人民币汇率“低估论”为何站不住脚

来源：金融时报

人民币汇率作为金融市场的一个重要价格，长期以来一直备受各界关注。中国人民银行近日围绕人民币汇率问题集中阐明了中国的政策立场，系统回应了近期国际舆论中的主要关切。

围绕相关话题，《金融时报》记者专访了多位业内人士。“人民币汇率市场化改革是构建社会主义市场经济体制的重要组成部分，中国推进人民币汇率市场化改革的方向是坚定、一贯的。”中国民生银行首席经济学家温彬表示，作为大国经济体，市场化的汇率机制符合中国的战略利益和发展需要，也为提高货币政策自主性、有效性提供了重要支持。

汇率是多重因素作用的结果

自去年4月中旬人民币（对美元）汇率触底反弹以来，迄今升至6.70比1左右，较前低最多累计升值约10%。对此，如何理解呢？

“这轮反弹是中国出口强劲、贸易顺差对外汇供求基本面，以及经济向新向优发展对市场信心情绪面，共同提振的结果，是坚持市场在汇率形成中的决定性作用的具体体现。”华福证券首席经济学家管涛对《金融时报》记者解释，去年5月至今年8月，银行结售汇累计顺差数千亿美元，同期央行国外资产仅新增数百亿人民币。

这也是央行在最新发布的《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》（以下简称《立场》）所强调的。“汇率受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多种因素影响，与经常账户不存在简单线性关系。”央行指出，分析汇率变化，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户；不仅要关注经济基本面因素，也要关注预期等因素。

从贸易渠道看，历史上，贸易渠道曾在汇率形成中发挥重要作用。然而，全球贸易量占全球外汇交易量比重从20世纪90年代的约1/35下降至2025年的1/70，贸易和汇率的关联性逐渐下降。

从金融账户看，本世纪初以来，随着各国金融资产不断累积，金融资产估值变化和跨境资产配置对全球失衡的影响加大，外溢效应增强。从历史经验看，新兴市场汇率大幅波动，往往是金融账户下资本流动触发的。2014至2016年美联储退出量化宽松货币政策，2022年后美、欧等发达经济体央行大幅收紧货币政策，均引发新兴市场资本外流和货币贬值。

“在全球外汇交易体量远远大于贸易体量的背景下，我们认为不能只从实体视角分析汇率，更要重视金融视角。”中金公司在其公开发布的研究成果中也指出，当今，每年全球外汇市场的交易量是实体贸易量的几十倍，聚焦经常项目而轻视资本流动，聚焦实体而轻视金融对汇率的影响与现实差距比较大。在金融高度发展的今天，我们认为，聚焦于新古典主义的汇率框架容易对汇率的判断产生较大偏差。要对汇率进行全面的分析，固然要关注实体与经常项目，但更要考虑金融因素，尤其是金融因素变化比较大的阶段。

不能从贸易顺差上升中得出人民币汇率被明显低估的结论

实际上，在这轮反弹中，人民币不仅双边汇率升值，多边汇率也升值。去年5月至今年8月，国际清算银行口径的人民币名义和实际有效汇率分别升了4.7%和7.4%。在此背景下，今年前8个月，中国出口价格指数平均为105.32，也就是说，出口价格平均同比上涨了5%以上。

“这反映出口增长的价格贡献率上升或者说非价格竞争力增强，进一步印证了中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升。中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。”管涛表示。

实际上，中国从未通过推动人民币贬值来促进出口。“甚至在有关国家发起贸易战、美联储大幅陡峭加息时，中国人民银行还适时采取宏观审慎政策措施，防范人民币汇率向贬值方向超调。”温彬告诉记者。

一组数据也显示，过去人民币多轮升值并未影响中国贸易发展，贬值时期中国出口份额也没有更快提升。2005-2008年人民币对美元升值21%、2010-2014年升值10%、2020-2021年升值9%，同期中国出口在全球份额分别上升2.4个、2.8个和1.7个百分点。而2016年人民币对美元贬值7%、2022年人民币贬值超8%，同期中国出口在全球份额均下降0.7个百分点。

“从过去几年来看，随着中国出口结构转型升级和产业竞争力提升，外贸企业议价能力增强，更多使用人民币结算和汇率避险手段，中国贸易对汇率变化的敏感度明显下降，因而在人民币汇率升值时，中国仍保持较大规模经常账户顺差。”温彬解释。

他进一步表示，中国贸易增长主要得益于超大规模的市场，完备的产业链和基础设施体系，丰富、高素质、勤奋工作的劳动力资源，以及持续研发创新能力。事实上，全球外汇市场交易体量巨大，中央银行基本不具备影响汇率中长期走势的干预实力，一国也不可能通过长期压低汇率就能持续增强贸易竞争力。

中金公司在其公开发布的研究成果中也指出，不应该将这几年中国贸易顺差的上升归因为人民币汇率变化，也就是说，不能从贸易顺差上升中得出人民币汇率被明显低估的结论。

“我们认为，中国贸易顺差与人民币汇率都受到经济转型的共同影响，而这二者之间并无显著的因果关系。”中金公司指出，过去几年，中国经济转型的一个体现是金融周期（即房价与信贷互相加强而形成的长周期）见顶转向。一般来说，金融周期上行会压低经常项目但推升本币汇率，而金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率。

不能将复杂的国际货币体系和经济结构性问题简单归因人民币汇率

对于一些人对人民币汇率“低估”的评价，管涛强调，将复杂的国际货币体系和经济结构性问题简单归因人民币汇率，是委过于人，无助于解决问题。“缓解全球失衡需要逆差国和顺差国共同行动。实证研究表明，中国外贸进出口对汇率不敏感，货物贸易或经常账户顺差与人民币汇率也不是线性的关系。”他表示，真正的可取之道是，各国围绕结构性改革制定中长期政策方案并坚定执行。其中，逆差国着手财政整顿，提高本国储蓄率和产业竞争力，顺差国推动消费和投资增长。

温彬也持有相似观点。他表示，将本国产业竞争力下降、财经约束弱化和复杂结构性问题简单归因他国汇率，是对自身调整责任的推诿和回避。事实上，全球经济失衡是产业分工格局演进、国际货币体系固有矛盾、各国投资储蓄缺口等因素共同作用的结果，不是顺差国或逆差国单方面的责任，需要各方共同应对。

在业内专家看来，不能把逆差国国内的政策问题全部转化为其他国家的汇率调整责任。例如，这几年，美国对中国的贸易逆差下降了，但其总体贸易逆差并没有出现逆转，说明美国贸易逆差和美国内部有较大关系。

中金公司就强调，全球再平衡必须正视美国自身的低储蓄和高财政赤字。实际上，美国长期是全球最主要的对外逆差国，其主要原因是美国本身持续低储蓄，而美元的储备货币地位又让美国享受了“特权”，其持续低储蓄在较长时期得以维持。

“值得关注的是，美国的大额财政赤字并非仅出现在衰退时期。目前，其失业率处在历史低位，但财政赤字高企。”中金公司分析，在经济保持一定增长的情况下还持续维持高财政赤字，若私人部门没有充分增加储蓄或减少投资，必然会导致贸易逆差扩大。如果不改善这一储蓄投资关系，仅依靠关税或要求其他国家货币升值，难以从根本上消除美国总体对外逆差。

作为负责任大国，未来中国将坚定落实“十五五”规划确定的战略方向和重点举措，坚持推进经济增长方式转型，扩大内需和高水平对外开放，以促进全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展；与此同时，中国将继续深化人民币汇率市场化改革，增强汇率弹性，加强预期管理，防范跨境资金流动风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。