燕翔：科技传导链——资本开支、营收利润与行情周期

燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

本文以2000年电信泡沫、2016—2019年与2020—2023年美股云厂与半导体扩产周期共五个案例为参照，沿“客户资本开支—硬件厂商”传导链条比较估值、资本开支增速、股价、营收盈利与资本开支总量五类指标的见顶次序，并据此研判本轮美股AI硬件行情所处的阶段，主要结论如下：

一、历史复盘：估值先行，业绩滞后。（1）2000年美股电信泡沫：估值3月见顶、投资增速二季度见顶，股价9月见顶；营收与股价同季见顶，资本开支总量年末见顶。（2）美股云厂与半导体扩产四案例：估值顶多率先出现，CAPEX增速顶领先股价顶0—3个季度，营收顶落后股价顶0—3个季度，CAPEX总量顶多在最后出现。

二、经验法则：拐点有序，共性可依。（1）总结来看，各指标的拐点基本呈现“估值顶”-“CAPEX增速顶”-“股价顶”-“营收/净利润顶”-“CAPEX水平顶”的顺序。（2）股价见顶时经营仍在高增：顶部当季客户资本开支同比仍有21%—51%、卖方营收同比22%—34%。（3）股价放大基本面波动：电信泡沫外四案例的资本开支峰值回落16%—30%、卖方收入回落12%—19%，对应股价回撤39%—48%。

三、本轮位置：估值见顶，增速待验。（1）美股七家AI硬件样本公司前瞻PE中位数2025年10月见顶、当前已由40倍降至约19倍，等权股价指数2026年6月见顶后回撤约18%，估值顶领先8个月，符合历史节奏。（2）云厂资本开支单季同比上半年约90%为本轮最高，一致预期2027年增速降至约36%，但预期仍在上修、三季度或再加速，6月是否为周期顶部尚待验证。（3）本轮股价顶前一年涨幅高于历史案例，预计股价对预期变化更为敏感；除2000年外，其余案例指数在顶后18个月后均实现较大程度价格修复。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1 研究框架：五个案例，五类顶点

云厂商资本开支持续扩张，是本轮AI硬件行情的重要支撑，但投资规模上升与股价上涨并不始终同步。生成式AI发展推动数据中心扩建，带动芯片、网络设备与存储等硬件需求提升，并向相关厂商的订单与营收传导。对于硬件投资者而言，市场关注的不仅是当前需求是否旺盛，也包括后续增长能否延续。当资本开支增速开始放缓时，投入规模和硬件厂商营收仍可能继续上升，而市场对远期盈利的定价已经发生变化。因此，判断AI硬件行情还能走多远，需要区分投资扩张的速度与规模，并观察股价相对产业景气的先后变化。

本报告从资本开支向硬件厂商传导的过程入手，重点比较估值、资本开支增速、股价、营收利润和资本开支绝对额五类指标的顶部时点。具体关注三个问题：（1）估值回落后，盈利增长能否持续支撑股价，“估值顶”与“股价顶”之间通常存在多长间隔？（2）客户资本开支增速放缓时，硬件股价是同步调整，还是继续上涨，“Capex增速顶”与“股价顶”谁先谁后？（3）股价转弱后，基本面确认下行滞后多久，供应商“营收利润顶”与客户“资本开支水平顶”还有多远？通过比较这些时点，识别硬件行情由上行转向调整时较早出现的信号，再与本轮AI产业链的变化相对照。

我们选取三段历史周期中的五个案例，覆盖电信基础设施、云计算基础设施和半导体制造三类资本开支场景。其中，1998—2003年观察美国电信投资与通信硬件厂商；2016—2019年、2020—2023年分别观察“云厂商—数据中心硬件”和“半导体制造商—设备商”两条链条。

2000年前后的电信投资泡沫，为观察技术需求扩张与基础设施过度建设提供了典型案例。互联网普及推动运营商竞相建网，思科、朗讯、北电等硬件厂商受益于通信设备采购快速增长。随着网络建设超前于实际需求，融资环境转弱，运营商削减投资，硬件厂商的经营与股价随后经历明显调整。这一案例与本轮的联系，在于新技术发展带动大规模基础设施投入，与当前有颇多相似之处。

