北京
来源：市场资讯
（来源：价值发现者）
一、
今天A股大跌，港股更惨。晚间又传来利空，全球主要股指齐跌。
市场最担心的，还是利率。
全球利率持续走高，尤其是美债收益率快速上行，美国10年期国债收益率一度突破5.36%，创2002年以来新高。全球权益资产因此遭遇冲击。
问题来了：
2022—2023年，美联储连续加息11次，政策利率一路升至5%以上；而今年美联储只加过一次息，目前政策利率仍明显低于2023年的峰值，通胀水平也远低于当年的高点。
为什么10年期美债收益率反而突破了2023年的高点？
我们认为主要有四个原因。
第一，美国巨额财政赤字和持续的美债供给，是这轮利率上行最重要的中长期因素。
美国财政赤字长期维持高位，大量疫情期间发行的低息债券又进入集中到期、再融资阶段。与此同时，美国财政部持续大规模发行长期国债。
问题是，过去大量承接美债的海外央行、养老金等长线资金，边际购买意愿正在下降。
供给增加、需求减弱，债券价格下跌，收益率自然上升。
这一点与2022—2023年的加息周期不同，也是本轮长端利率上行最值得重视的变化。
第二，中东局势推高原油价格，强化了“高利率维持更久”的预期。
能源价格上涨可能拖慢通胀回落，美联储降息窗口因此进一步推迟，甚至保留重新加息的尾部风险。
但这一因素更像是催化剂，而不是决定长期利率中枢的根本原因。
第三，美国经济的韧性超出预期，市场开始重新定价长期中性利率。
美国居民消费依然有韧性，AI带来的资本开支也非常强。
这意味着市场开始意识到：美国经济可能能够在更高的利率水平下继续增长。
因此，市场定价的已经不只是“美联储这次要不要加息”，而是一个更长期的问题——未来美国经济所能承受、同时又不会明显压制增长的均衡利率，是不是比过去更高？
这也是本轮利率上涨与2022—2023年最大的区别之一。
当年更多是为了压制通胀，被迫把短端政策利率快速推高；现在市场交易的，则越来越多是长期利率中枢本身的上移。
第四，也是我们认为解释近期市场剧烈波动非常重要的一个因素：CTA等趋势资金的集中交易。
当美债收益率形成持续上行趋势后，趋势跟踪策略会不断做空美债、降低久期。
收益率越涨，量化模型越倾向于继续卖出；卖出越多，收益率又进一步上涨。
这就形成了一个典型的正反馈。
所以，当前的美债市场，很可能已经不仅仅是在交易基本面，也在交易趋势。
这意味着利率冲到某些极端位置之后，存在明显的“脉冲”成分。
简单说：
前两个因素决定方向，第三个因素决定利率中枢，第四个因素则可能把短期波动放大到超出基本面合理范围。
二、
截至今日收盘，万得全A今年以来下跌4.91%，恒生科技更是大跌26.15%。
而行业层面，最令人震惊的是：今年以来A股各行业涨幅排名，煤炭跃升为第一，成为最大的黑马。
最炙手可热的AI相关行业通信和电子，竟然输给了最不性感的煤炭？！
这说明市场开始重新给风险个成长资产定价，但更说明：市场永远会有我们预期不到的事情发生。
6月的时候，我们以为AI就等于未来，错过AI就错过整个时代。但是6月底至今，AI跌了30%。
现在，我们感觉美国利率上行停不下来，A股港股跌跌不休，但是也可能拐点随时来临。就像2021年被嘲笑最惨的煤炭，从2022年开启至今的牛市行情。
市场，永远不会简单地只沿着一个方向运行。
如果未来美国经济出现明显降温，通胀继续回落，或者财政扩张受到约束，那么今天被大幅推高的长端利率同样可能反过来下降。
更重要的是，利率从来不是权益市场定价的全部。
股票最终还是要回到企业盈利、现金流、估值和未来增长。
利率上升，当然会压低资产估值；但如果利率已经被充分甚至过度反映，而股票价格又出现了更大幅度的下跌，那么股价就可能反转。
A股和港股，本身就不是高估值的市场。经历这一轮调整之后，一些优质公司的估值更具吸引力。
所以，真正需要警惕的不是“今天跌了多少”，而是要判断：
这一次下跌，是基本面恶化导致的趋势反转，还是利率冲击叠加资金踩踏造成的情绪性超调？
现在，显然更多是后者。下跌反而是在改善未来的赔率。
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