张瑜：外需或带动经济回升——9月经济数据前瞻

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

对于三季度的经济而言，或略好于二季度。预计GDP同比回升至4.5%附近，主要的回升动能或来自外需影响下的中游生产继续走强。内需方面，投资、社零、地产销售依然偏弱。9月，稳增长政策有所加码，政府债发行有所加速，建筑业的预期开始回升，四季度的关注重点或是内需能否在政策的助力下有所改善。如六张网助力下的基建投资、贴息助力下的地产销售等。

报告摘要

一、GDP：预计三季度GDP回升至4.5%左右

我们预计回升的主要原因是工业生产的回升，预计3季度工增增速回升至5.2%左右，好于二季度的4.7%。工增的回升，或主要与外需的强劲有关。从7-8月数据来看，与外需相关的装备制造业，增加值增速分别为12.3%、12.1%，好于上半年的9.3%。9月，从外需的高频来看，预计出口依然较强。内需方面，固投映射的建筑业增速，或变化不大。社零映射的批发零售与住宿餐饮业，或小幅回升。股市成交额映射的金融业增速，或小幅回落。

二、物价：油价反弹带动，预计PPI同比将破年内前高

在油价二轮反弹带动下，预计9月份PPI环比约0.7%，同比从3.8%回升至4.5%左右，破年内前高，即6月份的4.1%，进而导致本轮PPI同比可能构筑类似M顶的结构，在8月通胀点评中我们已有阐述。预计CPI环比约0.2%，同比回升至0.9%左右。

三、月度指标：预计9月外需依然强劲，生产明显改善

1、工增：预计9月工增增速6.0%左右。一方面，9月属于季末月，生产一般会有所回升。另一方面，从高频来看，有回升的迹象。

2、外需：预计9月美元计价出口同比27%左右，进口23%左右。出口方面，外需韧性与AI景气或共同支撑量价表现。一是外需景气延续改善，出口量或获支撑。9月，摩根大通全球制造业PMI升至53%，前值52.3%。在外需拉动之下，中国出口量的因素或有所改善。截至9月27日当周，中国港口集装箱吞吐量四周同比大幅升至10.4%，8月四周同比为-4.1%。二是AI景气延续高位，或继续支撑出口价格。一方面，全球AI需求旺盛或推动半导体价格延续上涨。9月韩国半导体出口同比升至263%，8月为209%；8月其出口价格同比上涨182%，反映出口高增主要受价格拉动。另一方面，国内工业品价格亦有改善，9月中国制造业PMI出厂价格指数升至54%，前值50.4%，或进一步支撑出口报价。

3、内需：预计1-9月固投增速回落至-7.3%左右，前值为-7.2%。预计9月社零增速在0.7%左右，较前置0.4%小幅回升。其中，必选类消费（不含补贴六项、金银珠宝和石油制品）增速为3.7%，补贴六项合计约-9.5%；金银珠宝类增速为-10%，石油制品类增速为-10%。预计9月商品住宅销售面积同比-18%左右，1-9月累计增速为-13.6%左右。

4、金融：预计9月新增社融预计3.2万亿，较去年同期少增4100亿。社融存量增速预计7.0%左右。9月M2同比预计7.3%左右；新口径M1同比预计3.8%左右。

风险提示：投资偏弱；美伊冲突反复；厄尔尼诺天气带来不利影响。

报告目录

报告正文

9月经济数据前瞻

（一）GDP：预计三季度GDP回升至4.5%左右

三季度来看，预计GDP同比回升至4.5%附近。

我们预计回升的主要原因是工业生产的回升，预计3季度工增增速回升至5.2%左右，好于二季度的4.7%。工增的回升，或主要与外需的强劲有关。从7-8月数据来看，与外需相关的装备制造业，增加值增速分别为12.3%、12.1%，好于上半年的9.3%。9月，从外需的高频来看，预计出口依然较强。

