程强：财政金融协同五大重点应用领域

程强、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

·近年来，财政金融协同政策支持范围持续拓展，工具组合不断丰富。重点围绕促进高质量发展、扩大内需和防范化解风险三大目标，创新应用于支持重点产业成长、改善消费与服务供给条件、推动有效投资落地、优化债务偿付安排、增强金融机构资本实力五大领域，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

·围绕高质量发展，以长期资本支持重点产业成长。

重点应用领域一：财政补充早期资本，金融资源接续产业扩张。土地财政弱化背景下，地方产业支持从改善项目落地条件，进一步向参与资本形成和持续培育企业延伸。重点产业从研发到量产，面临技术不确定性、资本金不足和资金期限错配等约束。财政股权投资和政府投资基金通过共同出资、分担风险，为企业提供长期资本；专业机构开展项目筛选和投资管理，银行贷款及后续股权融资随经营基础改善逐步接续，支持技术突破转化为生产能力，并为地方培育就业和税源。

·围绕扩大内需，改善消费与服务供给条件，推动有效投资落地。

重点应用领域二：消费贷款贴息与经营主体融资支持配合，促进需求释放和服务供给改善。在居民端，财政贴息与消费信贷结合，减轻具有购买意愿和偿还能力居民的融资负担，支持部分因资金安排而推迟的消费需求落地。在经营主体端，贷款贴息支持设施更新、场所改造和服务能力建设，缓解前期投入压力，使养老、托育、文旅等需求获得更充分的供给承接。两端配合，有助于推动潜在消费需求转化为实际支出。

重点应用领域三：资本金支持、贴息与担保增信分别缓解投资启动、成本和信用约束。专项债券资金依法用于符合条件的项目资本金，可补足前期出资缺口，为配套融资创造条件；财政贴息与再贷款支持相配合，减轻设备更新和技术改造的融资负担；担保增信通过分担信用风险，提高企业获得贷款的可能性。财政支持与金融机构的项目筛选相衔接，使具备建设基础和合理收益预期的投资计划更有条件落地。

·围绕防范化解风险，优化债务偿付安排，增强金融机构资本实力。

重点应用领域四：债务置换、重组与发行管理配合，缓释偿付压力并保障合理融资。存量端，财政统筹偿债资源，与金融机构调整债权条件相配合，通过置换、展期和重组降低成本、优化期限结构，减少集中偿债对必要支出和经营资金的挤压。发行端，财政筹资计划与流动性管理相衔接，缓和债券缴款与财政支出之间的时间差，支持政府债券平稳融资。偿付安排改善所争取的时间，还需通过财力恢复和经营改善转化为持续偿债能力。

重点应用领域五：财政参与资本补充，增强金融机构承受风险和持续提供融资的能力。金融机构业务发展既需要资金来源，也受到资本水平约束。特别国债支持大型金融机构增资，将财政筹资与金融机构资本建设相衔接，并通过信贷、政策性金融和保险等业务服务实体经济。地方专项债支持中小银行补充资本，则有助于维护区域融资供给。资本投入的持续效果，仍需结合资产质量、经营改善和实际融资需求加以检验。

·风险提示：政策落地进度不及预期；财政资金带动社会资本及信贷投放效果不及预期；地方债务及中小金融机构风险化解不及预期。

正文

近年来，财政金融协同由单项政策配合逐步发展为多领域、多环节的协同安排。2026年，财政金融协同促内需政策形成“4项促投资＋2项促消费”的一揽子安排，中央财政统筹1000亿元专项资金，并通过扩围提额进一步支持民间投资、居民消费和服务供给；与此同时，金融机构资本补充继续推进，9月6日，8家中央金融企业集中公布合计3600亿元增资计划，其中财政部拟以3000亿元特别国债资金出资，从供给端增强金融机构资本实力和风险承担能力。

政策支持范围持续扩大，财政金融协同正围绕促进高质量发展、扩大内需和防范化解风险三大目标向更多领域延伸。在上篇报告《为何当前财政金融协同如此重要？》中，我们结合财政政策发力方式的历史演进和当前经济、财政等条件的变化，分析了财政金融协同重要性明显上升的内在逻辑。本文在此基础上，进一步梳理财政金融协同的重点应用领域：围绕高质量发展，重点分析其对重点产业发展的支持；围绕扩大内需，主要讨论消费需求与服务供给改善，以及有效投资落地；围绕防范化解风险，重点考察债务治理和金融机构资本补充。下文将分别分析五个领域面临的现实问题与财政金融协同的作用逻辑。

