比增长65%；2026年预计增长至8592亿美元，同比增长83%。

当这个增速从83%回落到正常水平，柳鑫股份的业绩会发生什么？

2023年恰好是AI算力投资尚未全面放量的窗口期。那一年的利润水平，是一家PCB功能材料企业在没有AI资本开支加杠杆时的真实底色。深交所问询函第1题专门追问了“2023年净利润较低的原因”。

公司在PCB盖垫板领域的全球市场份额第一，国家级专精特新“小巨人”和制造业单项冠军企业的资质也真实存在。但一个值得关注的对比数据是：柳鑫股份2025年研发投入5244.04万元，占营收比例4.58%。同行业可比公司方邦股份2025年研发投入占营业收入的比例为17.38%。两家公司研发投入强度的差异，是理解各自技术路径和商业模式时需要纳入考量的因素。

问询函第1题要求公司披露“行业竞争格局，进入及扩产壁垒情况，市场新进入厂商的主要类型，行业内已公开的扩产计划”。监管层关注的不是公司现在有多大，而是这个“大”在行业产能变动中能否维持。

4.14亿应收账款，46.38%客户集中度，利润变成了什么？

即使利润是真实的，还需要追问：它以什么形态存在？

报告期各期末，公司应收账款从3.17亿元膨胀至4.14亿元，占流动资产比例分别为56.01%、49.75%和52.45%。前五名客户销售收入占主营业务收入比例从36.22%攀升至46.38%，对单一客户沪电股份的销售占比从14.44%升至21.02%。

将这两组数据置于行业坐标中。南亚新材2025年应收账款周转率约为2.66次，其信用政策以月结90天为主，叠加对账、开票和付款审批流程，实际收款周期在四个月左右。方邦股份应收账款占营收比例从2023年末的约32%升至2025年末的约41%。回款周期拉长是PCB材料行业在AI需求爆发期的阶段性特征，但柳鑫股份应收账款占流动资产比例超过50%的绝对水平，在可比公司中处于什么位置，招股书未做披露。

下游头部PCB厂商在受益于AI算力投资的同时，其自身的资本开支压力会向上游传导。如果AI资本开支增速放缓，下游客户的付款周期是否会进一步延长？这不是靠计提坏账准备就能化解的问题。

国资51%，家族35.56%，谁在拍板？

柳鑫股份的股权结构，是一个容易被表面数字遮蔽的案例。

从持股比例看，深圳资本集团持有51%，深圳市国资委为实际控制人。杨柳持股27.49%，其家族合计持股35.56%。名义控制权在国资手中，但日常经营权在创始人家族。杨柳担任副董事长兼总经理，是公司薪酬最高的高管；深圳资本集团委派的董事长徐腊平，未与公司签署劳动合同，未在公司领取薪酬，且同时兼任兆驰股份副董事长、中集集团董事等多家上市公司或大型国企的董事职务。

2020年国资入主时，双方签署了《受让股份及增资协议》。杨柳承诺公司2020年至2022年累计净利润不低于1.4亿元，且利润须来自“现有的盖垫板业务”。协议同时设定了两个对赌节点：2023年底未完成IPO申报，或2024年未实现上市，深圳资本集团方面有权以任何方式推进资本运作。这两个节点均已逾期。双方后续签署的《谅解备忘录（二）》设置了“恢复条款”：若未能在2027年12月31日前完成IPO，此前解除的特殊权利条款自动恢复。这意味着2027年是国资与创始人之间权力再平衡的最后期限。

更微妙的一幕发生在IPO申报前夕。

柳鑫股份以1.03亿元的价格，通过深圳联合产权交易所将亏损的半导体子公司纽菲斯51%股权剥离。接盘方为莲花科创（莲花控股全资子公司）和南通全德学镂科芯二期创投基金管理合伙企业。根据莲花控股公告，纽菲斯承诺：若未在2031年12月31日前完成合格上市申报或被收购，或2026至2028年合计主营业务收入低于8,000万元，投资方有权要求其以7%年化利率回购投资款；若同期合计营收超1亿元，杨柳有权要求定向增资。

创始人将一块亏损资产从拟上市主体中剥离，但通过个人身份保留了该资产的“看涨期权”，且该期权的期限延伸至2031年。这在商业逻辑上无可厚非。但创始人的个人投资版图与上市公司利益边界的清晰度，是评估该交易时需要关注的维度。

另一个需要被看见的维度是分红与募资的对照。2023年度至2025年度，柳鑫股份现金分红金额（含税）分别为37,388.09万元、49,435.42万元、23,643.23万元，三年累计约11.05亿元。分红金额中包含以前年度累计未分配利润，并非全部来自报告期内净利润。同期归母净利润合计约2.44亿元。与此同时，本次IPO拟募集资金5.69亿元，其中补充流动资金1.71亿元，占比约30%。报告期内的大额分红资金主要流向了哪些股东，与本次募资补流的资金需求之间是否存在逻辑矛盾，是注册制审核中反复出现的关注事项。截至目前，首轮问询函的10个问题中尚未涉及这一维度，但不排除后续问询的可能性。

保荐机构在同一领域多次收到监管关注，核查意见的审慎性如何判断？

本次IPO的保荐机构中信建投，近三年在收入确认、价格核查、采购管理领域有多次监管关注记录。

2025年9月12日，因在国遥新天地IPO项目中“未充分关注发行人收入确认、采购管理等方面存在不规范情形，发表的核查意见不准确”，收到深交所书面警示监管函（深证函〔2025〕857号）。2024年9月3日，因在卓谊生物项目中未充分关注推广活动内控制度执行情况和关联交易核查，收到深交所监管函（深证函〔2024〕563号，据公开报道）。

