张忆东|深秋反弹：精选红利价值与科技成长——香江策论之数据周报

来源：市场资讯

　　（一）回顾：“夏日寒风”已经如期兑现， 9月份趁宏观利空而逢低“播种秋天”

　　海通国际策略团队于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告，持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是在7月持续看空全球市场。事实上，7月份全球股市如期大跌。

　　8月16日《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化》在市场短期反弹之后，我们又前瞻性提醒全球主要股市的秋季行情将面临短期震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向 4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及 5%左右。

　　9月27日《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》提出：在基本面的支撑下，美股将保持强势。在AI这种时代性、革命性的科技变革面前，关于企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在AI行情之秋的大机会。

　　10月4日《基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼》提出美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难持久，强调立足基本面，继续看好四季度美股行情，若美债压力缓解，美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散；而从基本面匹配角度，港股10月份大概率出现反弹行情。

　　上周行情初步验证了这一判断，美债收益率转入高位震荡，10年期收益率全周下行约3.3bp至5.240%，急升压力有所缓和。港股恒生指数和恒生科技指数探低回升，全周分别上涨1.00%和0.96%。

　　（二）行情展望——维持深秋反弹的预判，10月下旬全球股市有望由risk-off转向risk-on

　　一、深秋反弹行情的资金面展望：维持“美债10年期收益率10月将从急升转向高位震荡回落”的预判

　　首先，美债高收益率开始吸引配置需求，深秋行情的海外资金面重点关注四件事。

　　1） 进入10月，随着季末交易性因素消退，美债10年期收益率在9月急升之后，基本面高增长背景下的美债高收益率开始吸引配置需求，收益率走势由急升转向高位震荡。上周10年期和30年期美债拍卖均获较强需求，投标倍数分别为2.77倍和2.54倍，均高于此前6次拍卖均值，表明在当前收益率水平下，长端供给仍能获得较强的市场承接。

　　2） 深秋行情，海外资金面重点关注四件事：一是美国通胀与就业数据，10月14日CPI数据，11月6日非农数据，关注美国通胀和就业数据是否释放降温信号；二是10月27日至28日FOMC决议及会后表态；三是11月3日美国中期选举；四是美国财政部11月4日公布2026年第四季度再融资公告（QRA），10月16日启动向一级交易商发放季度调查问卷则是潜在风向标，关注是否调整债券发行策略。其中，经济数据、美联储和财政部行为是战术性事件，中期选举是更具影响的关键性事件。

　　3） 随着11月初美国中期选举临近，美方将持续积极通过多方协调缓解成品油等燃料供应紧张，美方对于中东局势也有望保持克制，为通胀压力缓解和美债收益率回落创造条件。若俄罗斯增供与中国成品油出口恢复得以落实，将有助于缓解美国成品油供应紧张，有利于通胀预期降温以及美债长端收益率回落。一方面，上周俄方宣布开始提前放松柴油出口限制，并计划逐步增加供应；此前美方也曾敦促中国增加成品油产量，近期路透社报道中国计划恢复10月成品油出口。另一方面，虽然周末胡塞武装导致中东局势恶化，但是，中期选举前特朗普可能维持现状、不会恢复对伊军事打击，原油价格超预期飙升的风险不大。

　　其次，美债收益率急升之势转向放缓甚至震荡回落，有望为美股乃至新兴市场的深秋行情提供支撑，支撑美股行情从M7向具备业绩和估值性价比的更多领域扩散。

　　● 上周，随着美债收益率由急升转向高位震荡，美股上涨的参与面有所拓宽，标普500成分股站上50日均线的比例由24.7%回升至36.3%。虽然，科技股周内受到OpenAI年化收入口径及增长预期争议的冲击，但是，公用事业、必需消费等板块则轮动上涨，部分利率敏感资产开始修复，反映市场可能已经开始交易美债收益率回落的预期。

　　● 若美债长端收益率四季度震荡回落，叠加新的季报期，美股资金有望从集中配置美股科技龙头，向具备业绩和估值性价比的更广泛领域扩散，更多细分行业领域的优秀公司有望获得戴维斯双击的行情。

　　● 若美债长端收益率四季度震荡回落，海外资金面紧张的格局将得到缓解，美元强势格局也有望阶段性缓和，从而，有助于逆周期调控政策加码背景下的中国股市在四季度“深秋时节的反弹行情”。

