九章云极冲刺港股“智算新云第一股”，还是算力“二房东”？

【摘要】两年时间，九章云极的收入从1.06亿元涨到10.98亿元，增长近10倍。2026年9月，这家公司正式向港交所递交招股书，准备冲刺“智算新云第一股”。

但另一组数字更值得注意：按2025年智算服务收入计算，九章云极在中国智算服务商中只排第九；与此同时，公司租赁负债迅速攀升，2026年7月底已经超过30亿元。

一边帮地方政府、国企建设智算中心，一边通过长期租赁等方式获取算力，再接入自己的云平台卖给企业和开发者。九章云极究竟是一家靠软件和调度能力提高算力效率的“新云”，还是更接近租赁和运营算力的“二房东”？招股书把这门生意的另一面摊在了桌面上。

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两个微软老兵，开始“造算力工厂”

九章云极最早做的并不是算力生意。

2013 年，两位微软出身的工程师方磊、尚明栋回国创业：一个在微软做过云平台和搜索，一个做过服务器集群和文件系统。两人的起点都在软件一侧，九章云极早期主攻数据科学平台，帮企业做数据分析、模型开发和部署。

图源：九章云极官网

大模型爆发后，客户发现光有软件不够、还得有地方跑。2023年，九章云极开始提供智算基础设施解决方案；2024年9月，智算云上线。原本占据收入大头的AIFS软件服务迅速收缩，智算中心建设和智算云逐渐成为主业，九章云极也从一家数据科学软件公司走到了AI算力生意的台前。

9月29日，九章云极正式向港交所递交上市申请，中国银河国际担任独家保荐人。

灼识咨询数据显示，2025年中国智算服务市场规模约684亿元，九章云极按智算服务收入排名第九；所谓“中国最大”，限定的是“智算新云”这一细分类别。它已经在一批AI原生算力服务商中跑到前面，但放进整个智算服务市场，前面仍有超大规模云服务商等玩家。

公司目前的生意，可以沿着一座智算中心的生命周期拆成两段。第一段是“建”：为客户设计智算中心，采购服务器、网络和存储等设备，完成集成部署，再装上自研的Alaya NeW OS。客户拿到的不是零散硬件，而是一套能够投入运行的智算基础设施。第二段是“用”：通过Alaya NeW Cloud，把不同来源的计算、网络和存储资源接入统一平台，再按订阅、用量等方式提供给企业和开发者。

图源：九章云极招股书

一头帮大客户把“算力工厂”建起来，一头又把算力接入云端继续运营，这两条业务构成了九章云极目前最主要的收入来源。不过，顺着这套模式继续往下看，一个更关键的问题随之出现：九章云极对外出售的算力，究竟从哪里来？

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一边建智算中心，一边把算力租回来

九章云极的第一笔钱，来自帮客户把“算力工厂”建起来。

这是一门项目制生意。地方政府、国企或民营企业提出智算中心建设需求，九章云极负责架构设计、硬件采购、系统集成和部署，再将Alaya NeW OS装进整套基础设施。从商业模式看，有点像“精装修总包+智能家居系统”：服务器、网络和存储等硬件占据较大成本，公司在此基础上提供设计、集成和软件能力，最终交付一套可以运行AI任务的智算中心。2025年，这项业务收入达到10.02亿元，占公司总收入的91.2%。

图源：九章云极招股书

黄山“大位”智算中心就是一个典型案例。项目由黄山旅游集团与九章云极联合打造，投资概算2.6亿元，项目一期算力规模约500 PFLOPS，底层还接入了九章云极的算力平台，用于承载文旅大模型等应用。该项目从签约到算力落地用了48天。

这类项目能快速做大收入，但交付完成并不是九章云极这门生意的终点。公司还想继续运营算力，通过2024年上线的Alaya NeW Cloud，将计算、网络和存储资源统一接入算力池，再卖给有训练、微调和推理需求的企业。小规模、波动较大的任务可以按实际使用量付费，大规模训练则可以订阅专属计算集群。换句话说，前一门生意卖的是一座“算力工厂”，后一门生意卖的是这座工厂生产出来的“算力”。

智算云目前体量还不算大，但增长速度已经明显快于公司的传统软件业务。2024年9月上线后，这项业务当年收入只有19.6万元；2025年增至7761万元，2026年上半年达到1.54亿元，占同期总收入的26.1%。客户也从上线初期的少数企业逐渐扩展，云服务开始从业务补充变成公司试图做大的第二条收入曲线。更重要的是，与一次性交付的智算中心项目相比，订阅和按量付费可以形成持续收入，这也决定了九章云极为什么急于扩大自己的算力池。