Part1

财政金融协同促进高质量发展

1.1.财政金融协同为重点产业补充长期资本

1.1.1.产业支持方式由成本补贴向资本支持延伸

在上一篇报告《为何当前财政金融协同如此重要？》中，我们详细论述了土地财政弱化对地方发展方式的影响。2026年1—7月，全国国有土地使用权出让收入11731亿元，同比下降30.8%，土地相关收入继续承压。进一步看，地方政府面临两方面的挑战：一是拓展建设和发展资金来源，二是培育能够持续贡献税收的产业基础。过去，地方通过土地出让筹集建设资金，基础设施和园区配套改善又吸引企业落地、带动土地开发。随着这一资金来源收缩，依靠土地开发拓展财力的空间受到约束，产业发展对就业、税源和地方财政可持续性的意义更加突出。地方需要思考的是从如何吸引项目落地，进一步延伸到如何支持企业成长、形成稳定的产业竞争力。

围绕企业成长，地方产业支持逐步从减轻成本负担向参与资本形成延伸。企业落地之后，还需要持续投入研发、建设生产能力和开拓市场，才能逐步形成稳定的经营收入和税收贡献。围绕项目落地提供的土地配套、税收优惠和财政补贴，能够改善生产经营条件、减轻投入负担，但对于前期投入大、回报周期长的产业项目，降低成本之后仍有持续的融资需求。财政股权投资和政府投资基金为此提供了新的支持方式：通过与其他投资者共同出资、承担风险并分享企业成长收益，将财政支持与社会资本的投资需求连接起来，为企业提供更长期的资金支持。合肥围绕重大产业项目开展股权投资、杭州建设“3+N”产业基金集群，都是地方通过资本方式支持产业培育的具体实践。

中央政策进一步明确，政府投资基金应重点支持市场资金覆盖不足的产业环节。2025年出台的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，将重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节作为支持重点，强调通过政府引导带动社会资本参与。后续《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法》和《政府投资基金投向评价管理办法》两份文件进一步突出早期科技创新和长期资本支持，引导资金投向周期较长、风险较高、社会资本初期投入不足的领域。这一定位意味着，资本支持既要明确产业方向，也要找准产业成长中的融资堵点。沿着研发、量产到产业集聚的过程，不同环节对资金期限和风险承受能力的要求存在差异，财政金融协同的作用也需要据此具体分析。

1.1.2.重点产业的融资约束贯穿研发、量产和产业集聚

首先是研发阶段的融资难点，其在于技术和市场前景尚不确定，资金缺少可靠的风险判断依据。初创科技企业的价值主要体现为技术、专利和研发团队，往往缺少抵押物与稳定收入。银行难以据此确认还款来源，股权投资者也需要承担技术路线失败、产品不被市场接受以及退出时间不确定的风险。因此，即使项目具有发展潜力，也可能难以获得足够资金。此时，降低融资成本的作用有限，更关键的是能否识别风险，并找到愿意承担早期不确定性的资本。

然后是进入成果转化和规模量产阶段，融资约束更多体现为集中投入与回款滞后之间的缺口。技术验证完成后，企业仍需投入中试、设备和生产线建设，并经过客户认证、产能爬坡，才能形成稳定销售。尤其在资本密集型产业，建设支出较大，经营现金流却尚未跟上。资本金不足会影响项目启动，也可能制约银行授信；若依赖短期融资，还会在项目尚未充分产生收益时面临还本续贷压力。因此，技术突破之后，仍需要资本金和中长期资金支撑商业化过程。

最后是从单个项目走向产业集聚，资金需求进一步延伸至上下游配套和共性服务。龙头企业扩张需要供应商提前建设配套能力，但订单规模尚未确定时，配套企业可能缺少足以支撑融资的收入预期。中试、检测等公共服务平台能够服务多家企业，其建设和运营成本却未必能在短期内通过收费收回。由此可能出现龙头企业等待配套、配套企业等待订单的相互制约，单个项目获得融资也未必能带动整条产业链同步投入。