2016—2019年和2020—2023年的云厂资本开支周期，与本轮的投资主体和硬件需求结构更为接近，是重要参照。两轮均以微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文为资本开支研究样本，供应商则覆盖计算、网络和数据中心存储环节：英特尔、英伟达和西部数据营收采用数据中心业务口径，Arista采用公司整体口径。（1）2016—2019年，云计算渗透提升带动数据中心集中扩建，五家云厂资本开支TTM增速于2018年三季度达到71.9%，后续随着前期投入进入消化阶段，硬件采购放缓，增速于2019年四季度降至3.6%。（2）2020—2023年，疫情推动远程办公和企业上云，云厂扩容与供应链备货共同抬升硬件需求，随后云需求增速放缓、库存进入消化阶段。五家云厂资本开支TTM增速从2021年二季度43.3%的高点降至2023年四季度的-2.3%。两轮案例用来观察云计算需求发展过程中，云企资本开支节奏变化是否可能引发硬件行情调整。

同期半导体制造商的投资周期，则从更上游观察扩产需求如何传导至设备厂商，对云厂案例形成补充。投资主体选取三星电子、SK海力士、台积电、英特尔和美光，供应商包括应用材料、泛林、科磊、阿斯麦和东京电子。（1）2016—2019年，存储芯片涨价与3D NAND技术升级推动扩产，五家制造商资本开支TTM增速于2017年三季度达到高点；后续存储供给增加、价格回落，厂商扩产意愿下降，设备需求随之调整。（2）2020—2023年，疫情后的芯片短缺推动新一轮产能建设，资本开支TTM增速于2021年四季度见顶；随着PC、手机等终端需求转弱、库存积压，部分制造商开始减产并压缩投入，调整延续至2024年。

通过复盘上述历史案例，我们希望可为判断本轮资本开支驱动的AI硬件行情所处阶段提供参照。

2 历史复盘：估值先行，业绩滞后

案例一：2000年美国电信资本开支泡沫

电信投资泡沫中，估值与投资增速先后见顶，硬件股价随后转弱。2000年3月，样本硬件厂商（思科/朗讯/北电/JDSU/康宁/Sun/EMC）前瞻市盈率中位数达到高点。美国通信设备投资单季同比增速于二季度见顶，硬件等权股价指数则到9月才见顶，分别滞后估值顶3个月、6个月。也就是说，估值开始回落后，硬件行情仍延续了一段时间，在投资增速放缓、进一步提示需求扩张动能减弱后，行情才逐步见顶。

股价与营收在同一季度见顶，通信设备投资绝对规模继续上升至年末。样本厂商合计营收于2000年三季度达到高点，通信设备投资绝对额于四季度见顶，随后均进入下行阶段。从这一过程看，客户投入规模尚在扩张时，硬件行情已经转弱；相较于投入总量回落，投资增速的拐点更早提供了周期转折的信号。

案例二：2016-19年云厂资本开支周期

2016—2019年云厂周期，同样呈现估值先回落、投资增速放缓、股价随后见顶的节奏。四家硬件厂商前瞻市盈率中位数于2018年1月见顶，五家云厂单季资本开支同比增速于一季度见顶，硬件等权股价指数到8月才达到高点。估值顶领先股价顶7个月，资本开支增速顶领先约两个季度，说明客户投资扩张的动能已在股价见顶前开始减弱。

硬件业绩在股价见顶当季达到高点，云厂投入绝对规模延后一个季度见顶。四家厂商合计营收与净利润均于2018年三季度见顶，五家云厂资本开支绝对额于四季度达到高点，到2019年一季度，投入规模与硬件营收均已回落。

案例三：2016-19年半导体资本开支周期

半导体设备链条中，估值与客户资本开支增速也较早反映周期转折。五家设备商（应用材料/泛林/科磊/阿斯麦/东京电子）前瞻市盈率中位数于2017年6月见顶，五家半导体制造商（三星/海力士/台积电/英特尔/美光）单季资本开支同比增速也在当年二季度达到高点；设备商等权股价指数到2018年3月才见顶，较估值顶滞后9个月、较投资增速顶滞后3个季度。股价仍在上行时，估值与投资增速已先行转弱。