内需方面，固投映射的建筑业增速，或变化不大。社零映射的批发零售与住宿餐饮业，或小幅回升。股市成交额映射的金融业增速，或小幅回落。

（二）物价：油价反弹带动，预计PPI同比将破年内前高

在油价二轮反弹带动下，预计9月份PPI环比约0.7%，同比从3.8%回升至4.5%左右，破年内前高，即6月份的4.1%，进而导致本轮PPI同比可能构筑类似M顶的结构，在8月通胀点评中我们已有阐述。预计CPI环比约0.2%，同比回升至0.9%左右。

PPI层面：1）PMI价格明显扩大，PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数分别录得54%和60.8%，较上月回升3.6和4.2个百分点；商务部生产资料价格指数涨幅从1.1%扩大至2.3%。2）原油的输入性因素是主要拉动。9月布油现货均价上涨约28.5%，8月涨幅约8.9%。3）重点的中游高频月度均价，计算机电子、造船、金属制品上涨，电气机械领域相对分化。计算机电子行业，64GB闪存涨10.2%（上月涨14.6%），DDR5 16GB涨5.1%（上月涨7.8%）；电气机械行业，电池级碳酸锂跌6.4%（上月跌2.3%），光伏组件价格持平（上月跌0.9%），铜价上涨2%（上月涨3.7%，影响电线电缆行业）；金属制品业，钢材价格涨1.5%（上月跌0.7%）；铁路船舶航天业，新造船价格指数涨0.6%（上月涨0.4%）。

CPI层面，食品价格环比上涨约0.3%，高频来看，鸡蛋、猪肉、蔬菜价格上涨，水果和水产品价格下跌，涨跌幅波动不大。国际油价明显上涨，但国家发改委对成品油价格的临时调控措施限制了部分涨幅，国内汽油零售月均价上涨约4.9%。出行旺季结束后，预计核心CPI环比大体持平。

（三）生产：或继续回升

预计9月工增增速6.0%左右。

一方面，9月属于季末月，生产一般会有所回升。另一方面，从高频来看，有回升的迹象。9月，PMI生产指数为51.7%，大幅好于前值50.4%。9月EPMI生产指数为54.6%，强于去年同期。9月四周，港口货物吞吐量同比为5.2%，好于8月四周的-8.2%。

（四）外贸：外需韧性与AI景气或共同支撑出口量价

预计9月美元计价出口同比27%左右，进口23%左右。

出口方面，外需韧性与AI景气或共同支撑量价表现。一是外需景气延续改善，出口量或获支撑。9月，摩根大通全球制造业PMI升至53%，前值52.3%。在外需拉动之下，中国出口量的因素或有所改善。截至9月27日当周，中国港口集装箱吞吐量四周同比大幅升至10.4%，8月四周同比为-4.1%。二是AI景气延续高位，或继续支撑出口价格。一方面，全球AI需求旺盛或推动半导体价格延续上涨。9月韩国半导体出口同比升至263%，8月为209%；8月其出口价格同比上涨182%，反映出口高增主要受价格拉动。另一方面，国内工业品价格亦有改善，9月中国制造业PMI出厂价格指数升至54%，前值50.4%，或进一步支撑出口报价。

进口方面，高基数与金价同比涨幅收窄或拖累增速回落。一是去年同期基数偏高。去年9月进口环比增长8.7%，位于近十年同期88.8%分位，高于近五年同期均值4.4个百分点。二是AI相关产品进口或仍有韧性。9月韩国对华出口同比升至122.9%，前值119.4%。三是黄金进口价格支撑或有所减弱。9月伦敦金现货均价同比涨幅收窄至18.0%，上月为31.1%；不过，9月境内外金价差回升至16.8美元/盎司，或对进口量构成一定支撑。

（五）固投：或继续回落中

预计1-9月固投增速回落至-7.3%左右，前值为-7.2%。

项目端，整体仍偏弱，建筑业项目边际改善。①1-8月施工项目计划总投资同比-5.3%，较1-7月的-4.5%继续回落。②1-8月新开工项目计划总投资同比-22.3%，较1-7月的-21.6%小幅走弱。③9月建筑业PMI新订单为45.7%，较8月回升3.3个百分点；1-9月均值为42.8%，仍低于去年同期的43.1%。

