金融学术前沿丨反内卷——从低价竞争到供需再平衡

2026年9月22日晚，第250期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“反内卷——从低价竞争到供需再平衡”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员吴妍。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点背景、内容分析、专家解读以及思考与提问等几方面展开。

01

热点背景

1.1 政策重心已从行业倡议转向规则治理

从中央经济工作会议提出综合整治“内卷式”竞争，到价格法、反不正当竞争和重点行业稳增长政策持续完善，治理正在从行业倡议进入规则和执法阶段。

2026年9月，国家发改委与市场监管总局进一步明确重要工业品成本核算规则，以企业个别成本为基础、行业平均成本为参照，为识别低于成本销售提供统一尺度。这意味着政策逐步进入可监测、可核算和可执法阶段，但成本监管仍需防止演化为行政定价。

图表1：反内卷会议时间线梳理

资料来源：中央及国务院公开通稿；国家发改委、市场监管总局2026-09-10

1.2 本轮特征是产量有韧性，价格和利润偏弱

当前最直观的现象是：工业生产仍有韧性，但价格和利润修复偏慢。2023年以来，工业增加值保持增长，PPI持续偏弱，规上工业企业利润也反复承压。

这组背离构成了本次讨论的现实起点：企业仍在生产，却越来越依赖降价争夺有限需求。

图表2：规上工业企业利润累计同比（%）

资料来源：国家统计局

1.3 内卷式竞争的识别边界

价格下降不等于内卷。技术进步带来的降本增效属于正常竞争；真正需要关注的是供给持续快于有效需求，企业依靠低价、同质化和成本转移维持份额。

因此，本次汇报把“供给扩张、价格下行、利润受压、成本外溢”同时出现，作为识别内卷式竞争的基本边界。

图表3：正常竞争 VS 内卷式竞争

资料来源：申万宏观；国家发改委专家观点

02

内容分析

2.1 价格压力已从工业品进入名义增长PPI主要反映工业品出厂价格，GDP平减指数覆盖的经济活动更广。2023年二季度至2026年一季度，GDP平减指数多数时间为负，说明价格压力已经从部分工业品扩散到宏观名义收入。实际产出增长而名义收入偏弱时，债务和固定费用不会同步下降，企业的实际偿债负担反而上升。2026年二季度平减指数转正是积极信号，但仍要观察利润、工资和终端需求能否同步改善。

图表4：GDP平减指数与PPI季度均值（同比，%）

资料来源：国家统计局

2.2 投资已经降温，存量产能仍在释放制造业投资代表新增项目，已建成的厂房、设备和在建工程则是存量。即使当期投资增速回落，前期项目仍会陆续投产，因此供给调整通常慢于投资降温。2024年以来制造业投资增速明显下降，但工业产能利用率继续走弱，说明需求吸收速度仍慢于存量产能释放。判断供给压力，不能只看新增投资，还要看在建工程转固、固定资产周转率和行业利用率。

图表5：制造业投资累计同比（%）

资料来源：国家统计局

2.3 总量扩张放缓，局部行业仍然偏热从总量看，工业企业负债增速和制造业资本开支都已回落；从结构看，汽车、电子和电力设备等行业仍有较强扩张惯性。 2025年一季度A股制造业资本开支同比下降1.6%，其中电力设备行业降幅达15.1%，对整体形成明显拖累；剔除电力设备后，制造业资本开支保持正增长，当前更值得关注的是汽车、电子等行业仍在扩张，制造业内部出现明显分化。因此，本轮矛盾更接近“总量降温、局部过热”。政策需要识别低效产能和重复建设，同时给正常技术改造和先进产能保留空间。

图表6：A股制造业资本性支出增速

资料来源：华泰证券

2.4 历史数据表明：下行会加剧价格竞争，但持续时间并不相同

PPI、社零和工业利润放在一起看，可以区分“短期需求冲击”与“长期内卷”。2009年PPI大幅转负，但社零仍保持两位数增长，价格压力很快缓解；2012—2016年和2022年以来，价格、需求与利润同时偏弱，竞争更容易固化。

结论不是“每逢下行必然内卷”。需求走弱只会放大抢订单压力；只有前期产能已经累积、亏损主体退出受阻、需求修复又不够快，短期价格战才会演变为长期恶性竞争。

图表7：时间阶段梳理

资料来源：自行整理

2.5 日本也出现过“供强需弱”，但它由资产负债表衰退起步

泡沫破裂后，日本企业同时面对资产缩水、债务负担和设备过剩。TANKAN显示，大型制造业产能判断DI从1990年末的-12升至1993年末的31，并在1990年代大部分时间为正。

日本银行的复盘还显示，潜在增速由泡沫期约4%降至1990年代末约1%，产出缺口长期偏负，随后工资与物价相互拖累。这不是单纯的“低价抢市场”，而是投资、工资和价格一起走弱。

