张瑜：9月全球投资十大主线

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

2026年9月全球大类资产总体表现为：美元（2.03%）>大宗商品（1.91%）>人民币（0.19%）> 0%>全球股票（-1.10%）>全球债券（-2.38%）。

报告摘要

十张图速览全球资产脉络。

1、美联储加息落地后市场加息预期上修。9月16日，美联储一致决定加息25个基点、将联邦基金利率目标区间升至3.75%-4%，为2023年7月以来首次加息。9月FOMC会议之后，市场加息预期进一步上修，具体来看：联邦基金期货隐含的10月会议再次加息的概率升至53.1%，2年期美债收益率较决议前上升12个基点至4.73%，10年期升破5%，美元走强而黄金与美股承压。市场的风险叙事从“是否加息”切换为“加息后的利率路径”。

2、全球资金“股升债降”反映权益风险偏好修复。2026 年 9 月，全球微观流动性呈现结构性分化特征。从核心资产流向看，股票基金连续 29 个月录得净流入，单月流入规模环比大幅增加至 934.2 亿美元（分位数跃升至过去十年的 90.1% 水平），显示长线资金的权益加仓意愿出现显著修复。与此同时，固收端的流入动能仍在延续放缓态势，债券基金虽连续 17 个月录得净流入，但单月流入规模进一步回落至 632.5 亿美元（处于过去十年的 80.3% 分位数水平）。9 月份全球资金配置特征转为“股升债降”，宏观层面权益风边际修复。

3、全球股债扩散指数差值处于过去二十年来历史高位。我们采用超过60日均线的比例计算全球主要市场指数以及长端利率的扩散指数。截至2026年10月2日，全球股指扩散指数为25.00%，长端利率扩散指数为83.33%，两者差值（长端利率扩散指数−全球股指扩散指数）为58.33个百分点，处于2006年以来92.9%分位。20个主要股指中仅5个（美国标普500、日本日经225、韩国综合、荷兰AEX、巴西IBOVESPA）站上60日均线；18个经济体10年期国债收益率中15个高于60日均线，全球长端利率普遍上行。

4、货币政策被视为自过去四年来最具刺激性的政策。根据2026年9月的美国银行全球基金经理调查，当被问及当前全球货币政策的状况时，有25%的全球基金经理认为货币政策过于宽松，这一比例达到自2022年9月以来的最高水平。此外，当被问及美联储是否会在11月美国中期选举前加息时，52%的人认为不会（较8月份的72%大幅下降），41%的人认为会（较22%有所上升）。

5、美元对冲成本降至四年来最低水平。截至2026年9月底，日本投资者的3个月期美元对冲成本为2.94%，相比2023年10月约6%的高点显著回落，为2023年10月以来的低位。扣除约3%的美元汇率对冲成本后，美国10年期国债对日元投资者的收益率仅约2%，已经低于同期限的日本10年期国债收益率，因此日本机构继续增持海外债券的收益优势正在消失。这一成本下行已经开始转化为行为：货币对冲平台MillTech的调查显示，截至8月已有94%的机构正在对冲货币风险，敞口层面的对冲比率由去年的45%升至48%，另有35%计划继续提高该比率、69%的未对冲机构正考虑加入。

6、美国外部融资来源由债券转向股票。截至2026年7月的12个月内，外国资本净流入美国股票已升至9419亿美元，创历史新高，而净流入政府及机构长期债券降至3605亿美元，股票自2025年5月起反超债券，取代其成为美国主要的外部融资来源。背后的驱动因素是资金来源结构的置换，即部分海外官方机构因地缘关系变化降低对美元政府债券的长期需求，海外个人及私人机构却在AI热潮吸引下增持美国股权。由官方债权人转向私人股东，有助于美国企业降低融资成本，但也使外部融资更加依赖科技企业盈利、估值和股市热度。

7、外汇干预创纪录下日本外汇储备环比显著收缩。日本财务省在7~8月投入创纪录的15.4万亿日元（约987亿美元）买入日元，其中部分与美国联合实施，为两国2011年以来首次协同干预。背后的代价是，2026年8月底日本外汇储备环比减少796亿美元至1.208万亿美元，降幅达到了6.18%，创历史最大单月降幅纪录；同期外汇储备中的海外证券持仓减少878亿美元，降幅与干预规模接近，因此日本央行或出售了部分美国国债来支持日元汇率。

