高盛：日本通胀与利率重估--中性利率上移、ELB风险与短端日债机会

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

日本债市摆脱束缚

日本10年期国债通胀率近期首次突破2%。这在一定程度上反映了近期的周期性压力和能源价格风险，但长期通胀预期也有所上升，5年期远期通胀互换（5y5y traded）和调查通胀均在2%左右，近年来显著走高（图1）。

日本通胀结果分布的这一变化，恰逢政策利率定价和预期大幅上升。市场利率对未来两年期的定价超过2%，远高于我们和市场共识对长期中性政策利率的估计（图2）。尽管如此，金融状况仍然相对宽松，收益率曲线陡峭，并且尽管近期进行了干预，日元汇率依然疲软——所有这些迹象都表明当前的利率水平和定价并非特别具有限制性。

尽管进行了这种重新定价，G10国家对日本中性利率的预期仍然较低。虽然日本经济在短期内面临着日益增长的周期性风险和通胀风险，但有效下限（ELB）的接近仍然应该对中长期宏观和通胀结果的定价产生分布影响。直观地说，中性利率越低，ELB受约束的可能性就越大，进而使通胀风险偏向下降。我们可以利用这些信息来分析通胀和政策利率定价与预期相对于中性利率估计的内在一致性。

为此，我们提出了一个分析性问题：我们预计日本在未来10年内将在ELB停留多长时间？

我们的第一个方法是基于Lubik等人（2018）的研究，即增长、通胀和政策利率之间的TVP-VAR模型。利用这些变量之间的历史动态，我们从当前状况模拟未来10年的路径，然后测量在某个时点触及边界的路径所占的比例，这纯粹是统计上的评估重返有效下限（ELB）的风险。图3显示了结果：未来10年日本触及该下限的概率在2035年前后达到约45%，而欧元区和美国分别为40%和30%。在较短的预测期内，例如未来三年或五年，相对概率甚至更高。

这些结果部分是政策利率波动性的函数——波动性越大，最终触及下限的可能性就越大。2000 年至 2025 年间，日本的政策利率是主要市场中波动性最小的。这意味着，即使起点较低，在其他条件相同的情况下，低波动性通过这种经验技术降低了触及下限的可能性。

为了调整政策利率波动性的不足，我们使用“影子短期利率”的估计值重复了分析，该利率是未受 ELB 限制的政策利率代理，使用收益率曲线估算并反映了非常规货币政策。使用该系列数据，我们发现日本出现负“影子短期利率”（与达到 ELB 同义）的可能性有所上升，并且大大高于其他主要经济体（图 4）。

我们的第二种方法是使用宏观模型。特别是，我们调整了我们欧洲经济团队的欧元区模型，以根据增长和通货膨胀的演变以及管辖的泰勒规则来模拟未来 10 年的政策利率路径。我们将其校准以适应日本经济，并运行模拟以估计未来几年达到 ELB 的概率。

这个概率取决于中性利率的水平，这是我们模型中作为外生参数的。图 5 显示了模型中在 ELB 停留的时间与中性利率水平之间的关系——直观地说，中性利率越低，在 ELB 停留的时间就越长，这反映了经济可能会“陷入”ELB，政策设定为次优紧缩，从而延长了低利率时期通胀和巨大的产出缺口。在我们对日本名义中性利率1.75%的假设下，我们的模型结果估计日本将有大约35%的时间处于下限3。

这些方法高度程式化，可能无法完全捕捉日本在适应新的、更高通胀均衡时所发生的动态。但我们的两种方法都证实了这样一个基本直觉，即低中性利率的经济体更有可能在有效下限（ELB）处停留。为了理解这对通胀预期意味着什么，我们可以利用我们对处于下限时间的估计，并结合ELB时期通胀的历史经验，推断市场或基于调查的非ELB时期通胀预期。例如，日本在ELB之前的时期平均通胀约为30个基点。如果日本在未来10年中有1/3的时间处于下限，并且在此期间的通胀处于历史平均水平，那么当前交易的10年期通胀率2.1%意味着在非ELB时期通胀将接近3%。当然，通胀分布已经上移，因此ELB时期的通胀可能更符合G4国家1.4%的平均水平。这将意味着非ELB时期的通胀为2.4%（图6）。

在非ELB（有效下限）期间，这些隐含的通货膨胀率，我们估计在2.4%到3%之间，似乎过高，这表明我们的假设或市场定价存在不一致。最可能的解释是市场预期日本的自然利率会更高。这与目前市场对终端利率远高于2%的定价是一致的，并且根据我们之前的分析，这将与未来在下限停留的时间减少相符。例如，如果我们假设通货膨胀在远离ELB的情况下平均为2.2%，并且G4国家在ELB下限时平均通胀率也是如此，这意味着未来十年只有10-15%的时间会停留在ELB。根据图5中的关系，这将与0.5%的实际自然利率（或2.5%的名义利率）相符，这与市场定价相当。由于结构性赤字的增加，自然利率可能随时间上升的可能性，也是我们的日本经济团队所强调的，这可能是市场对自然利率定价较高的另一个原因。

在中期来看，我们认为通货膨胀数据的走势最终将决定日本央行的政策路径。我们的预测表明，日本央行收紧政策至2%最终将足以使通胀稳定在目标附近，且最终利率将低于当前市场定价。然而，近期通胀和财政风险可能会使利率保持高位。相对于交易通胀的水平和波动性，日元名义利率波动性与通胀水平相比仍然显得过低。鉴于日本政策利率接近有效下限，这继续表明收益率的风险偏向更高，而非更低。我们继续建议在曲线交易中做空5年期日本国债。

参考研报：GS-GLOBAL MARKETS ANALYST Banishing the Bound in Japan