上海
美国财政部正面临一个关键抉择，是否削减甚至取消2020年重启的20年期国债发行。
多家华尔街机构近期收到来自客户的讯号，认为美国财政部可能在11月4日季度再融资声明中就20年期国债发行问题释放明确信号。
德意志银行策略师George Saravelos近期拜访纽约客户后表示，市场上已出现"即将暂停20年期国债发行"的议论；花旗集团则建议投资者提前布局，以捕捉20年期国债相对10年期国债跑赢的机会。
花旗预计，20年期和30年期国债的单次拍卖规模各将削减30亿美元，相应缺口将由短期国库券发行填补。若20年期国债最终被取消，资金将向收益率曲线的短端再分配，对长端资产的定价逻辑亦将随之改变。
在长期借贷成本攀升至二十余年高位的压力下，美国财政部长贝森特此前扩大国债回购的举措未能有效压制长端收益率，令外界对其下一步动作的猜测持续升温。市场目前的关注焦点集中于两个时间节点：
- 一是本周五美国财政部向一级交易商发出的例行调查问卷。若其中涵盖20年期国债相关问题，将被视为政策变化的早期信号；
- 二是11月4日的季度再融资声明正文，以及财政部借贷咨询委员会（TBAC）当日同步发布的市场意见。
20年期国债的"痼疾"：成本高企的结构性困境
20年期美债自2020年重启以来，始终是美国国债市场的异类。
20年期收益率长期高于两端的10年期和30年期国债，形成所谓的"驼峰"结构，意味着财政部在这一期限段融资须付出更高代价。
正是基于这一逻辑，就连当年力主重启20年期国债的前财政部长姆努钦，到2024年也公开表示该品种应予取消，并表示：
这对纳税人而言代价太高。
随着美国国债收益率整体处于数十年来高位，利息支出大幅攀升，这一结构性成本劣势愈发凸显。
此前已有先例可循。2001年，美国财政部以削减借贷成本为由，宣布停止发行30年期国债，尽管该决定当时引发强烈批评，30年期国债最终也在数年后重启发行。
资本竞争加剧，长端需求承压
长端国债需求的疲软有其深层的结构性原因。
摩根士丹利广泛市场固定收益主管Vishal Khanduja指出，科技超大规模企业为支撑人工智能基础设施建设，近期大量发行长期限公司债，与国债直接竞争养老金等资产管理机构的配置资金。
与此同时，从固定收益型养老金计划向固定缴款型计划的结构性转变，也削弱了长端国债的传统需求支柱。前者基于负债管理需求，历来是超长期国债的主要买方之一。
花旗美国利率策略主管Jason Williams表示，贝森特或将把养老基金对国债需求不振归因于企业债长端供给增加，并以此作为削减乃至取消20年期国债的政策依据。
回购扩容未竟全功，贝森特面临选项收窄
贝森特此前已采取了一系列非常规举措试图压低长端利率，包括在8月中旬再融资声明发布仅两周后，突然宣布大幅扩大国债回购规模。
此举在市场参与者中引发了对财政部"常规可预期"债务管理惯例是否动摇的疑虑。然而，扩大回购的效果有限，30年期国债收益率近期仍升至2002年以来的峰值水平。
上周10年期和30年期国债拍卖虽然需求尚算稳健，但均涉及自2000年以来最高的尾差（tail），显示市场对高收益补偿的诉求并未消退。
若贝森特决定在长端进一步减量，财政部将面临几种替代方案：扩大短期国库券发行、增加2至5年期国债供给、引入与有担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮动利率票据，或缩减季度现金余额目标。
财政部定于11月2日更新季度借款需求及现金余额预测。
政策信号与市场风险并存
并非所有人都认为取消20年期国债是一剂良药。
法国巴黎银行上周警告，此举"可能被市场解读为恐慌信号，暗示财政部政策工具箱已告枯竭，进而激励债券自警团出手施压"。该行策略师Guneet Dhingra领衔的团队在客户报告中还提示，"意外后果"包括市场流动性下降。
ING集团美洲研究主管Padhraic Garvey则给出了相对直白的判断：
如果你想有所动作，其他都不动，砍掉20年期就够了。没有人喜欢20年期国债。
但他同时表示：
我们的基准预期是他维持现状不变。
Garvey补充说：
目前来看，在整条收益率曲线上维持稳定发行节奏是明智之举。但我怀疑美国财政部目前处于高度灵活的状态，如果认为能够压低融资成本，他们完全准备好将发行向曲线的不同区间迁移。
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