8、AI资本开支的电力需求推动铜价创历史新高。AI资本开支以及数据中心建设带来的电力需求推动铜价创历史新高。截至2026年9月底，铜价一度升至14622.5美元/吨，创出历史新高，年内涨幅达到了17.7%。与此同时，镍铜比价降至约1.10倍，为有记录以来最低水平。美国二季度新增储能20.2吉瓦时创单季纪录、全年预计71吉瓦时创纪录。“AI→电力→铜”的链条提供是本轮AI资本开支的实物验证，而电力端的扩张是这条链的中间环节、也是铜需求的直接来源，因为变压器、输配电与储能铜箔恰是用铜最密集的环节。

9、德法利差接近欧债危机期间的水平。截至2026年9月底，法国10年期国债收益率升至4.86%，为2002年以来的最高水平，已经超过了2008年金融危机时的峰值，相对同期限德国国债的收益率溢价为1.27个百分点，接近2012年欧债危机时的水平。能源进口成本、进一步加息预期和政府财政压力共同触发债券抛售，使欧洲企业、居民和政府的长期融资成本同步上升。而法国议会长期分裂、财政赤字和债务负担难以压降，如果全球国债收益率继续上升，法国的利息支出和再融资压力可能比其他主要经济体更快恶化。

10、中美利差降至历史最低水平。截至2026年9月底，美国10年期国债收益率升至5.28%，中国同期国债收益率约为1.68%，两者利差扩大至创纪录的360.7个基点。美国受油价、通胀和国债供给压力影响需要维持偏紧政策，中国则因内需和物价偏弱需要保持宽松环境。与此同时，人民币受到中间价管理、资本管制及升值预期支撑后对利差的敏感度已下降，人民币汇率更多与银行代客结售汇顺差走势保持一致。值得注意的是，人民币的过快升值可能已触发央行态度转向：根据彭博调查中间价数据倒算出的逆周期因子影子变量自2026年7月底以来基本维持在300BP以上，或体现了央行防止人民币过快升值的态度。

风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）美联储加息落地后市场加息预期上修

9月16日，美联储一致决定加息25个基点、将联邦基金利率目标区间升至3.75%-4%，为2023年7月以来首次加息。从点阵图来看，18名官员中12人预计年内再加息25个基点、4人预计再加息50个基点、仅2人主张维持不变，2026年底利率预测中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年中值则显示利率不再上调。9月FOMC会议之后，市场加息预期进一步上修，具体来看：联邦基金期货隐含的10月会议再次加息的概率升至53.1%，2年期美债收益率较决议前上升12个基点至4.73%，10年期升破5%，美元走强而黄金与美股承压。市场的风险叙事从“是否加息”切换为“加息后的利率路径”，9月底联邦基金期货隐含年内还有一次加息。

（二）全球资金“股升债降”反映权益风险偏好修复

2026 年 9 月，全球微观流动性呈现结构性分化特征。从核心资产流向看，股票基金连续 29 个月录得净流入，单月流入规模环比大幅增加至 934.2 亿美元（分位数跃升至过去十年的 90.1% 水平），显示长线资金的权益加仓意愿出现显著修复。与此同时，固收端的流入动能仍在延续放缓态势，债券基金虽连续 17 个月录得净流入，但单月流入规模进一步回落至 632.5 亿美元（处于过去十年的 80.3% 分位数水平）。9 月份全球资金配置特征由上月的“股债双降”转变为“股升债降”，宏观层面权益风边际修复。

（三）全球股债扩散指数差值处于过去二十年来历史高位

我们采用超过60日均线的比例计算全球主要市场指数以及长端利率的扩散指数。其中，长端利率扩散指数基于中国、美国、日本、德国等18个国家的10年期国债利率；全球股指扩散指数基于中国、美国、中国香港、日本等20个国家或地区的主要股指。截至2026年10月2日，全球股指扩散指数为25.00%，长端利率扩散指数为83.33%，两者差值（长端利率扩散指数−全球股指扩散指数）为58.33个百分点，处于2006年以来92.9%分位。20个主要股指中仅5个（美国标普500、日本日经225、韩国综合、荷兰AEX、巴西IBOVESPA）站上60日均线；18个经济体10年期国债收益率中15个高于60日均线，全球长端利率普遍上行。

（四）货币政策被视为自过去四年来最具刺激性的政策

根据2026年9月的美国银行全球基金经理调查，当被问及当前全球货币政策的状况时，有25%的全球基金经理认为货币政策过于宽松，这一比例达到了自2022年9月以来的最高水平。此外，当被问及美联储是否会在11月美国中期选举前加息时，52%的人认为不会（较8月份的72%大幅下降），41%的人认为会（较22%有所上升）。

