段永平精彩对话：股市不是教人赚快钱的地方

来源：价值投资（ID：invest_value）

段永平：“条条道路都可能通罗马，价值投资是一条未必最好但肯定能到的道路。”

段永平：“股市不是教人赚快钱的地方!”

• 投资的准则，选择伟大的企业，关注企业的文化(例如GE)，不选烂公司(比如雷曼)，不选高成本高负债公司又高度竞争的企业(比如航空股)。

• 优秀企业管理者的共同特质：正直诚实。

• 投资最难的是一个人最弱的地方——缺什么，什么就是最难的。

• 买股票就是买企业——假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

• 研究企业，财报只是调研的一小部分，“能用的方法都要用上”，才能做到“熟悉”。

• 伟大公司犯错的时候正是买进的时候，前提是你必须搞懂。

• 和华尔街分析家们的区别——理解企业，理解企业文化能保证长期实施量化。

• 对真正理解的公司重仓，鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。

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一、最大失败

网友：能否谈谈您投资失败的案例?

段永平：我买过一只航空股，叫FRNT，亏了很多钱(之前有过一只航空股赚过很多钱)。这家公司现金流很好，就是有点太小，结果2008年被信用卡公司突然要全额现金(因为有4家别的小航空公司突然破产)。当时如果CEO想办法给对方现金的话(可以卖些飞机和其他资产)，其实也能过关。结果这个CEO突然宣布进破产法庭，最后该给人的钱还是给了，把公司真搞破产了。

当时买这家公司时，主要是觉得油价太贵了，一定会掉下来。石油价格一掉，航空公司最先受益。结果都对了，油价也确实掉下来了，这家公司也确实后来赚了很多钱，但我们却亏掉了。

我这里犯的还是做了自己其实不明白的事。比较遗憾的是，之前巴菲特已经告诉我小心航空公司。这家公司破产后我真正想通了巴菲特是什么意思，所以以后不会再轻易碰航空公司了。

航空股的问题是消费者眼里航空公司没有差异化，所以消费者会趋向于只关心价格，最后的结果就是航空公司长期无法赚钱。

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二、投资与回报

网友：什么才是合适的投资?

段永平：记得以前翻过一本书叫《穷爸爸和富爸爸》，初学投资的人如果觉得巴菲特的东西一时不好懂，可以看看这本书。我对投资的基本理解好像和这本书差不多。

假设我有10000块闲钱，也就是一时半会用不着的钱，应该怎么办呢?我可能有以下的一些选择：

1.在床底下挖个洞埋起来----20年后还是10000。

2.存在银行或买国债。假设平均利息是6%---20年后是大概是32000多。

3.投资在S&P500，近100年的平均年回报大约是9%，20年后是56000左右。

所以只要能找到任何年回报大于等于9%的投资我就可以考虑投。问题是，拿利息绝对无风险，而投资则有可能血本无归。所以风险是决定是否投资的第一考量。在自己懂的东西上投资最重要的就是能看到风险在哪。

不同的人由于懂的东西不一样而投资在不同的投资标的上是很正常的，没有孰优孰劣之分，但短期甚至长期回报有可能会不一样。

如果对企业和投资都不了解的人，当S&P500低的时候买指数也是个很好的投资办法。A股情况我不了解。

其他如房地产的投资的道理也一样。房地产价格是否贵可以看看《穷爸爸和富爸爸》，我记得里面说的挺好。无论如何，我觉得人生最重要的投资是投资在教育上。父母的教育，小时候的经历和苦难，小学，中学，大学，研究生学到的东西对我经营企业和现在的投资都起到了很大的作用。

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三、估值：模糊的正确

网友：比如一个公司有净资产100亿，每年能赚10亿，这个公司大概值多少钱?

段永平：大概就是你存多少的钱X能拿到10亿的利息(长期国债利息)，再把X打6折。

比如：如果我买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗?国债是risk free(无风险)的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。

我个人觉得，如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资，还是不投的好。我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。

芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我也没真正用过计算器做估值。我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。

一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上。

正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。

当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，我买的万科。但这种情况往往是一些特例。

我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到3500亿至3600多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事。你花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些，拿得时间长一点。

巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖就可能要交很高的税，不合算。

另外，100块的东西，如果98块卖给你，你不一定合算，除非你马上倒手一下。对投资，只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，一定是认为在买这家公司，你可能拿在手里10年、20年。

网友：DCF是估值的一种好方法吗?

段永平：我非常同意DCF(生命周期的总现金流折现)是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。

老巴的东西真的很简单：就是“买股票就是买公司”，别的所有的东西都是诠释或衍生，可看可不看。老巴对我说过，他什么都做过。我也一样，做过空，借过margin，买过不懂得东西等等。

个人认为投资没有形式上的高低，只有懂的程度的差异。如果我能预见到一个公司有高成长，我当然愿意投。我从来都很愿意投高成长的公司——如果我能确认他会是高成长的。

当你学价值投资学到不会了，就说明有进步了。本来投资目标就该是很少的。我暂时不做风投，也不疯投，目前除了投资上市公司外，其他都暂未考虑。

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四、沉没成本

网友：当你面对一只你曾经买过又卖过，但现在价格已经远远超出你当时卖价的企业，你如何去选择?