　　二、深秋反弹行情的中国基本面展望：重点关注经济政策的“预期差”及股市基本面和估值的“性价比”

　　基于基本面，我们依然维持港股10月份大概率出现反弹行情的判断。10月4日周报我们指出，港股当前盈利和估值的性价比较好，风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值；美债长端利率能否结束急升、中国经济基本面能否企稳回暖，是打开港股修复空间的两个关键变量。

　　首先，上周港股指数探底回升，部分情绪指标开始从极端水平修复，但风险偏好依然处于低位。港股整体、恒生科技及互联网龙头的卖空成交占比分别降至19%、22%和18%，港交所恒指期权PCR回落至近一年低位，认沽对冲需求明显减弱。

　　其次，内资仍将有望是港股深秋反弹的主要动能，当前对于中国逆周期调控政策有两大“预期差”，一是总体预期较低，二是外资相对内资的信心和预期更低。10月8日至9日，南向资金净流入68亿港元，已连续七周保持净流入，为市场提供承接。近期跟海外投资者交流，外资对于9月底包括房地产政策在内的政策举措的评价是“低于预期、失望、托而不举”，而我们认为外资可能再次低估了中国逆周期调控政策的效果。

　　海外投资者应该更合理地预判中国的逆周期政策：方向比节奏重要，政策方向调整之后政策力度持续加码，直到达到政策目标。我们判断，四季度政策将持续发力，以实现全年GDP目标，这是中国股市反弹的基本面基础。

　　● 10月9日中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，有助于科技成长特别是AI产业链以及能源科技产业链的反弹行情，有利于传统产业“老树开新花”的机会。当前和今后一个时期，各地区各有关部门要把抓该《意见》贯彻落实作为重大政治任务来抓。该《意见》坚持“创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破”，强调科技创新是发展新质生产力的核心要素，推动新质生产力建设系统性落地，统筹传统产业升级、新兴产业壮大与未来产业布局，重点推进“人工智能+”、 积极推进能源革命、科技成果转化和长期资本支持。

　　● 财政扩张加码，助力稳定宏观基本面，10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中3000亿元一般债额度提高县区一般公共预算保障能力，2500亿元专项债额度支持项目建设、优先保障在建项目，延续底线托底并扩大有效投资。此次盘活后仍余约6100亿结存限额，后续财政扩张仍有空间。

　　第三，盈利方面，四季度随着中国经济政策落地，港股盈利预期有望改善，有利于深秋反弹，建议重点关注基本面改善较强的港股部分细分领域。当前，恒指和恒科未来12个月每股盈利预期分别较前周上升0.16%和0.75%，较9月11日分别累计增长1.18%和2.51%。港股基本面改善较明显的部分细分领域，除前期表现较好的AI制药及生物医药外，乳业上游受益于经营效率提升及奶价初步企稳；油运受益于运价景气与盈利释放；黄金及铜矿企业受到金属价格支撑；香港本地部分零售及餐饮企业则受益于需求修复与经营效率提升。

　　（三）投资策略：“防守反击+杠铃策略”参与深秋反弹，精选红利价值和科技成长

　　四季度，中、美股市行情反弹的催化剂：1、美国中期选举之前，美债长端收益率震荡回落，海外资金面迎来转机；2、基本面的催化剂关注，美国超级智能的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。

　　基于基本面，我们继续维持四季度看多美股的判断。未来数月，如果美债长端利率如期从急升转向震荡回落，有助于科技资产的成长行情从科技龙头进一步扩散到AI应用的细分领域，还有助于在高增长高利率的格局下，能源板块、优质银行、医药、高端制造等现金流较强的优质资产的配置价值。

　　基于基本面，我们继续维持中国股市的深秋反弹行情，其中，港股10月份有望先抑后扬，在情绪修复、盈利预期改善与政策支持下厚积薄发，启动一轮具有可操作性的反弹。港股前期调整已充分释放情绪压力，10月份，随着南向资金信心的逐步恢复以及港股自身龙头股票的“short cover”，港股有望确认见底企稳。后续，随着美债收益率冲高回落，为港股估值修复和反弹延续创造更有利的外部条件。

　　投资建议：杠铃策略参与深秋反弹行情，进攻的弹性方向聚焦科技成长，防守配置方向立足深度价值红利资产。

　　主线一、科技成长：精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。

　　首先，AI产业链：AI行情有望以AI应用为主导，聚焦安全可靠和推理应用扩散，兼顾AI硬件的反弹。

　　1）网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。白宫与头部AI企业签署《超智能协议》，推动前沿模型加强安全审查、独立审计及第三方评估。