（五）美元对冲成本降至四年来最低水平

截至2026年9月底，日本投资者的3个月期美元对冲成本为2.94%，相比2023年10月约6%的高点显著回落，为2023年10月以来的低位。考虑到日本10年期收益率已升破3%，扣除约3%的美元汇率对冲成本后，美国10年期国债对日元投资者的收益率仅约2%，已经低于同期限的日本10年期国债收益率，因此日本机构继续增持海外债券的收益优势正在消失。这一成本下行已经开始转化为行为：货币对冲平台MillTech对250位美加基金决策者的调查显示，截至8月已有94%的机构对冲货币风险、为其开始追踪以来最高，但敞口层面的对冲比率仍只有48%（去年45%），另有35%计划继续提高该比率、69%的未对冲机构正考虑加入。

（六）美国外部融资来源由债券转向股票

截至2026年7月的12个月内，外国资本净流入美国股票已升至9419亿美元，创历史新高，而净流入政府及机构长期债券降至3605亿美元，股票自2025年5月起反超债券，取代其成为美国主要的外部融资来源。背后的驱动因素是资金来源结构的置换，即部分海外官方机构因贸易和地缘关系变化降低对美元政府债券的长期需求，海外个人及私人机构却在AI热潮吸引下增持美国股权。由官方债权人转向私人股东，有助于美国企业降低融资成本，但也使外部融资更加依赖科技企业盈利、估值和股市热度。

（七）外汇干预创记录下日本外汇储备环比显著收缩

日本财务省在7~8月投入创纪录的15.4万亿日元（约987亿美元）买入日元，其中部分与美国联合实施，为两国2011年以来首次协同干预。背后的代价是，2026年8月底日本外汇储备环比减少796亿美元至1.208万亿美元，降幅达到了6.18%，创历史最大单月降幅纪录；同期外汇储备中的海外证券持仓减少878亿美元，降幅与干预规模接近，因此日本央行或出售了部分美国国债来支持日元汇率。

（八）AI资本开支的电力需求推动铜价创历史新高

AI资本开支以及数据中心建设带来的电力需求推动铜价创历史新高。截至2026年9月底，铜价一度升至14622.5美元/吨，创出历史新高，年内涨幅达到了17.7%。与此同时，镍铜比价降至约1.10倍，为有记录以来最低水平。美国二季度新增储能20.2吉瓦时创单季纪录、全年预计71吉瓦时创纪录。“AI→电力→铜”的链条提供是本轮AI资本开支的实物验证，而电力端的扩张是这条链的中间环节、也是铜需求的直接来源，因为变压器、输配电与储能铜箔恰是用铜最密集的环节。

（九）德法利差接近欧债危机期间的水平

截至2026年9月底，法国10年期国债收益率升至4.86%，为2002年以来的最高水平，已经超过了2008年金融危机时的峰值，相对同期限德国国债的收益率溢价为1.27个百分点，接近2012年欧债危机时的水平。能源进口成本、进一步加息预期和政府财政压力共同触发债券抛售，使欧洲企业、居民和政府的长期融资成本同步上升。而法国议会长期分裂、财政赤字和债务负担难以压降，如果全球国债收益率继续上升，法国的利息支出和再融资压力可能比其他主要经济体更快恶化。

（十）中美利差降至历史最低水平

截至2026年9月底，美国10年期国债收益率升至5.28%，中国同期国债收益率约为1.68%，两者利差扩大至创纪录的360.7个基点。美国受油价、通胀和国债供给压力影响需要维持偏紧政策，中国则因内需和物价偏弱需要保持宽松环境。与此同时，人民币受到中间价管理、资本管制及升值预期支撑后对利差的敏感度已下降，人民币汇率更多与银行代客结售汇顺差走势保持一致。值得注意的是，人民币的过快升值可能已触发央行态度转向：根据彭博调查中间价数据倒算出的逆周期因子影子变量自2026年7月底以来基本维持在300BP以上，或体现了央行防止人民币过快升值的态度。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现2020年以来两者的相关系数分别为0.37和0.20。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：债券收益率无序上升成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，AI泡沫是最大的尾部风险。2026年8月，32%的基金经理认为AI泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上升（27%），第3位是二次通胀（25%）。2026年9月，33%的基金经理认为债券收益率无序上升是最大的尾部风险，其次是AI泡沫（28%），第3位是二次通胀（24%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现