段永平：我的处理方式是尽量用平常心去考虑这个问题，买卖的时候多想想自己标的的价值定义，尽量忽略市场价格的影响，尤其是要少考虑他的历史价格。所有人都或多或少有这个问题，所以请不要为此懊恼。

讲一个小故事：一次有个朋友飞来旧金山，我去机场接。由于早到，我在停车场投币器里投了一个小时的钱。结果他也早到了，所以我们回到车上时，投币器里还剩半个多小时的时间没用完。于是我们决定为了不浪费已经投进投币器里的钱，我们在停车场里的车上又呆了半个多小时。

现实当中也许没人会真的在停车场等，但据说有个调查显示，500强CEO里有85%的人承认他们干过类似的事情。本人属于85%这类人。

这个故事讲得是沉入成本(或沉没成本)。沉入成本是指由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。故事讲的就是为了去救已经沉没的钱又花了新的投资，结果是白花了。你可以想想自己有没有干过类似的事就明白了。

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五、买股票就是买公司

网友：您是怎么选择一家公司的?

段永平：我买股票时总是假设：如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

网友：你在这么多的上市公司中是怎么去选股选公司的?大概的思维方向是怎样的?

段永平：我采用的大概叫“守株待兔法”，没有太系统的办法，也不每天去找，碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标(巴菲特讲一年一个主意就够了)。有时候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。当然前提是我还是挺关心的，总是会经常看看各种东西，有时和朋友聊天也会有帮助，每天聊可能就有坏处了。

一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。比如一个中国公司，没有中文网页。你想，消费者都是中国人啊。主页上2/3版面都是消息和股价资料，说明公司认为这些很重要。当然，这些并不代表这个公司就一定不好，但我至少觉得有明显缺陷，一般就很难再花时间去看了。

网友：国内A股的上市公司既没有淘汰退出机制，也没有透明的监督制约，怎样价值投资呢?

段永平：A股里也有好公司，美股里也有大把烂公司。你如果在好价格买好公司，哪里都一样，什么时候都一样。如果你觉得暂时没有好公司就先休息。

网友：不上市的公司有价值吗?

段永平：应该回到投资的最基本定义，就是：买股票就是买公司，和上不上市无关。

网友：您在步步高工作时，公司决策营销推广方式，确定消费者导向还是技术导向的市场策略?

段永平：产品的设计当然是消费者导向，技术是隐藏在产品里的，是为产品服务的。没有很强的技术是无法实现消费者导向的。广告是效率导向的，就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。

最不好的广告就是夸大其词的广告，靠这种广告的公司最后都不会有好下场，因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身。营销对公司来讲只能锦上添花，千万别夸大其作用。

史玉柱、牛根生都不是舍得在营销上下“大手笔”的人，他们不过是花他们觉得该花且花得起的钱而已。“敢”下“大手笔”的那些公司好像已经都不见了。

网友：您认为文化和信仰的差异是东西方企业经营理念不同的原因吗?

段永平：好企业在哪儿的经营理念都很相近。美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门负责人的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题。

网友：您买股票实地调研吗?如有调研，您主要看哪方面?

段永平：如果对有兴趣但又觉得还有不踏实的地方，有可能要进一步了解。什么不明白就想办法了解什么，实地了解只是办法之一。了解公司没有公式，也没有万灵药方。

网友：比如有两家公司，A公司的产品总成本低，但销售给客户的价格在业内比较高，没有为客户创造成本优势，这家公司算不算拥有低成本优势?B公司的产品成本也一样低，同时它销售给客户的价格也是业内最低，假如你可以拥有其中一家公司，你会选择哪一家?

段永平：微软属于第一种，沃尔玛属于第二种。价格好的话，这两家我都可能买。

网友：品牌价值对公司未来增长的潜力是怎样看待的?

段永平：品牌价值会反映在他的盈利(能力)当中。

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六、投机VS投资

网友：什么是投资?做波段算投机吗?

投资最简单的定义就是如果你有足够的钱你就想在这个价钱买下整个公司，然后把他下市，但只有很少钱的话就只能买一小部分了。

当然不是真的要下市，意思是如果这不是一家上市公司，这个价你买吗?如果你说不买，那就不是价值投资。

价值投资是理解而不是公式，所以每个人的结果可能有很大区别，因为每个人的能力圈子不同。

做波段当然是投机，而且是典型的投机。投资的眼睛是看着投资标的，投机的眼睛是看着别人的。呵呵，总有些人在某些波段能赚到钱，而另一波人在同一个波段亏钱。

其实，投机比投资难学多了，但投机刺激，好玩，所以大多数人还是喜欢投机。

我其实从来不认为投机是贬义，有朋友说投机就是“投资在机会上”，呵呵。我只是认为投资和投机不是一种游戏。从投资的角度看，投机确实有点像赌博。也许从赌博的角度看，投机有点像投资。

投资并不需要高深的数学，但基本的概率概念还是需要的。如果没学过概率，或者没学懂的话，简单跟随就行了。比如，没必要自己去试扔硬币正反面的实验。

又比如，有博友说他去赌场下了10万次注还是赢的。有概率概念的人一看就知道这哥们的记忆有问题。

网友：请问价值投资是不是要长期持有?赵丹阳这么快把物美商业卖掉，是不是违背了价值投资?还有你认为林园如何?他属于价值投资者吗?我不会对企业估值，跟价值投资者买股票，这种方法如何?