　　2）AI生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周市场对AI应用的关注，从Meta Muse延伸至更广泛的消费级智能体及其购物、预订等应用场景，强化了AI应用商业化的预期。中国AI应用，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦实际可用性与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。

　　3）AI硬件端，对中国科技企业而言，四季度关注技术和制造优势能否转化为订单与盈利，中期配置重视自主可控，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。自主算力与模型建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本控制。

　　其次，重视生物医药、能源科技（电力设备、储能等）、高端装备、具身智能、有色金属等领域受益于AI应用落地带来的机遇，也是关注AI应用推动医药、智能驾驶、具身智能、高端装备等领域的科技创新。

　　主线二、配置价值资产：中国经济降速转型期、海外高利率高波动时代，港股和A股有一种确定性的硬核资产就是“熬出来的精华”——具备中长期价值的中国核心资产。

　　首先，四季度，我们预判中国经济政策将持续发力、中国经济四季度有望企稳，可以立足中期，配置运营商、电网、电力、煤炭、能源炼化、化工、金融等领域的红利型价值资产。

　　其次，四季度，具有较强价值安全边际的成长价值型资产，在反弹行情下将有更大的弹性，特别是港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。具体而言：有色金属、 保险、香港本地股、精选具备现金流支撑的传统互联网领域的细分龙头等。

　　A股：10/8 A股两融资金净流入43亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流入287亿元，行业ETF延续净流入126亿元：半导体、芯片、人工智能、创新药和电池净流入，石油、游戏、化工、电力和通信净流出。

　　港股整体卖空成交占比降至19%，恒生科技卖空占比降至22%，互联网龙头卖空占比降至18%。上周10/8-10/9两个交易日，南向资金净流入68亿港元，已连续7周保持净流入，成交占比维持19.08%。个股层面，腾讯净流入扩大至22亿港元，而中芯国际净流出收窄至7亿港元，长飞光纤净流出扩大至10亿港元、建滔积层板转为净流出4亿港元。

　　10/2-10/7港股外资转为净流出14亿港元，香港本地中介延续净流入33亿港元，中资中介延续净流入23亿港元。内资港股通ETF转为净流出18亿元。上周港股市场解禁126亿港元，下周港股市场预计解禁162亿港元。

　　二、重点研究报告荟萃

　　海外TMT：

　　FCC rumor： US lasers win， China optical chips lose——Aillen Wang

　　海外能源科技：

　　Global Energy Strategy： Middle East Energy Routes Gradually Recover， While Trade Restructuring Continues Across LNG， Shipping and Downstream Markets——Catherine Li

　　海外新消费：

　　大消费渠道脉搏：双十一淘系和抖音双平台GMV目标均为双位数增长，资源倾斜不同差异化打法显现——Yuanyuan Kou

　　三、每日一图系列

　　● 实际利率冲击推动标普500股权风险溢价负值继续扩大

　　● 历史上，实际利率急升后，若信用利差收窄，标普 500 表现较好

　　风险提示：中东地缘政治风险升级；美债利率超预期上行。

　　一、重要数据及市场观点更新

　　上周中东地缘风险引发的供应扰动担忧继续支撑油价，布伦特原油上周涨2.24%收于104.54美元/桶。

　　尽管密歇根大学10月消费者信心低于市场预期，且为连续第三个月下滑，但市场对年底前的加息预期没有松动，美元指数连涨四周，上周涨0.29%收于102.23。10年期和30年期美债拍卖需求强劲，2年期美债收益率上周下行3.78bp至4.787%，10年期美债收益率下行3.28bp至5.240%，周三最高触及5.362%。贵金属方面，伦金上周涨1.24%至4194.145美元/盎司，伦银涨0.55%至60.779美元/盎司。

　　日本10年期国债收益率上周下行7.55bp至3.009%，30年期收益率下行12.65bp至4.06%。

　　美元兑离岸人民币上周下跌0.20%至6.693，再破6.70，逼近四年高位。

　　上周10/8日A股两融资金净流入43亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流入287亿元，行业ETF延续净流入126亿元：半导体、芯片、人工智能、创新药和电池净流入33亿、33亿、20亿、11亿、7亿元，石油、游戏、化工、电力和通信净流出1亿、1亿、2亿、3亿、5亿元。

