JP Morgan分析师：市场杀疯了！VLCC一天狂赚120万美元！全球油轮市场彻底失控了！

今年10月的国际原油市场，看起来越来越像4月：到岸原油价格重新逼近春季高位，炼厂削减开工率的风险再次上升。但相似的价格表象背后，却是完全不同的市场病灶。

4月的问题是原油供应不足；10月的问题，则是原油运不出去。

这一区别至关重要。供应短缺可以通过增产、释放库存或调整采购来源缓解，运输能力不足却没有如此迅速的解决方案。油轮不能凭空出现，航程无法随意缩短，风险水域不会因为运价上涨就自动恢复安全。当越来越多船舶被迫投入低效率、长周期、高风险的运输链条时，全球名义船队规模并未减少，有效运力却在迅速蒸发。

摩根大通的判断因此值得警惕：最初局限于中东地区的VLCC短缺，已经不再是一场区域性运力紧张，而正在演变为覆盖VLCC、苏伊士型油轮和阿芙拉型油轮的全球性挤兑。

这不是传统意义上的油轮旺季，而是一场由地缘政治和物流失序制造的“有效运力危机”。

中东正在成为一块巨大的运力黑洞

市场失衡的起点，是中东原油出口量的猛烈反弹。

今年9月，中东原油出口量升至每日1200万桶，而7月和8月仅为每日约750万桶。短短一个月，新增出口规模接近每日450万桶。如此剧烈的货量增长，必然吸引大量VLCC驶向中东。

问题在于，全球VLCC船队已经没有多少余量。

摩根大通统计显示，全球923艘VLCC中，9月已有766艘处于运营状态，可供市场调动的闲置运力少得惊人。与此同时，约124艘船因为参与伊朗石油运输、受到美国封锁及制裁影响，事实上难以进入主流租船市场。

因此，不能只看全球“有多少艘船”，更要看其中究竟有多少艘船能够被国际石油公司、贸易商和炼厂安全、合规而高效地使用。

名义船队与有效船队之间的裂缝，正在迅速扩大。

更大的问题来自船舶周转效率。越来越多油轮被占用在船对船过驳作业中，一次操作可能耗时长达10天；另一些船舶为了避开高风险海域，不得不选择更长的航线。无论是等待、绕航还是过驳，本质上都在延长单航次时间，降低每艘船一年内能够完成的运输次数。

油轮市场的算术并不复杂：运输同样数量的原油，一艘船在海上和锚地停留得越久，市场需要的船就越多。

这也解释了为什么全球并未突然报废大量VLCC，运价却能像供给断裂一样垂直上升。真正消失的不是船，而是船舶的时间。海运市场最稀缺的资源，从来不只是钢铁吨位，更是可以自由调配的“船天”。

摩根大通测算，与2025年平均水平相比，仅运输不包括伊朗在内的中东原油，目前就额外需要35艘VLCC、13艘苏伊士型油轮和10艘阿芙拉型油轮。对于本就缺乏弹性的油轮市场而言，这不是一个可以轻易消化的增量。

中东正在吞噬全球机动运力，而且速度快于船队补充速度。

VLCC短缺，正在沿船型向外传染

当中东吸走越来越多VLCC，其他产区不会停止出口，只能寻找替代方案。于是，一场原本集中在超大型油轮市场的紧张，开始向更小船型传导。

摩根大通数据显示，中东以外地区的VLCC使用量已经减少16艘。大西洋盆地的原油生产商则开始更多使用苏伊士型和阿芙拉型油轮出货。与2025年平均水平相比，中东以外地区的阿芙拉型油轮使用量增加141艘，增幅高达23%；苏伊士型油轮增加52艘，增幅约11%。

这意味着，VLCC市场的短缺并没有因为货主改用小船而消失，只是被重新分配到了整个油轮体系。

小船替代大船，在特殊时期可以解决“有没有船”的问题，却无法解决运输效率问题。一艘VLCC通常能够装载约200万桶原油，而使用苏伊士型或阿芙拉型油轮完成相同货量，需要更多航次、更多港口操作和更复杂的船期协调。单位运输成本上升只是表象，真正付出的代价是更多船舶被锁定在同一批货物上。

因此，这种替代并非释放运力，而是在消耗更多运力。

西非市场已经显露出这种全球传导的后果。Argus观察到，西非原油卖家多次下调报价，却仍难吸引买家。原因未必是原油品质失去吸引力，也未必是终端需求突然崩塌，而是货主在重新计算到岸成本和履约风险。

当运费高到足以抵消原油折价，当订到船比谈妥油价更困难，再便宜的离岸原油也可能变成昂贵的到岸原料。卖家降价无法解决船舶短缺，恰恰说明石油市场的定价权正在从油井和炼厂，部分转移到运输环节。

过去，航运往往只是石油贸易的成本项；现在，航运正在成为决定一桶油能否成交的前置条件。

每天50万美元不是繁荣，而是系统失灵的价格

DHT Holdings的最新成交数据，为这场运力挤兑提供了最具冲击力的注脚。

这家在纽约上市的VLCC船东，已经锁定约一半的第四季度现货营运天数，按卸港至卸港口径计算，平均日租金达到509100美元。若计入期租船，其第四季度已有78%的营运天数获得覆盖，平均日收益仍高达225200美元。