施工端，数据分化。9月，沥青开工率、螺纹钢表观消费量均较8月下滑，水泥发运率小幅改善，8月为-2.9%，9月前四周小幅回升至1.3%。

（六）地产销售：假期错位因素下，降幅或扩大

预计9月商品住宅销售面积同比-18%左右，1-9月累计增速为-13.6%左右。具体看：①Wind口径的30大中城市，9月商品房成交面积同比-10.8%，较8月的-6.3%有所下滑。②11个非核心城市，9月新房成交面积同比-8.4%，较8月的-11.9%有所改善。③合计Wind 30城与11个非核心城市来看，9月成交面积同比-10.3%，弱于8月的-7.4%。

不过9月地产销售走弱部分与假期错位有关。今年中秋假期在9月，中秋假期会导致落在9月的地产销售量偏低。若仅观察中秋节假期前（9月前24日），Wind 30城+11个非核心城市地产销售增速为-3%，较8月的-7.4%略有好转。

（七）社零：预计低位略改善

预计9月社零增速在0.7%左右，较前值0.4%小幅回升。其中，必选类消费（不含补贴六项、金银珠宝和石油制品）增速为3.7%，补贴六项合计约-9.5%；金银珠宝类增速为-10%，石油制品类增速为-10%。

影响因素来看：1）必选类消费或小幅改善。①首先考虑假期错位的影响，今年中秋假期前置到9月可能会推高9月必选类社零增速，一个印证是，2024年中秋假期位于9月，2025年位于10月，在假期错位作用（在2025年体现为拖累）下，2025年9月必选类社零增速由前值3.9%降至3.4%，服务业PMI逆季节性下行。2026年9月或是2025年的镜像，即9月必选类社零增速有望受益于假期错位而上行。②高频数据同样有所印证，例如9月服务业PMI从49.3%回升至50.2%，27城地铁客运量增速由8月的-1.8%回升至9月的1.5%，出行类消费或有一定好转。③中秋假期消费本身也有所改善，据商务部数据，中秋假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额比去年农历同期增长6.1%，商务部重点监测的78个步行街（商圈）营业额同比增长5.1%，较端午假期的3.5%有所改善；④网购方面，9月前四周快递揽收量均值同比2.5%，低于8月的5.6%。若剔除中秋假期因素，观察9月前三周，同比增速提升至6.1%。

2）石油制品，预计仍承压。①价的层面，9月油价再度提升，汽油（95#，全国VI）市场均价同比上涨27.8%，高于8月的13.0%。②量的层面，高油价对原油消费的约束仍在延续，例如9月国内航班执飞数同比从8月的4.4%降至9月的2.0%，9月前四周，沥青开工率同比从前值-26%降至-33.2%，高油价对原油消费量的制约或仍然存在。

3）补贴类商品，汽车仍是主要拖累。①9月前四周，全国乘用车零售同比下降29%，弱于8月的-19.3%。其中，9月第四周受中秋错位影响，同比降幅扩大至42%；仅观察9月前三周，乘用车零售同比为-22%，较8月同样走弱。预计9月汽车类消费同比-20%左右。②除汽车之外的5类补贴商品，基数压力继续缓解，去年同期增速由8月的11.5%降至9月的8.4%，预计这5类商品增速在10%左右。③合计来看，预计6项补贴类商品增速约为-9.5%，较8月的-9.0%小幅回落。

（八）金融：政府债发行加速，企业债同比少增

预计9月新增社融预计3.2万亿，较去年同期少增4100亿。社融存量增速预计7.0%左右。9月M2同比预计7.3%左右；新口径M1同比预计3.8%左右。

贷款层面，9月针对实体的贷款规模预计增长1万亿，较2025年同期少增6000亿。9月本身为信贷大月，银行票据冲量的意愿或相对较弱。稳增长政策出台之下，企业中长期贷款同比增长较前期或相对改善，但居民贷款预计仍维持同比负增的状态。

债券层面，9月政府债+企业债发行1.45万亿左右。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额同比去年同期多增3900亿；企业债券净融资额同比去年少增1500亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）9月预计较去年同期同比少增1100亿。政策性金融工具或对信托委贷有所支撑，但风偏降低的背景下，未贴现承兑汇票可能表现偏弱。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计9月较去年同期同比多增600亿左右。