图表8：日本大型制造业产能判断DI（过剩－不足，百分点）

资料来源：日本银行TANKAN；日本银行工作论文（2024）

2.6 日本机制：资产负债表修复与僵尸信贷把调整拉长

日本长期低迷并非由一个因素造成。泡沫破裂压低资产价格，企业优先还债、削减投资；银行延迟确认坏账并向低效企业续贷，又使退出和资源再配置变慢。需求不足与供给退出受阻相互强化，最终形成低投资、低工资、低通胀的稳定状态。

图表9：制造业投资累计同比（%）

资料来源：日本银行（2024）；BIS；Caballero、Hoshi、Kashyap（2008）

2.7 国际比较：机制有相似性，但中国不等于重演日本

相似之处在于，需求走弱、利润压缩与退出受阻会互相强化；不同之处在于，日本由资产泡沫和银行危机起步，新增投资随后明显收缩，而中国当前仍有部分制造业扩产和地方竞争。比较的价值是识别机制，而不是预言结果。

图表10：日本1990年代与中国本轮对比

资料来源：日本银行；Caballero、Hoshi、Kashyap（AER，2008）；汇报人整理

2.8 固定成本为什么会把企业推向价格战

当收入放缓时，折旧、研发团队、管理系统和渠道等固定费用很难同步下降。只要售价仍高于短期可变成本，企业就有动力降价扩量，用更多销量分摊固定费用。

对单个企业而言，这一选择短期内有财务合理性；但竞争者同步跟进后，行业需求并不会凭空增加，价格下降往往快于销量增长。表中的示意计算显示，毛利空间从30降到20后，销量必须增长50%才能维持原有边际贡献。

示意计算表明：毛利空间从30降至20后，销量必须增长50%才能保持原边际贡献；若只增长15%，利润由正转负。

图表11：情景分析

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

2.9 地方招商如何放大重复建设

地方政府希望通过项目扩大投资、税收和就业，这一动机本身具有合理性。问题在于，当多个地区同时押注相同产业，土地、补贴、政府采购和融资协调会降低企业进入与存续成本，也让亏损企业更难退出。

2025年一季度，全国制造业补贴收入同比下降，但行业分化明显。判断地方激励是否真正纠偏，既要看补贴总量，也要看重复项目是否减少、低效企业是否退出。

图表12：政府补贴 / 利润总额（%）

资料来源：华泰证券

2.10 利润压力首先向供应链账期传导

价格战压缩经营现金流后，核心企业通常比上游供应商拥有更强的议价和融资能力，因此会延长付款周期、提高验收条件或增加票据结算。应付账款周转率下降，意味着融资成本和坏账风险更多由产业链弱势环节承担。

存货周转较快也不必然代表需求强劲。当高周转与降价促销、长账期同时出现时，更可能说明企业用价格换销量，把库存压力转化为利润和供应商现金流压力。

图表13：应付账款周转率（次）

资料来源：FinD；申万宏观

2.11 低价竞争会通过工资和就业反过来压低需求

当降价仍无法换来足够收入，企业会压缩销售、管理和非核心项目，并放缓招聘、奖金和薪酬增长。短期费用收缩可以保护现金流，但持续过久会削弱服务能力，也会降低员工收入预期。

如果多个行业同时采取相似策略，居民获得的工资和就业机会减少，消费需求随之走弱，企业又面临更强的降价压力，形成利润、工资和需求之间的第二轮负反馈。

图表14：内卷行业关键费用与用工指标（2024A，同比%）

资料来源：申万宏观

2.12 内卷会形成一个自我强化的循环

把前面的机制连起来，可以看到一个完整循环。前期投资和地方招商推动产能形成，需求放缓后，企业为了覆盖固定费用而降价抢量。利润和现金流被压缩后，压力继续向供应商账期、费用和用工传导；工资与就业预期转弱，又进一步压低需求。

如果地方政府为了稳税收和就业继续纾困，低效产能退出会更慢，循环就会自我强化。真正的破局需要竞争规则、市场化退出和需求承接同时作用，只管价格只能暂时缓解表面矛盾。

2.13 光伏案例①：需求高增长仍可能供给过剩

光伏装机需求并没有绝对萎缩，2023—2024年国内新增装机仍快速增长；但组件产量增长更快，新增供给还需要出口和库存共同消化。行业问题并不是“没有需求”，而是产能形成速度超过国内外需求和电网消纳速度。

这也说明，扩大需求并非充分条件。如果新增需求同时触发更多扩产，而落后产能又无法退出，销量增长仍会与利用率、价格和盈利下降同时出现。

图表15：国内新增装机与组件产量（GW）

资料来源：国家能源局、CPIA

2.14 光伏案例②：价格下降已经超过降本速度

技术进步通常会带来成本和价格同步下降；但当价格降幅长期超过降本速度，企业利润率和现金流会先恶化。组件均价从2022年的1.93元/W降至2024年的0.82元/W，2025年进一步降至约0.72元/W，2024年样本行业净利润增速降至约-125.9%。