总而言之，从研发到量产，再到产业集聚，融资约束从早期风险承担，逐步延伸至资本金不足、资金期限错配和关联项目投入协调等问题。财政资金与金融资源的配合，需要针对这些不同障碍分别发挥作用。

1.1.3.财政资金补充早期资本，金融资源接续产业扩张

财政资金与专业投资机构共同参与，将产业政策目标落实为具体的资本投入。政府投资基金将政策性引导与市场化、专业化运作结合，引导社会资本参与重点产业投资。在这一安排下，财政参与出资，专业机构围绕支持方向评估项目价值和风险，通过市场化筛选与定价组织投资，其他投资者根据风险收益判断参与。资金通过增资等方式补充企业资本金，支持研发和生产线建设，使政策支持与专业投资判断共同落实到企业发展之中。

资本投入推动企业形成经营基础，为后续融资接续创造条件。企业利用股权资金推进研发和产线建设，随着产品通过认证、订单逐步落实，后续投资者能够获得更充分的经营信息，银行也有条件结合现金流和偿债来源评估信贷支持。资本金的补充同时增强了企业吸收损失的能力，为中长期贷款参与提供支撑。在各类资金独立判断的基础上，银行贷款接续产能建设和经营周转，后续股权融资继续补充扩张所需资本，符合条件的企业还可通过债券融资拓宽资金来源。财政资金与市场化融资由此相互衔接，形成支持产业成长的协同路径：财政出资明确支持方向，专业机构通过市场化筛选与定价形成投资决策，各类股权和债权资金再结合企业发展阶段参与融资，共同支持产业化和规模扩张。

财政金融协同支持重点产业发展，核心在于为技术突破向产业成长转化提供相适应的长期资本。财政出资与市场化融资相互衔接，使企业能够在收入尚未充分形成时推进投入，并随经营发展获得后续资金支持。对地方而言，这一过程将产业支持从项目落地延伸至企业持续成长；随着企业形成稳定的生产经营能力，产业培育才有望逐步转化为就业和税源，为土地财政弱化后的地方发展夯实税源基础。

Part2

财政金融协同助力扩大内需

供给能力的提升需要需求持续承接，供强需弱的阶段性特征进一步凸显了扩大内需的重要性。今年1—8月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，其中高技术制造业增长14.2%，生产和产业升级持续推进。同期，社会消费品零售总额仅增长1.1%，固定资产投资下降7.2%，其中民间投资下降10.1%，消费增长偏弱，投资仍面临压力。从生产能力形成到企业获得订单、实现收益，还需要消费和投资支出的支撑。需求不足会制约企业收入和回报预期，并进一步影响后续投资意愿。因此，财政金融协同在支持产业成长的同时，也需要作用于需求形成，改善居民消费和企业投资的实施条件。

围绕居民与企业的支出需求，财政金融协同政策进一步拓展支持范围。在前期政策基础上，2026年8月，财政部发布的《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》，将符合条件的中小微民营企业新发放流动资金贷款、信用卡各类新发生分期业务纳入相应贴息范围，并扩大部分政策的经办机构范围、提高支持额度。财政支持由此与消费支付、企业周转及投资融资更紧密地结合：一方面减轻实际融资负担，另一方面配合金融机构提供资金，支持具备基础的消费需求和投资计划落地。

2.1.财政金融协同支持消费需求释放与服务供给改善

财政金融协同支持消费，既作用于居民的购买能力，也作用于经营主体承接消费需求的能力。居民将消费意愿转化为实际支出，需要考虑收入、支付能力和融资成本；养老、托育、文旅等服务消费的实现，还取决于当地能否提供便利、适宜的服务。个人消费贷款贴息与服务业经营主体贷款贴息，分别从这两个环节介入：前者配合银行信贷，减轻居民消费融资负担；后者支持经营主体改善设施和服务，使潜在需求获得更充分的供给承接。