图源：九章云极招股书

问题也由此来到最关键的一环：这么大的算力池，九章云极自己要花钱建多少？

答案可能比想象中轻。招股书披露，公司目前主要通过长期安排获取算力，并不以自行建设、持有智算设施为主。设施所有者、计算基础设施基金等合作方负责提供建设资金，九章云极承担硬件采购、架构设计、系统部署和后续运营，并通过长期租赁等安排取得算力。公司认为，这种方式能够减少前期资本投入，更快扩充区域算力资源；未来再选择性补充自建基础设施。

于是，两门生意之间出现了一条更有意思的连接：前端参与智算中心建设，后端再通过长期租赁等安排获取算力，接入Alaya NeW Cloud对外运营。招股书披露，报告期内还存在部分客户与供应商重叠的情况——九章云极向客户交付AIDC后，又向其租用算力。并非每一个建设项目都会进入这套循环，但客户同时是出租方，这部分算力背后究竟是真实的外部需求，还是建设环节的自然延伸，值得在后面的收入和现金流里多看一眼。

截至2026年6月底，九章云极可控算力达到26,824 PFLOPS，智算云企业客户84家，算力资源利用率为79.6%；截至招股书最后实际可行日期，公司可控算力已超过29,000 PFLOPS，分布在全国7个省份。

图源：九章云极招股书

这也让“算力二房东”的说法有了一点现实基础——底层资产未必属于九章云极，它赚取的却不只是一次建设收入，还希望长期经营这些算力。不过，把这门生意简单理解成“租来GPU再转租”也并不准确。九章云极需要证明的是，自己的操作系统、资源调度和云平台能够让分散的算力跑得更满，并以更细的颗粒度卖给更多客户。

这套模式一旦转起来，九章云极可以用相对有限的自有资本撬动更大的算力规模；但提前锁下的算力不会凭空消失。收入快速增长的另一面，是一张越来越长的租赁账单。

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收入十倍之后，账单也来了

九章云极的规模扩张很快。2023年至2025年，公司收入从1.06亿元增至3.96亿元、10.98亿元，两年收入扩大至约10倍；2026年上半年又录得5.88亿元，同比增长92.0%。但把收入拆开看，这轮增长主要由智算基础设施解决方案拉动：这项业务收入从2023年的2493万元增至2025年的10.02亿元。同期，AIFS软件服务收入占比从76.5%降至1.7%。

业务换轨也改变了公司的利润结构。九章云极综合毛利率从2023年的40.6%降至2024年的11.7%，2025年回升至17.4%。智算基础设施解决方案需要采购大量服务器、网络和存储设备，硬件成本随项目收入一起进入报表，收入规模容易做大，利润却相对薄。相比之下，AIFS软件服务的毛利率明显高于智算基础设施解决方案。收入结构向后者倾斜后，公司整体毛利率也随之下探。

到2026年上半年，这条曲线开始往回走，综合毛利率升至31.0%。背后一个变化是智算云收入达到1.54亿元，占比从2025年的7.1%提高到26.1%；算力资源利用率也从2025年的56.0%升至79.6%。云服务的收入规模仍小于基建业务，但它开始改变公司的收入组合。对于九章云极而言，前期拿下多少算力只是第一步，能否让这些资源持续跑起来，才会影响后面的利润空间。

图源：九章云极招股书

收入迅速放大的同时，大项目模式也带来了较高的客户集中度。2023年至2025年，前五大客户贡献的收入占比分别为54.8%、85.7%和88.0%，2026年上半年仍达到80.8%。智算中心本身就是金额较大的项目，客户集中并不令人意外；但项目制收入天然存在交付节奏差异，一两个大客户的采购计划变化，就可能影响单个报告期的收入表现。在智算云形成更稳定的客户基础之前，这仍是观察九章云极收入质量时绕不开的一项指标。

图源：九章云极招股书

集中度还出现在供应端。2025年，九章云极向前五大供应商采购金额占年度采购总额的84.8%，2026年上半年仍为74.5%；供应商包括硬件厂商、技术服务商和AIDC租赁服务提供商。对一家需要持续获取GPU和智算设施的公司来说，上游集中意味着算力供给、采购价格和合同条款同样会影响利润空间。

