现金去哪了？

2026.10.09

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作者 |YiMagazine崔鹏

如果你也关注上市公司2026年第二季度的财报，以及因为这些财报产生的二级市场反应，大概也会有种心理反应，就是“焦虑”。

为什么会焦虑呢？

因为很多公司，特别是那些受益于AI数据中心基建大跃进的，现金流的状况都不怎么样。

那些还在持续亏损的高科技公司就不用说了，比如MiniMax、智谱，或者生产硬件的摩尔线程，它们经营性现金流流出的速度比下水道排水还要快。摩尔线程上半年经营性现金流流出21.69亿元，而这家公司总共只有1300多名员工，平均下来这半年里每人花掉了公司160多万元——账当然不能这么算，但这些公司真是花钱的小能手啊。据说它们的钱都用在研发和硬件成本上了。好吧，这听起来很科学。总之这类公司都迫切需要新的大额融资。

接着是已经盈利的公司，比如终于跨过经营杠杆门槛的寒武纪，这家公司在市场的印象中是“中国的英伟达”——当然了，你管英伟达叫“美国的寒武纪”也行。寒武纪在今年上半年实现了同比翻倍的业绩增长，但经营性现金流大幅下滑，第二季度的经营性现金流则是负数。

为什么它会呈现经营性现金流为负数的情况呢？原因是，寒武纪是Fabless模式，也就是它只做设计，晶圆生产封测是外包的。现在由于代工厂的产能瓶颈，它有很多原材料堵在了半路上，同时，为了预防原材料涨价，公司还要提前囤货。

从营收规模看，工业富联应该是全球最大的电子设备制造企业，它的主要业务就是给“美股七姐妹”装服务器，因此它大大受益于这些公司目前在数据中心资本支出方面的增长，但它今年第二季度的经营性现金流也远不及净利润——它们为了不被抢走生意，也需要大量备货，根据最新的中报，其存货高达1921亿元。

这里还要说一家最夸张的公司——江波龙。它们的业务简单来说就是从SK海力士和长鑫这种大厂采购存储晶圆，然后封装测试，做成内存条、硬盘之类的存储模组产品，再卖给企业和C端客户。

猜下它们今年中报披露的利润增长率是多少？71528.66%。别数了，是700多倍。这个增长数字让我想起高中那会儿我们班男生和女生踢足球，最终比分23∶0——二者都有那种串台的感觉。

为什么江波龙的增长如此夸张？主要原因有两个，一个是外部大环境，它同样受益于AI数据中心建设指数级的增长。SK海力士、三星等公司把更多产能用来覆盖高溢价的数据中心级的存储模组，使得消费级（车载、安保、手机）的存储模组产品留出空白，江波龙由此获得巨大的利基。

第二个，也是更重要的原因，存储晶圆从2025年起价格短期内暴涨，而江波龙颇有远见地在涨价前已大量囤货，由于记账的先进先出原则，巨大的成本价差便体现在了今年的利润表上。

然而利润增长了700多倍，它的经营性现金流仍然是负数。为什么呢？因为它还在走老路，继续押注存储晶圆涨价，并且更大量地在囤货。

还记得去年港股几只最红的内地消费股吗？小米、老铺黄金、蜜雪集团和泡泡玛特，现在它们的股价相比去年年中跌了60%，其中披露了中报的小米经营性现金流是正数，但只有去年同期的约7%，净利润则降了四成。

这里插一句，老铺黄金真是一个奇怪的存在。

这家公司自打2023年进入高速增长期以来，每次年报里的营收增速都能达到翻倍，利润更是要乘以三，但它的经营性现金流都是负数。

它的钱去哪了？据说也都用于备货了，它就好像预先知道自己第二年会卖出更多的金饰，营收必然大涨一样，提前买了更多的黄金存起来。特别是2025年，公司通过经营获得48.68亿元利润，经营性现金流却净流出68.48亿元！这在所有零售金饰上市公司中，应该是绝无仅有的。

经营性现金流是负数，那么公司运营要花的钱从哪来？它靠融资。老铺黄金2025年短期内完成了两笔高额配股，融资总额大约54亿港元，差不多是它2024年上市时拿到钱的6倍。

同时它还在不断借钱，一年里负债率从刚上市时的不到25%增长到接近48%。同一张报表还显示，2025年这家公司账上的现金不到21亿元，短期借款却达到60亿元出头。

更让人难以理解的是，没有现金的它坚持分红，自上市以来，已经分的加上要分的红利总计超过41亿元——投资者不要为借钱分红的公司感动，要知道公司实控人徐氏父子的持股占比达到了58.03%。

这些当红公司，亏损的没现金，盈利的没现金，业绩增长的没现金，消费的也没现金。现金去哪里了？

看一下英伟达和SK海力士的报告就会找到答案。自这轮AI“革命”开始的2023年起，英伟达的营收扩大了8倍，净利润扩大接近28倍，经营性现金流扩大18.5倍；SK海力士起势稍晚，营收扩大3倍，净利润从亏损9万亿韩元（约合488亿元人民币）到盈利47万亿韩元（约合2284亿元人民币），经营现金流更是同比扩大26倍——这种趋势还在继续。

在美国，“七姐妹”的市值权重占到标普500的三成半；韩国市场上的权重偏向更加夸张，SK海力士和三星加起来占到韩国综指的54%。

很多评论者用美国头部公司的利润和内地相应头部公司的利润作比较，以此说明我们还有相当大的进步空间。

但一场变革只让极少数公司大大受益，这样是不是真的好？

那些利润暴涨却没有现金储备的公司其实面临着一种风险，当基建周期的巅峰过去，其存货面临大幅减值的可能。那些纸面利润和资产减值损失有点像蔡明和郭达演过的一个关于糟糕物业的小品：鱼让天鹅吃了，天鹅吃饱了飞了——一切又回到了什么都没有发生之前。

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微信编辑| 小羊

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