在居民端，财政贴息与消费信贷结合，可以降低部分消费需求的实现成本。对于已有购买意愿和偿还能力、但面临阶段性资金安排约束的居民，银行贷款能够分摊一次性支出的支付压力，财政贴息则进一步减少借款期间的利息负担。2026年8月，政策将信用卡专项分期、消费分期等新发生分期业务纳入个人消费贷款贴息范围，年贴息比例为1个百分点，使政策支持与居民日常使用的消费融资渠道进一步衔接。这一安排能够影响对融资成本较为敏感的消费决策，支持部分原本因资金安排而推迟的购买需求落地。不过，消费信贷仍以未来收入偿还，贴息主要改善支出的成本和时间安排，其作用需要建立在居民收入和偿债能力的基础上。

在经营主体端，财政金融协同通过支持服务能力建设，为消费需求释放创造条件。今年1—8月，服务零售额同比增长4.9%，高于商品零售额1.0%的增速，反映出服务消费在需求增长中的活力。但服务往往需要依托具体场所、设施和人员提供，经营主体完成前期投入后，才能逐步形成营业收入。因此，服务业经营主体贷款贴息政策将支持落实到具体经营环节，包括住宿设施更新、托育机构新建改扩建及日常运营、家政服务人员技能培训，以及零售场所改造等。银行依据经营情况和还款来源提供融资，财政承担部分利息支出，这有助于减轻服务改善期间的资金压力。对于具备需求基础的项目，这类支持可以推动设施完善、服务质量提升和网点覆盖扩大，减少居民在距离、便利程度和服务选择上的消费障碍。

居民融资成本降低与服务供给改善相互配合，有助于推动潜在消费需求转化为实际支出。消费形成营业收入后，经营主体也更有条件维持服务并开展后续投入。因此，协同效果应体现在实际消费增加和服务需求得到更好满足，而不能仅以贷款规模扩大衡量。

2.2.财政金融协同改善项目融资条件，推动有效投资落地

扩大内需既需要促进消费，也需要推动具备条件的投资项目落地。基础设施建设、企业设备更新和技术改造，通常需要在前期集中投入资金，项目收益则在建成运营后逐步形成。即使项目具有建设必要性和市场前景，也可能受到资本金不足、融资成本偏高或资金期限不匹配等因素制约。财政金融协同可以通过资本金支持、贴息和担保等方式，缓解项目启动和企业投资中的融资约束，为具备条件的投资项目落地提供支持。

2.2.1.项目资本金与配套融资衔接，缓解投资启动约束

项目资本金能否落实，是投资项目获得后续融资的重要条件。对于实行资本金制度的项目，投资者需要明确资本金来源，并按规定落实到位，与银行贷款等债务资金共同满足建设需要。资本金承担项目经营风险，也为债权资金提供一定的风险缓冲。如果前期资本投入不足，即使项目具备融资需求，也可能难以形成完整、可执行的筹资方案。因此，财政支持投资的一个重要着力点，是帮助符合条件的项目补足资本金，为配套融资创造条件。

专项债券用作项目资本金，为财政筹资与金融机构融资提供了衔接渠道。2019年，相关政策允许将部分专项债券资金用作符合条件的重大项目资本金，此后适用范围和比例逐步调整。2024年末，国务院办公厅进一步明确，对专项债投向领域“负面清单”与资本金适用范围“正面清单”的双轨管理机制，并系统性地将专项债用作资本金的比例上限由25%提高至30%。

专项债券资金补充项目资本金，能够缓解投资启动阶段的资金缺口，配套贷款仍需以项目自身的偿债能力为基础。在具体资金关系上，地方政府依法发行专项债券，将符合条件的资金按规定投入项目，与其他投资者出资共同形成项目资本金；金融机构再结合建设方案、运营收入和偿债安排，决定是否提供贷款及相应的额度、期限。专项债券在项目层面承担资本金功能，并不改变其在政府层面的债务属性，相关偿付安排仍需落实。

例如，假设某项目总投资100亿元，按适用要求需要落实20亿元资本金，现有出资为12亿元，尚有8亿元缺口。如果该项目及资金安排符合政策条件，使用8亿元专项债券资金补足资本金，就可以推动后续融资条件的落实。但剩余80亿元能否全部通过贷款筹集，仍取决于项目收入、建设风险及金融机构的授信判断。这里的20%仅为算例假设。财政投入的带动作用，体现为补足关键缺口、提高融资方案的可行性，实际带动规模需要结合具体项目判断。