图源：九章云极招股书

更重的一张账单来自算力租赁。九章云极的租赁负债从2023年底的1170万元增至2024年底的1.87亿元，2025年底达到9.57亿元，2026年6月底进一步升至14.80亿元。此后公司继续签下长期算力安排，截至2026年7月底，租赁负债已经达到30.87亿元。相应的租赁负债利息也从2023年的36万元增加到2025年的3588万元，仅2026年上半年就达到3246万元。

图源：九章云极招股书

这笔负债与前面的商业模式是一体两面。九章云极不用先掏出大笔资金自建并持有所有智算中心，可以借助长期租赁迅速扩大可控算力；代价是部分成本被锁进了未来。GPU租回来以后，客户多、利用率高，固定租赁成本就有更多收入来分摊；一旦需求增速放缓、算力价格下行，或者新一代芯片加快旧算力贬值，长期合同留下的成本却不会同步下降。租来的GPU跑起来是算力，空在那里就是账单。

亏损数字也需要放在这个背景下理解。2023年至2025年，九章云极分别净亏损3.94亿元、4.58亿元和3.36亿元；2026年上半年净亏损进一步达到10.95亿元。不过，其中10.68亿元来自按公允价值计入损益的金融负债变动，并不等同于半年经营活动直接亏掉近11亿元。剔除股份支付、公允价值变动等项目后，公司经调整净亏损已从2024年的2.06亿元、2025年的9130万元收窄至2026年上半年的1488万元。

图源：九章云极招股书

此外，公司经营现金流仍处于净流出状态。截至2026年6月底，九章云极持有现金及现金等价物约3.81亿元。在算力规模继续扩张的阶段，利润表之外，现金流能否改善同样需要观察。

图源：九章云极招股书

九章云极的招股书由此出现了两组方向不同的数字：一边是收入、云服务占比和算力利用率向上，另一边是客户集中度仍处高位，长期租赁义务快速增加。前者说明规模效应已经露出一些苗头，后者则意味着公司为抢占算力资源提前背上了不小的成本。

对于一家“智算新云”来说，规模当然重要。但九章云极接下来需要回答的，已经不只是还能控制多少PFLOPS算力，而是这些算力能否持续找到客户，并留下足够的利润。

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芯流视角：云运营商，还是“算力二房东”？

九章云极的模式容易让人联想到“二房东”：自己并不持有大部分底层设施，通过长期安排获取算力，再接入云平台对外出售。超过30亿元的租赁负债摆在账面上，这个比喻并非毫无来由。

但算力运营并不只是“租进来、加价卖出去”。同样一批GPU，能否跨集群调度、提高利用率，再把整卡资源拆成按量付费、专属集群甚至Token服务，决定了运营商能在硬件成本之上留下多少价值。九章云极押注Alaya NeW OS和Alaya NeW Cloud，实际上是在证明一件事：软件和调度能力能否把租来的算力变成更高效的生产资料。

这也让九章云极走上了一条带有经营杠杆的扩张路径。需求旺盛、利用率提高时，提前锁定的算力可以被更多客户和任务分摊；供需反转、算力价格下降或硬件快速迭代时，多年期租赁合同又会限制成本下降的速度。九章云极已经把算力规模做起来，下一阶段比拼的重点，开始从“有没有卡”转向“这些卡能不能持续赚钱”。

因此，判断九章云极更接近“云运营商”还是“算力二房东”，关键或许不在于这些GPU究竟登记在谁的名下，而在于公司能在算力之上创造多少额外价值。接下来可以盯住四组数字：智算云收入占比能不能继续提高，算力利用率能不能稳定在较高水平，毛利和现金流改善的速度能不能跑赢租赁义务的扩张，应收账款与大客户集中度。这几项指标，比可控算力突破多少PFLOPS更能说明商业模式走到了哪一步。

九章云极选择了一条颇为激进的路径：先借助基建项目和长期合作快速铺开算力，再尝试通过软件、调度和云服务把规模转化成利润。它省下了一部分重资产自建的时间和资金，却也提前背上了未来数年的算力成本。

租来多少算力并不难，难的是让它们一直有人用，并让客户愿意为算力之上的调度和服务付钱。

做到这一点，“租来的算力”可以成为九章云极扩张云业务的杠杆；做不到，“智算新云”和“算力二房东”之间的距离，可能也没有想象中那么远。

*头图由AI生成

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