高油价不等于高利润! 大摩解码化工“利润分化”：尿素钾肥降温，油籽压榨价差修复

北京时间周一亚盘午间时间段，布伦特原油期货与WTI原油期货分别回落至103.18、90.31美元点位附近，主要因特朗普主导的“俄乌能源停火”倡议在能源交易市场引发油价降温热议以及俄罗斯柴油增供承诺显著改善成品油供应预期，然而停火尚未获双方共同确认，沙特遭袭及海湾油轮遇袭表明中东地缘政治风险并未像市场所积极预期的那样全面消退。华尔街金融巨头摩根士丹利最新发布的一份研报显示，国际原油价格相比于5月超过110美元的历史高峰附近有所降温，但是尚未解除农业化工产业链的成本压力。

10月9日，NYMEX近月超低硫柴油相对WTI的裂解价差单日下降6.45美元至96.80美元/桶，仍处高位。同类型美国柴油相对WTI的期货裂解价差在8月17日曾经达到过创纪录的102.20美元/桶，远远超过当前的96.80美元。因此NYMEX近月超低硫柴油相对WTI的裂解价差虽有所降温，仍处历史高位区间，显示柴油相对原油的供应紧张尚未根本缓解。

在原油以及柴油等一系列成品油主导的能源价格依旧处于历史高位的背景下，摩根士丹利发布的《北美化工：尿素下跌、钾肥走低、磷肥基本持平，油籽压榨利润多数改善》这份研究报告最新揭示的是能源高价之下的盈利分化：尿素与钾肥承受采购疲弱压力，磷肥受高硫成本挤压，北美氮肥保有低气价优势，油籽加工则受益于粕、油与原料之间的价差改善;农户购买力偏弱与中期粮食库存趋紧，又形成相反力量。

摩根士丹利策略师团队对于北美广泛化工行业的股票市场投资观点维持“同步大盘”(In-Line)，由此推导出的股市投资重点是成本优势、加工价差与现金回报，尤其是农业化工投资需要关注产品售价与原料成本之间的盈利空间，而非笼统押注化工涨价。

摩根士丹利最新追踪显示，能源成本高企并未带来农业化工企业盈利普涨：美国尿素现金价差环比下降3.9%，美国交易市场磷酸二铵(DAP)现金价差同比大幅下滑28.8%，足以说明能源成本持续高企与原料价格高企并不必然转化为生产商利润增长，以及重点反映整个北美化工领域采购需求与持续高昂原料成本对利润的双重约束;与此同时，美国近月大豆压榨价差由每蒲式耳2.27美元升至2.50美元，巴西及欧洲相关压榨基准也明显改善，ADM与邦吉部分远期压榨利润指标同步上修。

大摩策略师团队强调，企业能否获利，更取决于产品售价相对于原料成本的变化，以及采购、加工与套保能力。此外，美国农业超级巨头邦吉公司兼具压榨业务基准改善和大摩“增持”评级，是观察这条盈利修复主线的具体标的;后续投资层面的关键在于价差改善能否转化为实际现金利润。

油贵不等于肥涨! 大摩最新研究破解成本与售价的“剪刀差”

10年期限及以上的长期限美债收益率激增且维系于20年来最高以及愈发高息预期之下的宏观环境使这种盈利分化更具投资意义。10月7日，美国10年、30年期国债收益率盘中分别触及5.368%、5.735%，创2002年以来的历史最高位水平;此后在9日的官方日度统计数据回落至5.24%、5.60%，仍处高位。

俄乌与中东战火持续阴霾背景之下的创纪录级别的能源通胀态势、强劲财政融资需求及期限溢价持续大幅抬升，再叠加AI算力基建相关联的企业融资狂潮大规模抢占美债资金池和久期对冲卖盘，令长端承压，并通过全球资产配置向欧洲、日本传导。英国30年期收益率8日升至6.05%，创1998年以来新高。对农业化工企业，这既抬高库存与扩产融资成本，也削弱客户承受高价农资的能力。