2026年4月30日，北京证监局对其采取监管谈话措施，文号（2026）58号。决定书原文指出：“对发行人的主要产品价格变动情况、部分主要客户和供应商、个别重要子公司等事项的尽职调查不充分，未审慎核查发行人申请文件和证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容”。三名保荐代表人同时被处罚，其中王万里被认定为不适当人选，禁业一年。但该决定书同时载明，中信建投确认“除上述事项外，不存在其他被相关监管部门就投资银行业务给予处罚或出具行政监管措施的情况”。

审计机构信永中和的情况需要区分对待。2025年7月11日，因在恒信玺利2019年至2021年年报审计中未勤勉尽责、出具的审计报告存在虚假记载，收到证监会行政处罚决定书（〔2025〕90号）。处罚书披露的细节是：信永中和“未对恒信玺利所提供的被询证者姓名、地址、联系方式等信息进行核对及正确填列，错将5092账户询证函邮寄至恒信玺利员工处”，获取的回函为恒信玺利提供的虚假回函。2025年5月19日，因在中泰化学年报审计中未能勤勉尽责，被新疆证监局行政处罚。此外，2025年12月，信永中和在运达科技2020年、2022年财务报表审计项目中因“风险评估和控制测试”“实质性程序”“审计底稿编制”三方面问题被深交所出具监管函。

发行人律师锦天城的问题集中在程序层面。2026年1月30日，吉林证监局对其出具警示函，指其在亚联机械IPO项目中“部分查验事项采用面谈方式查验的，律师未在面谈笔录上签名；采用实地调查方式进行查验的，未将实地调查情况作成笔录”。

中介机构的历史监管记录，不能自动推导为当前项目存在问题。但在一个“看门人”角色至关重要的发行审核体系中，执业质量记录是判断核查审慎性的重要参考。

中信建投在多个项目中反复出现的监管关注事由——“对主要产品价格变动情况尽职调查不充分”——与柳鑫股份首轮问询函第3题（价格是否存在“年降”）、第6题（毛利率持续提升合理性）的追问方向，落在同一条主题线上。近期监管案例也印证了这一领域的敏感性：五矿证券在山西凝固力IPO项目中因“对发行人收入确认及相关内部控制情况核查不到位”被深交所出具监管函（深证函〔2025〕479号），期间发行人存在“无验收确认单即确认收入”等情形。

留给判断框架的问题

把以上事实摆在同一张桌面上。

柳鑫股份是一家真实拥有行业地位的企业。全球PCB盖垫板市场份额连续三年排名第一，Prismark全球前100的PCB企业中超过60%是其客户，国家级专精特新“小巨人”资质可查，业绩增速在报告期内真实实现了从2484.86万元到13874.57万元的跨越。

在积极面之外，同样需要被看见的事实包括：高性能产品单价在下降而毛利率在上升，研发投入占营收比例4.58%低于同行业可比公司方邦股份的17.38%，应收账款膨胀至4.14亿元且客户集中度升至46.38%，创始人家族与国资之间的权力边界依赖于默契而非制度，报告期内三年累计分红约11.05亿元后拟募资1.71亿元补充流动资金，三家中介机构近三年均有监管关注记录，业绩增长与下游AI算力投资周期存在关联，该周期的持续性尚待验证。

深交所首轮问询函提出的10个问题本身就是一份“重点关注清单”。在判断这份清单的权重时，以下几个问题或许值得优先考量：

毛利率的“来源结构”能否被拆解清楚？ 价格下行与毛利率上行同时发生，需要关注公司在回复中是否对成本结构的变化进行了充分的量化拆分。高性能产品收入占比从53.97%升至66.68%，这一结构性变化的贡献与“规模效应”的贡献各占多少，需要公司给出精确拆分。

4.14亿应收账款的“质量”究竟如何？ 南亚新材2025年应收账款周转率约为2.66次，实际收款周期约四个月。柳鑫股份的周转效率是否处于行业区间内，将直接影响对其利润“现金含量”的判断。

报告期内累计分红约11.05亿元与募资补流1.71亿元之间的逻辑关系是否需要被审视？ 分红金额中包含以前年度累计未分配利润，同期归母净利润合计约2.44亿元，与本次募资补流的资金需求形成对照。这一维度首轮问询函尚未涉及，但注册制审核中对“分红后补流”的关注度持续存在。

保荐机构在价格核查领域的监管记录是否需要被纳入审慎考量？ 中信建投在多个项目中因“对主要产品价格变动情况尽职调查不充分”受到监管关注，而柳鑫股份问询函的核心追问方向恰好落在同一主题线上。

对于监管层而言，需要思考的或许不是“这家公司好不好”，而是“以当前的信息披露水平，市场和投资者能否对公司未来的经营风险做出充分定价”。

这道题的标准答案，不在记者的笔下，而在每一位读者的判断中。

本文数据来源：深交所官网披露文件、公司招股说明书及首轮问询回复、中国证监会及地方证监局官网公示信息、Prismark及CPCA行业报告、同行业上市公司定期报告。文中涉及的市场传闻已由公司澄清，本文不涉及未经官方确认的信息。本文不构成投资建议，不持有文中提及的任何证券头寸。

（完）

（免责声明：本文仅基于企业公开披露信息及行业公开数据整理，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中分析与数据均为客观呈现，不保证信息绝对准确；若文中观点、数据存在错误，一经发现将及时更正，也可通过文章评论区置顶、后续同名推文公示；不对因信息偏差、市场波动或个人操作导致的任何损失承担责任，投资者需自行判断、谨慎决策。）

图源：柳鑫股份官网

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