这已经不是普通意义上的高景气，而是航运资产在极端短缺环境下对物流控制权的重新定价。

DHT近期的一系列成交更具象征性。其2016年建造的“DHT Panther”以每日10万美元签下三年期租；32万载重吨的新船“DHT Gazelle”以5500万美元总运费承接从沙特延布至韩国的航次；“DHT Tiger”从阿曼湾前往韩国的航次总运费达到3590万美元；“DHT Antelope”更拿下了折合每日120万美元的阿曼湾至韩国航次。

单日120万美元的运价当然足以制造头条，但行业真正应该关注的，不是哪一家船东赚到了多少钱，而是货主为什么愿意支付如此极端的价格。

答案是，在当前市场中，租不到船的损失可能远高于天价运费。油田需要维持出口，贸易商需要履行合约，炼厂需要保证原料供应。一旦交付中断，货主面对的可能是减产、违约、装置降负荷乃至供应链整体失序。此时，运费不再由船舶的运营成本决定，而由货主避免更大损失的意愿决定。

这正是危机市场的典型定价逻辑：价格脱离成本，转而锚定稀缺性与替代方案的缺失。

DHT预计第三季度全船队等价期租收益为每日141300美元，其中现货船队达到167100美元，期租船队为114200美元。更值得注意的是，公司此前还曾预计第三季度表现会弱于创纪录的第二季度。如今看来，所谓“环比走弱”很可能只是超级行情中短暂而有限的回落，第四季度的盈利强度反而可能远超此前预期。

对船东而言，这是利润盛宴；对全球石油贸易体系而言，这却是一张高昂的故障账单。

高运费未必全部由炼厂埋单

不过，将当前市场简单理解为“船东暴利、炼厂受损”，同样过于粗糙。

克拉克森证券分析师Frode Morkedal指出，高运费不一定完全侵蚀炼厂利润。以阿联酋国家石油公司的穆尔班原油为例，原油采购成本下降，可能抵消部分运输费用上涨，使运价和新加坡炼油利润在成品油价格变化不大的情况下同时上升。

这揭示了当前市场一个颇具反常识的现象：原油货盘的恢复速度，快于运输效率和成品油供应的恢复速度。

当某些产区急于出售原油，而船舶成为瓶颈时，产油商和贸易商不得不通过降低离岸报价，为高昂运费腾出空间。与此同时，受损炼厂、区域性成品油供应紧张以及物流中断，又可能支撑成品油价格。结果是，船东获得高运费，部分炼厂仍保有利润，而真正被压缩的可能是原油卖方的净回报。

换言之，高运费并不只是财富从炼厂向船东的单向转移，它还会沿着产业链重新分配议价权。

拥有运输保障、采购灵活性和复杂炼化能力的炼厂，可能利用区域原油折价获得额外利润；缺乏船期保障的独立炼厂，则可能被迫减产。能够提供稳定装运条件的产油国将获得溢价，物流条件较弱的出口国即使不断降价，也未必能够吸引买家。

航运瓶颈由此开始重塑原油贸易流向，而不仅仅是抬高一张运费发票。

这轮行情最大的风险，是把危机溢价误判为长期繁荣

对于油轮船东而言，当前市场无疑提供了罕见的盈利窗口，但真正考验管理层的不是能否在现货市场赚到高价，而是如何处理高位锁租与保留敞口之间的关系。

DHT以每日10万美元锁定三年期租，已经展示出一种相对克制的策略：在现货市场冲向极端高位时，主动把部分危机红利转化为长期现金流。因为每日50万美元甚至120万美元的航次收益固然惊人，却不可能被线性外推。地缘风险缓和、出口节奏变化、过驳需求下降或船舶周转恢复，都可能使运价迅速回落。

油轮市场从不缺少“这次不一样”的故事，最终却总会回到资产周期和现金流纪律。

对炼厂和贸易商而言，则必须重新评估供应链安全。过去以最低离岸价为核心的采购模型已经失效。未来的最优原油，不一定是报价最低的原油，而可能是航程更短、装港更稳定、合规风险更低、船舶更容易获得的原油。采购部门需要同时管理油价、运价、船期和地缘风险，单纯押注现货船已越来越危险。

对产油国而言，出口能力也不再只是码头和管道能力。谁能提供更灵活的装港、更稳定的窗口、更低的战争险和更多船型选择，谁才真正拥有可靠的出口能力。

这轮行情传递出的最重要信号，是全球石油市场的安全边际已经极薄。表面上，世界拥有923艘VLCC；实际上，只要其中一部分被制裁隔离，一部分被过驳作业占用，一部分因绕航降低周转率，再叠加中东每日数百万桶的出口增量，整个系统就会迅速失衡。

船没有消失，却不能在正确的时间出现在正确的地点。这比单纯的船队数量不足更加危险。

因此，今天的天价运费不应被视为油轮行业需求繁荣的简单证明，而应被理解为全球能源物流缺乏冗余的风险报价。DHT的暴利，正是系统脆弱性的另一面。

4月，市场担心地下没有足够的油；到了10月，市场突然发现，海上没有足够高效、合规且敢于航行的船。

石油仍在那里，但能够把它送到炼厂的通道，正在变得比石油本身更加稀缺。

--全文完--

本文为行业研究评论，不构成任何证券投资建议。

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