2.2.2.财政贴息与担保增信配合，改善企业投资融资条件

企业投资能否实施，还取决于融资成本是否可承受、信用条件能否满足贷款要求。企业购置设备、改造生产线或扩建厂房，往往需要先支付建设和采购费用，再通过生产效率提升和销售增长逐步收回投入。贷款利息会增加投资成本，抵押物不足则可能限制贷款获得。财政贴息和担保增信分别作用于这两类约束，使具备经营基础和合理投资需求的企业，更有条件完成融资并启动建设。

财政贴息通过分担利息支出，改善企业投资期间的现金流。2026年1月，财政部介绍设备更新贷款贴息政策优化安排时明确指出，将与设备更新相关的固定资产贷款及科技创新类贷款纳入支持范围，符合条件的贷款可享受1.5个百分点、期限不超过2年的贴息。对企业而言，贴息降低了实际承担的融资成本，有助于减轻设备采购、安装调试和投产初期的资金负担。

在这一过程中，财政贴息还可以与央行再贷款支持相配合。再贷款为符合条件的银行贷款提供资金支持，财政贴息分担企业的利息支出，商业银行则承担客户筛选、贷款审批和贷后管理等职责。三者分别作用于资金来源、企业成本和信用配置，使政策支持能够通过具体贷款传导至设备更新和技术改造。企业是否扩大投资，仍需结合订单、产能利用和预期收益作出判断；融资条件改善能够降低投资门槛，其效果也需要市场需求的配合。

对于抵押物不足、信用积累有限的企业，担保增信可以通过分担贷款风险，提高融资的可获得性。2026年推出的民间投资专项担保计划，将设备购置、技术改造、数智化改造及厂房改扩建等生产经营活动纳入支持范围，并对不同期限贷款设置差异化风险分担安排。政策明确，银行承担的贷款风险责任比例不低于20%，政府性融资担保体系在规定范围内分担其余风险。

担保机制的作用在于，由银行、担保及再担保机构按约定共同承担信用风险，使银行更有条件向具备偿债能力、但抵押担保条件不足的企业提供贷款。贴息与担保由此形成互补：前者减轻企业获得贷款后的成本负担，后者改善获得贷款的信用条件。相关机构仍需评估投资用途、经营现金流和还款来源，合理确定贷款期限和还款计划，使融资安排与企业投资回收过程相适应。

Part3

财政金融协同防范化解风险

财政金融协同支持经济发展，也需要维护债务偿付与金融供给的稳定。政府及相关融资主体的债务，对应着金融机构持有的债权资产：偿付压力上升，可能影响债权回收和资产质量；金融机构融资供给收缩，又可能加重债务接续困难。同时，银行持续提供信贷，既需要资金来源，也需要足够的资本承担风险。因此，我们认为财政金融协同在这一领域具有两方面作用：一是通过债务置换、重组及发行安排的协调，降低融资成本、优化债务期限结构，缓解偿付压力；二是通过支持金融机构补充资本，增强损失吸收能力和持续提供融资的能力。两方面配合，或将减少存量风险对财政支出、企业经营和信贷供给的拖累，为产业发展与扩大内需提供稳定的支持。

3.1.优化债务结构与融资安排，缓释财政金融风险

3.1.1.地方融资方式调整，推动财政金融协同向规范债务管理延伸

土地相关收入承压和地方融资条件变化，使债务偿付与资金接续问题更加突出。已形成的债务仍需按期偿还，在建项目和公共服务也有持续资金需求，地方需要统筹偿债资金、债务期限与必要支出。

过去，地方政府通过财政拨款、土地和股权等资产注入设立融资平台，由平台承担政府投资项目融资功能，财政支持与金融融资共同参与地方项目建设，二者已经形成密切联系。但其中部分融资对未来土地收入和政府支持的预期依赖较强，项目自身收益与债务偿付之间缺少充分衔接。当相关预期发生变化，债务人需要寻找新的偿付来源，债权人也需要重新评估资产风险。继续沿用原有融资方式，既难以稳定债务接续，也可能积累新的偿付负担。