因此，光伏治理的重点并非简单“保价”，而是通过质量、能耗、知识产权和融资约束推动低效产能退出，同时保留高效率技术路线的正常降本。

图表16：情景分析

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

图表17：2024年样本行业盈利指标（%）

资料来源：InfoLink/SMM、iFinD

2.15 供给治理的关键，是让低效产能可识别、可退出

有效治理需要先建立统一规则，再让市场信号恢复作用。成本调查用于识别长期低于成本的销售，能耗、环保、安全和质量标准用于识别低质供给；并购、破产重整和债务处置则决定低效企业能否真正退出。

政策边界同样重要。成本监管不能变成行政定价，行业自律不能变成价格合谋，技术标准也不能固化单一路线。规则只有全国一致、可预期并保持所有制中性，才能减少地方保护和寻租。

图表18：工具与作用机制

资料来源：中央政策文件；国家发改委、市场监管总局政策解读；申万、华泰研究

2.16 就业承接决定供给调整能否平稳

制造业出清不仅影响资本，也会释放劳动力。模型估算，2023年制造业就业人数比潜在趋势高约0.2亿，而服务业就业比潜在趋势低约0.4亿，说明就业结构调整存在方向，但岗位不会自动转移。

服务业岗位仍受准入、公共服务供给、技能和地区匹配约束。如果供给治理快于岗位承接，居民收入预期会进一步走弱。因此，服务业开放、职业培训和社保衔接需要与退出政策同步推进。

图表19：2023年就业人数相对潜在趋势偏离（亿人，模型估算）

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

2.17 服务业既能承接就业，也能形成新的需求

制造业投资长期强于服务业投资，说明资本更容易进入可复制、可抵押的生产项目，而教育、医疗、养老、文体和居民服务仍受到准入、价格机制和地方财政约束。申万估算服务业潜在投资缺口约1.5万亿元、服务消费缺口约3万亿元。

这些数字是研究模型量级，并非统计实绩。更重要的政策含义是，扩大服务供给可以同时形成投资需求、改善消费可得性并承接制造业就业，比单纯补贴商品消费更具持续性。

图表20：制造业与服务业投资同比（%）

资料来源：国家统计局；申万宏源证券

2.18 政策工具需要与具体问题逐一对应

反内卷同时涉及竞争规则、地方激励、企业退出、有效需求和就业承接，不同工具的作用对象和见效速度并不相同。规则和执法可以较快约束低价无序竞争，真正退出与债务处置需要更长时间，需求和就业政策则应同步推进，避免供给调整造成新的收缩。

政策组合的重点不在于工具多少，而在于每项工具都对应一个清晰机制，并且能够用数据持续跟踪。

图表21：政策层次与代表工具

资料来源：中央政策文件；申万、华泰研究

2.19 实施顺序：先恢复市场信号，再验证真实出清

第一步是统一规则，清理地方保护、隐性补贴和不透明招投标，让价格重新反映真实成本。第二步是用质量、能耗和安全标准推动低质供给退出，并为并购重整和债务处置建立通道。第三步是扩大服务需求和岗位供给，承接退出成本。

三个步骤可以并行推进，但评价顺序要保持一致。不能看到价格上涨就宣布成功，还要继续验证利用率、利润、现金流、创新和就业是否改善。

图表22：主要任务、机制目标与效果看板

资料来源：中央政策文件；申万、华泰研究

03

专家解读

黄益平（北京大学国家发展研究院院长、教授）：当前中国经济面临的突出问题是“供强需弱”，供给能力强于需求，容易形成产能过剩和低价竞争。低价对单个消费者短期有利，但如果价格持续下降，会使消费者延迟需求，企业利润受到挤压，进一步压缩投资、就业和工资支出，反过来削弱居民收入和需求，形成负反馈。因此，治理“内卷”不能只从企业价格行为入手，更重要的是扩大内需、推动供求重新平衡，并让企业从“比价格、比成本”转向“比品质、比品牌、比差异化”。黄益平强调，“最重要的问题还是要让供求平衡”；持续降价可能进一步影响投资、就业和工资。

刘元春（上海财经大学校长）：充分竞争本身不是问题，通过技术创新和效率提升实现的降价属于正常市场竞争；需要治理的是低于成本销售，以及通过压缩工资、供应商成本等方式维持的低价无序竞争。但反“内卷”也不能简单等同于行政去产能，结构性过剩最终仍要依靠市场实现优胜劣汰。刘元春提出，当前工作的重点应是恢复市场自身的调节能力，通过法治、竞争规则和市场监管规范企业行为，同时减少地方政府等主体对市场的不当干预；面对过剩，“不能简单地用行政手段压减产线”，而应推动市场功能建设。

黄汉权（中国宏观经济研究院院长）：部分行业的“内卷”不仅源于企业价格竞争，也与地方招商和重复建设有关。一些地区为了投资、税收和产业链布局，对相似项目竞相招商，可能造成项目“一哄而上”和产能盲目扩张。因此，反“内卷”需要和全国统一大市场建设结合起来，一方面控制不合理新增产能、优化存量产能，推动落后低效产能退出；另一方面规范地方招商引资行为，减少地方保护和扭曲资源配置的优惠政策。黄汉权将政策重点概括为“控制新增产能，调整优化存量产能”，并强调依法治理企业低价无序竞争。

来源丨金融研究中心

作者丨李清伟