设备商营收与利润的高点晚于股价，业绩增长在行情转弱后仍延续了一个季度。五家设备商合计营收与净利润在2018年Q2达到高点，分别滞后半导体制造商投资增速顶4个季度、股价顶1个季度。此后设备商营收持续调整至2019年Q2。

案例四：2020-23年云厂资本开支周期

2020—2023年周期中，云厂资本开支增速先行放缓，硬件股价约半年后见顶。五家云厂资本开支TTM同比增速于2021年二季度达到43.3%的高点，至四季度降至34.7%，投资仍保持较快增长，但扩张速度已放缓。四家硬件厂商等权股价指数与前瞻市盈率中位数均于2021年12月见顶，较资本开支TTM增速顶滞后两个季度。

硬件营收与股价同季见顶，云厂资本开支规模则继续上升至次年末。四家硬件厂商合计营收于2021年四季度达到高点，随后进入调整，落后云厂资本开支TTM增速顶2季，与股价顶同季。

案例五：2020-23年半导体资本开支周期

2020—2023年半导体设备周期，同样以估值先行见顶，股价与客户投资增速随后转弱为主要特征。五家设备商前瞻市盈率中位数于2021年4月见顶，等权股价指数于12月达到高点，估值领先8个月；五家半导体制造商单季CAPEX同比增速于2021年四季度见顶，与股价顶落在同一季度。估值回落后的数月内，硬件行情仍在延续。

设备商业绩和客户投入规模的高点明显晚于股价，再次体现市场定价的领先性。五家设备商合计营收与净利润于2022年Q3见顶，落后股价顶3个季度；五家半导体制造商资本开支绝对额于同年Q4见顶，又晚一个季度。从估值回落到股价调整，再到业绩与投入规模最终转弱，各环节顺序得到再次印证。

3 经验法则：拐点有序，共性可依

整体来看，我们复盘的五个案例大体呈现“估值与CAPEX增速先行、股价居中、收入与投入总量滞后”的共同节奏。资本开支扩张初期，需求预期改善推动硬件股估值上升；随着扩张动能减弱，估值和投资增速较早转向，股价随后调整。此时，前期订单的交付、在建项目的推进，仍可支撑厂商收入与客户投入继续增长。因而，行情转折往往发生在景气仍高、但进一步改善的空间开始收窄之时。

估值回落通常是较早出现的信号，盈利增长则决定行情还能延续多久。五个案例中，四个案例的估值顶领先股价顶6—9个月，全部案例的中位数为7个月。前瞻市盈率反映市场愿意为未来盈利支付的成本倍数，当盈利预期仍在上修时，估值收缩可以与股价上涨并存；随着盈利增长对估值回落的抵消减弱，股价则可能转向。这也解释了为何估值见顶后，硬件行情往往仍能延续数月。

结合历史案例经验来看，各指标的拐点基本呈现“估值顶”-“Capex增速顶”-“股价顶”-“营收/净利润顶”-“Capex水平顶”的顺序。资本开支增速提供需求端的先行信号，卖方收入与盈利则更多承担后续验证的作用。资本开支增速顶领先股价顶0—9个月，中位数为5个月。从财报所属季度看，硬件营收总量在股价见顶当季至其后3个季度见顶，客户资本开支总量则在当季至其后4个季度见顶。企业从调整投资意愿到削减已安排的支出需要时间，硬件商也会继续交付前期订单，因此需求扩张放缓通常先体现为增速下降，再逐步传导至营收和Capex投入总量。

股价见顶时，资本开支和硬件收入往往仍保持高增。五个案例的股价高点当季，客户资本开支同比仍有21%—51%，卖方营收同比仍有22%—34%。这再次说明，市场对增长空间收窄的反应，通常早于经营总量下降。