由此，财政金融协同需要进一步落实到偿债责任、资金来源和融资条件的具体安排。

3.1.2.财政统筹与债权调整配合，缓解存量债务偿付压力

存量债务处置需要同时协调债务人的支付能力与债权人的资金回收安排。对于回款周期较长、短期债务到期较集中的主体，依靠当期收入集中偿债，可能挤压必要支出和正常经营资金；继续通过短期融资接续，又会受到融资成本与市场条件约束。金融机构调整利率或延长还款期限，也需要判断新的偿债安排能否改善债权回收。因此，财政统筹偿债资源、明确责任，与金融机构调整债权条件相配合，才能形成可执行的处置方案。

政府债务置换通过规范筹资和偿付安排，降低符合条件的存量隐性债务的成本与期限压力。2024年增加的6万亿元地方政府债务限额，按2024—2026年每年2万亿元安排，用于置换存量隐性债务。具体而言，地方政府在法定额度内发行债券，募集资金用于置换纳入范围的存量隐性债务，后续按照政府债券约定还本付息。财政部门组织开展隐性债务梳理核实和置换资金监管，并按规定落实债务限额及预算管理；符合条件的金融机构参与债券承销，各类合规投资者参与认购，原债权人相应收回款项。置换形成的地方政府债券按规定纳入预算和限额管理，推动相关债务管理更加规范透明。

债务置换对现金流的改善，分别来自利息负担下降和本金到期分布调整。假设100亿元债务的年利率由5%降至3%，在本金不变的情况下，年度付息减少2亿元；若原本集中到期的本金改为较长期限偿还，近期筹资需求也会下降。前者减少利息支出，后者分散支付压力，两者共同降低偿债对当期可用资金的占用。债务本金仍需偿还，但地方可以获得更稳定的支出安排空间，减少临近到期时反复筹资对财政运行的扰动。

在政府债券置换之外，金融机构与融资平台之间的债务协商，也是存量风险化解的重要环节。2023年11月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的金融机构座谈会提出，金融机构与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式降低债务成本、优化期限结构。财政部《2025年中国财政政策执行情况报告》提出，地方在用好化债支持政策的同时，加大资产资源盘活力度，加快化解存量隐性债务；同步推进融资平台改革转型，厘清政府和企业权责，剥离政府融资功能，并配合金融管理部门完善金融支持融资平台化债的政策。这些安排在缓解近期偿付压力的同时，也为平台改革转型争取了时间；化债效果能否持续，仍与地方财力、平台经营收入及后续债务安排相联系。

3.1.3.发行安排与流动性管理配合，支持政府债券平稳融资

债务置换和新增政府债券融资的落地，还涉及财政筹资节奏与金融市场资金安排的衔接。我们认为，政府债券既用于支持新增支出，也承担到期债务再融资和符合条件的存量债务置换任务。不同用途对应不同的资金需求时点：建设资金需要配合项目进度，再融资资金需要衔接到期偿还，置换资金则需要配合原债务清偿。发行安排与这些需求不匹配，可能造成资金提前筹集后闲置，也可能在付款或还本时出现缺口。因此，债券发行规模需要结合用途和偿还情况理解，发行总额也不能直接等同于债务净增加额。

政府债券发行与财政支出之间的时间差，会影响银行体系的短期资金周转。以商业银行认购100亿元政府债券为例，缴款时，银行将其在央行账户中的资金划入国库，银行持有的政府债券增加，但能够直接用于支付结算和同业资金拆借的资金相应减少。随后，财政将募集资金用于支付工程款，款项从国库转入施工企业的银行账户，企业开户银行在央行账户中的资金也随之增加，资金由此回到商业银行体系。假设当周缴款100亿元、财政支付工程款30亿元，在不考虑其他资金变动的情况下，银行体系就相当于先流出100亿元，再流回30亿元，短期可用资金净减少70亿元。因此，债券发行对资金面的影响，与募集资金何时支出密切相关：缴款集中、支出较慢时，银行可能面临阶段性的资金周转压力；随着财政支出推进，这部分压力也会相应缓解。

由此，完善财政端的发行管理，既有助于提高筹资安排的可预期性，也有助于缩短筹资与用款之间的间隔。财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏”，并要求“做好债券发行与库款管理的衔接”。对金融机构而言，发行安排更加清晰，有助于提前准备资金、配置债券资产；对财政而言，筹资与项目付款、债务到期更加贴近，也有助于兼顾支付需要和资金使用效率。