　　港股整体卖空成交占比降至19%，恒生科技卖空占比降至22%，互联网龙头卖空占比降至18%。个股来看，腾讯、美团、京东、阿里、百度卖空成交占比较前一周分别降至11.5%、24.6%、22.4%、17.9%、27.9%，对应滚动1年分位数分别为40.8%、64.7%、35.7%、69.4%、50.8%；网易度卖空成交占比较前一周升至35.4%，对应滚动1年分位数为86.9%。

　　上周10/8-10/9两个交易日，南向资金净流入68亿港元，已连续7周保持净流入，成交占比维持19.08%。个股层面，腾讯净流入扩大至22亿港元，而中芯国际净流出收窄至7亿港元，长飞光纤净流出扩大至10亿港元、建滔积层板转为净流出4亿港元。

　　港股资金来源角度，上周（10/2-10/7）港股外资转为净流出14亿港元，年初至今累计净流入2427亿港元；香港本地中介延续净流入33亿港元，年初至今累计净流入639亿港元；中资中介延续净流入23亿港元，年初至今累计净流入644亿港元。

　　内资港股通ETF转为净流出18亿元，其中科技、红利、创新药、其他医药流入16亿、0.3亿、0.5亿、1亿元；宽基、金融流出0.1亿、0.1亿元；2026年年初以来全市场累计净流出746亿元，宽基、科技、红利、消费、金融和其他医药板块累计净流出144亿、147亿、221亿、26亿、213亿、9亿元，创新药板块累计净流入14亿元。

　　上周港股市场解禁126亿港元，下周港股市场预计解禁162亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为10018亿港元。

　　二、重点研究报告荟萃

　　FCC rumor： US lasers win， China optical chips lose——Aillen Wang

　　If the rumor holds， the rule rewards US content rather than US assembly， so the technology route decides who gains and who loses．

　　US laser makers gain most， EML makers in particular． In an EML module the lasers are among the largest cost items， next to the DSP． In a silicon photonics module the CW laser is a small item and most of the optical value sits in the PIC． A US-content test would push 3.2T designs toward EML or US-made lasers． Japanese EML suppliers would share the gain only if allied content counts．

　　US DSP vendors see little change． High-speed DSP is already supplied predominantly by US vendors．

　　Chinese laser and optical chip makers are the most exposed． Qualifying into US-bound next-generation modules would get harder．

　　Chinese module makers face limited near-term impact．

　　DSP-less designs such as LPO lose， as they drop the largest block of US content．

　　海外能源科技

　　Global Energy Strategy： Middle East Energy Routes Gradually Recover， While Trade Restructuring Continues Across LNG， Shipping and Downstream Markets——Catherine Li

　　Middle East Energy Routes Gradually Recover， While Trade Restructuring Continues Across LNG， Shipping and Downstream Markets

　　Hormuz Crude Flows Recover， but Energy Routes Have Yet to Fully Normalize

　　LNG Recovery Lags Crude Oil， While Global Trade Flows Continue to Shift

　　Shipping Remains the Most Direct Channel for Earnings Gains and Cost Transmission in the Energy Supply Chain

　　Refining and Petrochemicals Lag the Recovery， While High Costs Begin to Weigh on Demand

　　Middle East Energy Strategy： Shifting from Oil-Price Beta to Energy Security and Trade-Flow Restructuring

　　海外新消费

　　大消费渠道脉搏：双十一淘系和抖音双平台GMV目标均为双位数增长，资源倾斜不同差异化打法显现——Yuanyuan Kou

　　双十一双平台增长目标均为双位数增长，资源倾斜不同差异化打法显现。

　　抖音资源向短视频和头部达人和AI倾斜，品牌内容供给与达人合作能力的重要性提升，多入口优惠券触达有望促进转化。

　　淘系继续围绕88VIP配置资源，核心会员为品牌成交提供支撑，国货与国际品牌目标均呈现分化。

　　双平台维持较大补贴投入，平台自担与商家参与共同支持大促成交。

　　品牌增长目标呈现分化，部分国货及中高端国际品牌目标相对积极。

　　三、每日一图系列

　　实际利率冲击推动标普500股权风险溢价负值继续扩大

　　历史上，实际利率急升后，若信用利差收窄，标普 500 表现较好

　　风险提示：中东地缘政治风险升级；美债利率超预期上行。

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