大摩表示，尿素的短期定价主导权正在转向买方。研报报告显示，印度170万吨招标收到535万吨报价，约为采购量的3.15倍;美国新奥尔良尿素均价周跌1.8%至433美元/短吨，中西部跌5.8%至490美元/短吨，巴西、埃及、中东同步承压。不过，中西部UAN(尿素硝酸铵溶液)和氨价格分别上涨4.4%、6.3%，并非氮肥全面转弱。天然气兼具制氨原料与燃料属性：Henry Hub价格为3.22美元/百万英热单位，欧洲TTF为25.87美元，约为美国8倍。北美气源优势仍在，但美国尿素现金价差已周降3.9%至345美元/公吨，反映产品降价与气价上涨共同挤压利润。

大摩策略师团队写道，钾肥受需求约束，磷肥则陷于高原料成本。报告显示，巴西氯化钾降至355—375美元/公吨，东亚市场需求偏弱、供应充足;俄罗斯港口向粮食装运倾斜可能限制钾肥出口，而约旦新增铁路规划提供约1600万吨/年的钾肥、磷矿运输能力。磷肥方面，美国DAP(磷酸二铵)为803美元/短吨、印度DAP为890—905美元/公吨、巴西MAP(磷酸一铵)为830—850美元/公吨，整体稳定;中东硫磺虽周跌35美元至825美元/公吨，仍比冲突前高逾300美元。美国DAP现金价差同比下降28.8%，印度基准为每公吨负14美元：高售价并未转化为高利润，硫价仍需进一步下降，才可能实质推动利润修复、停产装置重启及中国磷肥出口恢复。

从地缘政治高压之下的化肥价转向加工价差：盈利改善如何落到股票投资层面

大摩策略师团队表示，油籽加工是当前以及中期左右更鲜明的改善方向。美国CBOT近月大豆压榨价差由2.27升至2.50美元/蒲式耳，主要来自豆粕上涨2.4%、豆油上涨1.0%，超过大豆成本0.3%的涨幅;巴西压榨基准周升25.2%至约60美元/公吨，欧洲菜籽现货基准升21.7%至约188美元，后者还受益于原料价格下跌5.1%。

此外，阿根廷大豆与加拿大菜籽现货基准分别回落5.4%、9.4%，加拿大期货代理指标却上涨，说明地区与产品结构决定获利差异。报告的可再生柴油模型价差周升7.8%至3.43美元/加仑，也体现生物燃料与油脂加工的联动;需要注意的是，这里的油籽压榨价差，与石油炼厂的裂解价差是不同指标。

农户购买力与粮食库存决定加工改善与增长态势能否延续。美国大豆收割进度25%，低于五年均值33%，出口销售周降47%;巴西播种12%，快于历史均值，但8700万吨压榨产能对应预测利用率仅73%。报告全成本模型下，2026/27美国玉米、大豆每英亩经济收益分别为负27.5、负72.1美元，限制农资采购能力。

与此同时，大摩全球模型预计同期大豆、玉米、糖分别短缺490万、2740万、310万吨，库存消费比下降，为中期农产品价格提供支撑。2027/28大豆、玉米供需预计趋于平衡，糖期货供给仍有重大缺口。9月USDA美国供需表、各国化肥进出口与库存、种植面积、汇率及糖—乙醇收益比较，共同构成判断采购和加工周期的依据;种子、植保与研发比较则补充企业竞争力视角。

公司层面的增量信号主要体现在邦吉和ADM的加工基准。大摩策略师测算数据显示，ADM第四季度及2027年压榨基准较前周分别改善6.1%、3.7%;邦吉大豆加工分别改善6.0%、6.4%，软籽加工改善8.8%、2.4%。这些是期货隐含模型指标，实际盈利兑现取决于套保、采购基差、物流与加工成本。结合评级，邦吉是“加工基准改善+增持评级”的直接观察对象;Nutrien同获增持，但大摩策略师团队强调肥价回落态势尚不能支持全行业盈利预期上修。

大摩策略师们给出的投资启示录在于优先识别原料采购成本、产品组合与加工价差共同改善的企业，其中，邦吉获得大摩策略师们“增持”评级，为油籽加工价差修复提供了具体的股票观察对象;其他美国股市化工行业的大摩评级覆盖为“增持”的公司还包括IFF、Eastman(EMN)、艺康(ECL)、林德(LIN)、利安德巴塞尔(LYB)、宣伟(SHW)及Vylor(VYLR)。

本文源自：智通财经