段永平：我总觉得价值投资就应该长期持有的说法是对价值投资的误解。误解最大的无过于“长期持有就是价值投资”了。但是，买到了便宜的好股票最好不要轻易出手。

赵丹阳卖物美肯定有他的道理，可惜他没跟我说过。林园的东西我看过，他是个很好的价值投资者。更好的价值投资者买股票也是个办法，但不管买什么你还是要有自己的理解，因为巴菲特也可能犯错误。

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七、集中投资

网友：我总觉得没有大资本做不了价值投资，做散户更不容易了。只能做短的,还不一定有收成!

段永平：投资有100块就行。巴菲特就是100块开始的。巴菲特是从散户开始的，我也是。

网友：一只股票股价大跌八成，你一样抄底吗?

段永平：我只有觉得便宜才买，大跌不等于便宜。

网友：您通常选定了猎物(要投资的公司)以后，下一步是怎么做，是否等待公司的股价跌的足够低买进?

段永平：我觉得够便宜就会买的，不管市场怎么看。问题是你怎么定义够便宜。

网友：如果已经满仓，遇到暴跌难道还可以兴奋吗?

段永平：如果你只有一只股票，而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了。

网友：钱都投到一只股票里还是太危险吧，总有考虑不到的因素。万一失手，翻身就太难了吧，当然闲钱除外了。

段永平：好像分散更危险啊。再说，投资用的就应该是闲钱，不然很难有平常心，真会睡不着觉。可以放心睡觉的就是价值投资了。巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。

网友：您好像研究生班学的就是计量经济学的专业的，能否在这里分享一些你是如何用数学方法分析公司价值的心得?

段永平：价值投资会加减乘除，懂什么叫复利就够了。其余的我不知道对谁有用。

网友：投资中超出你的领域时，求助专家建议也许不是最坏的打算?

段永平：砖家建议你也敢听?超出领域时最好别碰，除非你能搞懂。当你不懂时，专家帮不了忙。专家只能提供参考意见，你要是不懂还是无法决策的。专家可以在细节上帮很多忙，但不能帮你决策。

网友：何时卖股票?

段永平：这是很多人提的问题，我其实也没有答案。但无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。

该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。否则就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖。)

买的时候也一样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。我的判断标准就是价值。

这也是我能拿住网易8-9年的道理。我最早买网易大概平均价在1块左右(相当于现在0.25)，大部分卖的价钱大约在30-35(现在价)左右。在持有的这8年到9年当中，我可能每天都会被卖价所诱惑，我就是用这个道理抵抗住诱惑的(其实中间也买卖过一些，但是很小一部分。)

我卖的理由是需要换其他的股票，所以为什么卖网易的问题已经回答过了。

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八、基金能否价值投资

网友：基金也能价值投资吗?我想说说我太太炒基金的故事：她5年前在家炒封闭式基金。当时她对股票可以说是一窍不通，但是5年下来，每年都赚得比我工资高得多。据我观察，她的做法也很简单，折价高的、分红多的就买，等折价变少了，甚至变成溢价了，就抛掉。难道她的做法与价值投资暗合?折价高说明好价格，分红多而稳定说明好管理?

段永平：这种做法也是个办法，比大盘安全些。折价说明在某时刻你买基金比别人在这个时候买同样股票便宜点。但是在泡沫很厉害的时候，这个办法还是有可能亏大钱，但比基金亏得少点而已。分红多说明基金投的公司会分红给股东，没有好坏之分，也不能说明管理就一定好。

我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因为基金的结构造成的。由于基金业绩往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。

所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌，要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。

基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。

有些封闭式基金也会赌，反正赢了有钱分，输了没损失。所以投基金一定要了解基金经理人，不然也是危险的。

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九、段永平幽默对答

网友：你是怎样走上价值投资之路的?

段永平：搬到美国后没事干逼得。

网友：平时跟巴菲特有没有联系?

段永平：没有。也不知道找他干嘛。

网友：对标普500指数今年有什么看法?看涨or看跌?

段永平：长期看涨，今年不知道。

网友：你是最接近巴菲特的人……现在A股已盘了8个月了，而美股是不断新高，你估计获利也成倍了吧，现在是买还是卖，还是趴下不动为好。

段永平：A股不知道。美股也不知道。但我知道我的股票都还不到卖的时候。

网友：你看好的行业是什么?

段永平：没有看好的行业，只有看好的企业，但有不看好的行业。