货币政策提供适宜的流动性环境，有助于缓和债券集中缴款带来的短期波动。在2026年1月15日国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长邹澜提出，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起，“保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境”。在政府债券集中缴款、财政资金尚未支出时，央行可结合市场状况投放流动性，以缓解银行体系的短期资金压力，支持债券平稳发行。随着财政支出带动资金回到银行体系，央行也可结合资金面变化调整投放力度。

总之，发行管理与流动性调节的配合，使财政筹资、金融机构资金配置和财政支出之间的衔接更加顺畅。

3.2.补充金融机构资本，增强风险承受与融资供给能力

债务治理改善偿付安排，金融机构资本补充则增强承受风险和持续提供融资的基础。财政金融协同由此进一步延伸至金融机构自身的资本建设。

3.2.1.资本约束影响融资供给，财政出资补充业务发展基础

银行持续提供融资，既需要获得资金，也需要具备承担业务风险的资本。吸收存款、开展市场融资，可以为银行提供资金来源；资本则主要由股东投入、利润留存等形成，为经营损失提供缓冲。即使银行短期资金较为充裕，资本不足也可能制约贷款和投资业务的开展。因此，前文讨论的流动性管理与资本补充，分别回应了金融机构经营中的不同需求。

资本约束可以通过资本充足率来理解。资本充足率将银行的资本净额与风险加权资产相比较，后者反映按照相应风险规则计量的业务规模。业务增长带动风险加权资产增加时，银行需要相应增加资本，才能维持原有的资本充足水平；经营损失消耗资本，也会使这一比例承压。资本监管还要求银行在最低要求之外保留相应缓冲，以应对经营环境变化。我们用一个简单的算例，来说明资本补充如何改善银行的业务基础。假设一家银行资本净额为120亿元、风险加权资产为1000亿元，资本充足率为12%。如果新增20亿元符合条件的资本，在风险加权资产不变的情况下，资本充足率便提高到14%。这意味着，银行拥有了更多承担损失的资本，也为后续业务增长留出了空间。随着新增贷款和投资带动风险加权资产上升，这部分空间会逐步被使用。

银行可以通过经营利润留存积累资本，但这一过程需要时间。当业务发展或风险处置产生的资本需求超过内部积累时，外部资本补充便具有现实意义。财政作为出资方参与其中，可以增强金融机构的资本实力，使其在保留必要风险缓冲的同时，更有条件持续开展融资服务。

3.2.2.财政补充大型金融机构资本，增强持续服务实体经济的能力

围绕金融机构的资本需求，财政通过特别国债筹资、按方案出资，将财政资金转化为支持金融业务发展的资本。这一方式在我国早有实践基础。1998年，财政发行2700亿元特别国债，募集资金用于补充工商银行、农业银行、中国银行和建设银行四家国有独资商业银行资本金。近年来，特别国债支持金融机构资本补充持续推进。2025年，财政发行5000亿元特别国债，支持中国银行、建设银行、交通银行和邮储银行补充核心一级资本。财政部《2025年中国财政政策执行情况报告》披露，四家银行核心一级资本充足率提升约0.5—1.4个百分点。结合前文的资本约束分析，资本充足水平的改善，为银行承担风险和持续提供融资创造了条件。

2026年，特别国债支持金融机构补充资本继续推进，支持范围和参与方式进一步拓展。9月6日，八家中央金融企业公布合计约3600亿元的拟增资计划；9月7日，财政部公告提出，近期将发行3000亿元特别国债予以支持。我们在此前报告《财政金融协同有望成为本轮核心政策抓手》中指出，相较于上一轮中央金融企业补充资本，本轮政策具有三方面新特点。

一是覆盖政策性金融机构、商业保险公司等更多主体。2025年政府工作报告中指出，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。上一轮中央金融企业补充资本过程中，主要集中于中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行4家国有大型商业银行，本轮补充资本金额虽有所下降，但主体范围明显扩大，除补齐工商银行、农业银行2家国有大型商业银行外，还将覆盖范围扩大至中国进出口银行、中国出口信用保险公司2家政策性金融机构，以及4家国有商业保险公司。

二是募资对象不仅局限于财政部本身。工商银行、农业银行的公告显示，此次募资对象除财政部外，还包括中国烟草总公司及相关子公司，合计600亿元。上述操作体现出大型央国企利润上缴财政支持改革发展的新思路、新举措。