股价对周期的反应幅度，普遍大于资本开支和厂商收入的波动。除电信泡沫案例外其余四个案例中，客户资本开支从峰值回落约16%—30%，硬件卖方厂商收入回落约12%—19%，对应等权股价指数回撤约39%—48%。电信泡沫中，股价回撤同样远大于经营指标降幅。收入变化经由利润率影响盈利，再叠加估值倍数调整，会放大股票波动。因此，景气高点附近，即使经营数据仅温和放缓，也应重视盈利增长与估值支撑同时减弱的可能。

4 本轮位置：估值见顶，增速待验

本轮已出现估值收缩和股价阶段回调，资本开支增速的趋势性拐点仍待确认。样本七家AI硬件厂商（英伟达、博通、SK海力士、美光、AMD、Arista、Vertiv）前瞻市盈率中位数于2025年10月29日达到40.2倍，截至2026年9月23日降至19.2倍；等权股价指数则于2026年6月22日达到迄今高点，随后回撤约18%，费城半导体指数同期回撤约13%。估值高点领先股价高点约8个月，与历史案例的常见节奏相符。6月能否确认为周期顶部，仍需资本开支增速和后续预期的变化加以验证。

年度层面，市场已经预期云厂投入由加速扩张转向增速放缓。9月下旬一致预期显示，五家云厂资本开支2026年增长约86%，2027年降至约36%。这对应历史上常见的“增速先回落、总量仍扩张”阶段，也是硬件行情需要重视边际变化的阶段。与此同时，明年增速放缓一定程度已经包含在当前预期中，其对股价的进一步影响，还取决于实际投入及后续指引相对这一预期如何变化。

硬件厂商当期业绩仍在加速，尚未出现收入总量见顶的迹象。2026年二季度，样本七家AI硬件厂商营收合计约2159亿美元，同比增长123%，较一季度约89%的增速继续提升；五家云厂单季资本开支达到约1815亿美元，同比增长约87%。

季度层面，市场预期CAPEX增速顶在2026Q3。五家云厂资本开支单季同比由一季度约91%降至二季度约87%，但二季度TTM同比仍保持上行。当前彭博一致预期显示，2026Q3单季同比或进一步升至约116%，四季度回落至约88%，随后在2027年逐步放缓。若三季度如期再加速，上半年的小幅回落便更接近阶段性波动；后续应重点观察三季度之后增速是否持续下降，以及企业指引是否支持这一放缓路径。

资本开支预期保持上修。值得注意的是，2026年、2027年资本开支一致预期在过去一年是被持续上调的，其中9月份的2026年预期较三个月前仍上修约7%。也就是说，随着时间的推移，未来实际资本开支仍有较大可能在现有基础上进一步上升。与之相对的，后续若看到2027年投入预期出现下调，并传导至硬件厂商收入和盈利预测，则会对需求扩张动能转弱形成更有力的印证。

本轮前期涨幅较大，需重视股价对预期变化的敏感性。样本七家硬件厂商（英伟达、博通、SK海力士、美光、AMD、Arista、Vertiv）等权指数在6月高点前12个月上涨约234%，高于五个历史案例约50%—186%的涨幅，后续上涨更需持续的业绩兑现支撑。历史复盘显示，股票波动会显著放大经营变化，当前约18%的回撤幅度本身尚不足以判断调整是否充分。后续风险收益仍应结合盈利预测的修正和估值水平评估。

同时值得关注的是，在我们的五案例中，除了案例一2000年电信泡沫破裂后股价恢复用时较长外，其余四案例硬件股价在周期回落短期下行后，均较快收复了前高。图表37展示了各案例以股价顶月为T0对齐的股价表现变化，可以看到，案例二到五的等权股价指数在股价顶18个月后都实现了较大幅度的股价修复。

放到更长时段，云厂资本开支与半导体股价相关性仍较显著。拉长历史数据来看，云厂的资本开支增速与费城半导体指数的走势仍呈现出较为稳定的相关性（参见图表38）。由于TTM口径计算的滞后影响，图中CAPEX增速略落后于后者。由此来看，本轮云厂资本开支增速见顶的市场预期是否成立，或许对未来AI硬件股的行情持续性有较大指导意义。