安踏与耐克，2026年的攻守分化

2026年的全球资本市场分化明显。

AI与算力方向持续吸走资金，算力、科技股一路高歌；另一方面，传统消费板块则因增速放缓、确定性下降而承受估值压力，服饰、零售、运动品牌普遍遇冷。

在这样的背景下，安踏（02020.HK）与耐克（NKE.US）两家全球头部运动品牌公司走出了不同的曲线：

今年以来，安踏的股价累跌6.67%，当前市值2,032亿港元。近日，该公司以15.06亿欧元的总代价，收购又一知名运动品牌PUMA的29.06%股权，成为后者的重要股东之一，品牌版图进一步扩张，但值得留意的是，收购完成后，PUMA将成为安踏的联营公司，并不并表，与亚玛芬体育（AS.US）一样。

耐克今年的股价几乎腰斩，今年以来累跌44.03%，市值515亿美元，约合4,042亿港元，并被调出标普100指数。该公司在大中华区市场承压，最近亦进行了一些渠道改革，以扭转劣势。

耐克的大中华区重构：从规模扩张到精耕细作

在大中华区市场，安踏与耐克面对同一批消费者、同一批商场、同一个线上流量池。年轻人买平价跑鞋，会同时看安踏与耐克基础款；买高端穿搭，会比较迪桑特、FILA与耐克高端线；玩户外，始祖鸟、萨洛蒙也在抢占高端心智。

今年以来，耐克的股价下挫如此严重，除了因为AI令消费股失宠外，最主要的原因还是耐克在最主要的地区市场大中华区增长连连失速。截至2026年5月末止的2026财年，耐克的大中华区分部贡献收入58.47亿美元，同比下降11.22%，是降幅最大的区域市场。截至2026年8月末止的2027财年第1财季，耐克的大中华区分部收入更按年下滑21.96%。

有意思的是，耐克在大中华区的收入规模已被以大中华区域贡献为主的安踏迎头赶上，见下图。

面对持续承压的市场表现，耐克正在实施一系列深刻的战略调整。

首先是渠道端的"做减法"：2026年7月，耐克宣布自2027年1月1日起收回滔搏（06110.HK）和宝胜国际（03813.HK）在中国内地的线上平台销售授权，此后线上集中于品牌官网、应用及天猫、京东（09618.HK）、抖音官方旗舰店，逐步清退第三方经销商运营的线上店铺，减少渠道碎片化、终端乱价问题，把线上销售权收回品牌直营体系，重新划分线上利润的归属。

线下端，耐克持续清理低线城市低效门店，削减部分批发经销商合作，资源向一、二线城市核心商圈的直营旗舰店、概念店倾斜，通过精简渠道、强化DTC直营，优先维护品牌溢价，而非单纯追求市场规模。这套改革本质是用短期市场份额的收缩，修复多年积累的渠道乱象，代价是下沉市场覆盖面持续萎缩。

第三是组织架构层面的重塑。耐克取消首席技术官和首席商务官职位，新设首席运营官职位，并将四个主要区域的负责人提升至直接向CEO汇报。从2028财年开始，耐克将现有四大区域压缩为三个：北美和拉丁美洲合并为Americas，欧洲、中东和非洲（EMEA）保持不变，大中华区则与亚太合并为APGC（亚太大中华区），区域领导团队设在新加坡。这意味着独立存在多年的"大中华区"在组织架构层面迎来调整。不过耐克表示，在APGC框架下，大中华区仍是一个独立的市场单元，围绕中国消费者和本地市场的经营方式不变。

安踏的业务变革：DTC转型与多品牌崛起

与耐克的收缩调整形成鲜明对比的是，安踏正在经历一场深刻的内部变革，核心主线是DTC（直面消费者）转型与多品牌矩阵的崛起。

DTC转型深入推进，线上权重持续提升。过去很长一段时间，安踏集团高度依赖传统批发分销模式，由经销商承担开店、库存、终端销售工作；2026年上半年，安踏主品牌DTC占比已提升至36.91%，线上权重也持续提升，占到其主品牌总营收的39.10%，而传统的批发和其他贡献进一步收缩。渠道结构变化的深层意义在于，安踏得以直接触达终端消费者，掌握用户数据、商品定价权与库存节奏，摆脱过往批发模式下库存积压、终端价格失控的痛点，从赚取渠道差价，转向赚取品牌溢价与精细化零售运营收益。

但最为引人注目的变化，是多品牌矩阵对安踏主品牌的"超越"。

自2009年收购FILA起，安踏已不局限于其安踏主品牌，利用其供应链与营销渠道优势，拓展多品牌业务。2015年至2017年，陆续收购和合资运营多个国际知名品牌，包括SPRANDI、DESCENTE、KOLON、KINGKOW等。

2019年更将这套并购技巧发挥到极致，联合Lululemon创办人与腾讯（00700.HK）收购芬兰高端运动品牌运营商亚玛芬，取得始祖鸟、萨洛蒙（Salomon）、Wilson、Atomic、Peak Performance 等品牌。

2023年和2025年，分别收购专为亚洲女性设计的运动服饰品牌MAIA ACTIVE及户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）。今年又完成对运动品牌PUMA局部权益的收购。

其财报的数据已反映出多品牌业务策略对安踏的影响，见下图，在巩固安踏主品牌基本盘的同时，FILA和其他品牌的贡献持续攀升，已成为安踏的主要增长动力，占安踏集团总收入的比重已由2018年的40.55%扩大至2026年上半年的59.15%。