三是财政金融协同扩面提效的政策意图更加丰富多元。与上一轮仅支持国有大型商业银行补充资本的思路不同，本轮中央金融企业补充资本的政策意图不仅局限于助力风险化解、企业稳健经营等方面，政策意图更加丰富多元。例如，向政策性金融机构注资有助于更好发挥其政策引导作用，促进产业转型升级与重点领域资金保障；又如，实施国有商业保险公司增资计划，有助于推动其承担更多风险保障责任，加大对重大战略、重点领域的保险保障力度和资金支持力度，有利于发挥保险资金期限长、稳定性强的优势，为实体企业提供长期资本，同时增强资本市场的内在稳定性。

资本补充能否进一步转化为融资和保障能力，仍取决于各类机构的业务需求、风险管理和经营状况。在大型金融机构资本建设之外，地方金融服务的稳定还需要关注中小银行，其资本补充与存量风险化解、经营改善之间的衔接同样重要。

3.2.3.地方专项债补充中小银行资本，衔接区域风险化解与融资支持

在中央财政支持大型金融机构补充资本的同时，地方专项债为中小银行资本建设提供了支持渠道。中小银行承担着服务地方经济、小微企业和“三农”的重要功能，其资本实力关系到当地融资供给的持续性。据徐军伟、万雪茹等《专项债资本金化的财政金融协同效应》（《债券杂志》，2026年7月15日）显示，截至2025年末，城商行、农商行资本充足率分别为12.39%、13.18%，低于商业银行整体的15.46%。资本充足率硬约束直接制约了中小银行的信贷投放能力。内源性补充（利润留存）因净息差收窄已大幅收缩，市场化工具（永续债、二级资本债等）又因评级、信息披露、治理等门槛而难以触及，造成中小银行资本补充困境。

专项债支持中小银行补充资本，已经形成一定的实施规模。2020年7月，国务院常务会议提出，探索地方政府专项债合理补充中小银行资本金的新途径。2020年中小银行专项债发行353亿元，支持28家中小银行；2021—2023年进入集中发行阶段，累计发行4473.8亿元，为469家中小银行补充资本金。截至2025年末，累计发行规模达到5147亿元，共支持499家中小银行。地方财政由此通过债券筹资，为中小银行补充资本提供了实际支持。

从资金安排看，专项债通过股权投资或具有转股安排的工具，将财政筹资与银行资本补充连接起来。间接入股模式下，地方政府依托地方金融控股平台或国有企业等主体，通过增资入股向银行投入资金，形成相应股权；转股协议存款模式下，通过约定转股条件，为银行提供资本支持。两种方式的具体资本计入及回收安排有所不同，但都涉及财政筹资、资金投入和后续回收之间的衔接。例如，在间接入股模式下，股权分红和股权转让收益可以成为专项债偿债资金的来源，银行后续经营状况因而与财政投资回收形成联系。

资本补充的作用，可以通过中小银行的客户网络和信贷业务传导至地方经济。财政资金进入银行资本后，增强其承担风险和持续经营的基础；银行再结合企业经营情况、融资需求与偿债能力配置资金，使财政支持进一步作用于当地生产经营活动。对于具有合理融资需求的企业，银行资本约束缓解，有助于减少其因自身资本压力而收缩授信的情形。这一过程将地方财政的资本投入，与金融机构的风险判断、客户服务和融资供给结合起来。

最后，我们认为银行持续经营能力的改善，才是资本支持形成长期效果的重要条件。如果存量资产继续产生较大损失，新补充的资本仍可能被消耗，后续业务空间也会再次收窄；银行盈利和股权价值承压，还可能影响相关投资收益及资金回收。因此，资本补充的效果，需要结合资产质量、经营收益和融资服务情况共同观察。随着银行经营逐步改善，利润留存可以继续充实资本，投资收益也有助于支持专项债偿付。地方专项债由此将银行资本建设、区域风险化解与地方金融服务联系起来，其持续效果最终取决于资本投入能否转化为稳健的经营能力。

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风险提示

（1）政策落地进度不及预期；

（2）财政资金带动社会资本及信贷投放效果不及预期；

（3）地方债务及中小金融机构风险化解不及预期。