2026年上半年，安踏主品牌收入为177.71亿元（单位人民币，下同），占其总收入的40.85%，同比增长4.84%；而FILA以及所有其他品牌的收入贡献分别达到150.45亿元和106.91亿元，占集团总收入的34.58%和24.57%，同比增幅分别达到6.09%和44.24%，均高于安踏主品牌，拉动其上半年整体收入增幅达12.88%。

值得留意的是，其他品牌的利润率也远高于安踏主品牌，带动了集团整体利润率的提升。2026年上半年，安踏主品牌的毛利率为55.05%，经营利润率为22.46%，而FILA的毛利率和经营利润率分别达到67.76%和28.68%，其他品牌的毛利率及经营利润率分别达到73.10%和33.09%，远高于安踏主品牌的利润率，从而带动安踏整体毛利率与经营利润率分别提升至63.88%和27.23%。

这种利润结构的逆转意味着，安踏集团的增长引擎和利润引擎正在从单一主品牌向多品牌矩阵转移，而后者不仅增速更快，盈利能力也更强。

估值对比：安踏被低估了吗？

当前，安踏的市值约2,032亿港元，大约相当于其截至2026年6月末止12个月经调整净利润的13.32倍，而耐克的市值515亿美元，约合4,042亿港元，相当于其截至2026年8月末止12个月净利润的16.65倍，市值是安踏的一倍。

尽管耐克今年以来的股价跌幅远高于安踏，但其市盈率估值仍高于安踏。

有意思的是，安踏无论收入表现还是盈利能力，都优胜于耐克。比较两家公司最近12个月的财务数据，安踏截至2026年6月末止的总收入为851.82亿元，同比增长12.62%，而耐克截至2026年8月末止12个月收入按年下降1.18%；安踏的整体毛利率按年提升0.41个百分点，至62.3%，较耐克的毛利率几乎高出20个百分点；税前利润率达29.12%，也远高于耐克；经调整净利润同比增长7.01%，至130.18亿元，经调整净利润率约15.28%，是耐克截至2026年8月末止12个月净利润率的两倍以上。

这一估值偏差，或反映资本市场对中国消费板块的整体悲观预期。

安踏的增长潜力与潜在风险

安踏仍有多个叙事支撑。

多品牌战略是最核心的增长引擎。正如前文所述，自引入FILA和拓展多品牌后，安踏的整体增长已不再局限于主品牌安踏，而是在多品牌的联动下大幅提升，而且这些高端品牌的利润率也比主品牌优胜，充分显示出多品牌矩阵的韧性。

国际化是另一重要增长叙事。安踏品牌的海外业务增长或有望成为另一个看点，其北美首家安踏旗舰店已于2026年初开业，稳步推进国际化进程。与此同时，随着完成对PUMA的收购，PUMA在全球的广泛影响力也将为安踏的全球化战略提供重要助力。

但风险同样不容忽视。

首先，安踏主品牌的增长明显放缓。2026年上半年，安踏主品牌收入同比增长4.84%，增速低于集团整体增速12.88%；主品牌经营利润率按年下降0.82个百分点，至22.46%，低于整体经营利润率27.23%。

其次，FILA品牌增速也已从过去的高两位数降至个位数，2026年上半年FILA的收入增幅仅6.09%，品牌老化风险需要警惕。

从经营层面来看，安踏的增长可持续性也存在隐忧：

首先是多品牌管理难度持续抬升，随着PUMA入股、亚玛芬旗下品牌持续扩张，集团同时管理大众、轻奢、专业户外等多个定位迥异的品牌，跨文化团队管理、品牌边界管控、资源分配一旦失衡，容易出现品牌互相分流、利润率被稀释。

其次是全球化整合存在不确定性，PUMA仅为联营资产，安踏无法深度介入经营，短期难以贡献正向利润；亚玛芬旗下高端品牌在欧美市场竞争激烈，海外市场拓展仍需要持续投入，回报周期较长。

第三，国内消费复苏力度偏弱，大众运动赛道内卷加剧，折扣常态化，会持续压制安踏主品牌的增长空间。与此同时，耐克大中华区渠道改革落地后，有望修复高端市场竞争力，叠加李宁等本土对手持续发力高端户外与专业运动赛道，高端市场竞争会进一步白热化。

安踏是否具备估值修复空间？

若对标耐克，尽管其大中华区持续承压、股价大幅回撤，但依托全球稳固的市场基本盘、顶级体育IP壁垒、成熟的全球化DTC运营体系，耐克依然维持着高于安踏的估值中枢。这也反向印证：运动龙头的合理估值，不止取决于单一区域业绩，更取决于盈利质量、商业模式迭代能力与长期成长确定性。反观安踏，当前市盈率估值低于耐克，但其毛利率、净利率、经营利润率等核心盈利指标全面领先，多品牌高毛利增长曲线清晰、渠道结构持续优化，基本面质量应可支撑估值上修。

但估值修复能否落地、修复空间能走多远，并非单纯由基本面决定，仍面临三重核心制约。其一，国内消费市场持续偏弱，可选消费需求疲软、终端折扣常态化，持续压制大众运动赛道增长上限，影响市场对消费龙头的增速预期；其二，安踏自身存在多品牌管理复杂度抬升、PUMA与海外资产整合不及预期、高端赛道竞争白热化等经营风险，成长确定性仍有待持续验证；其三，当前全球资金偏好极致倾斜科技赛道，传统消费板块整体估值承压、资金配置意愿低迷，即便基本面优质，也难以独立走出系统性估值行情，最终取决于主流资金是否认可其多品牌集团化的长期成长逻辑。

第十三届港股100强评选即将正式启幕，活动持续挖掘港股市场具备长期成长潜力的优质企业，也将为市场审视安踏这类消费龙头的投资价值提供重要参考视角。

作者|吴言

编辑|Danna