美债风波迎转机，张忆东最新分享：10月股市有望从risk off走向risk on

海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东10月5日发布最新报告，围绕接下来10月份的行情走势，给出了一些前瞻性的投资布局建议。

此前，张忆东在5月份率先提出夏季行情将走N型，

并持续提醒6、7月份全球股市面临“夏日寒风”的调整风险，特别是在7月持续看空全球市场；

在7月市场如期大幅调整后，张忆东又及时转向看多，认为阶段性底部已现，

多次前瞻性的提示，基本都得到了市场验证，帮助投资者规避了阶段性的市场回撤风险，并及时抓住反弹机会。

而在此次的最新报告中，张忆东指出，

美债风波将迎来转机，10月份全球股市有望从risk off走向risk on。

9月至今的美债收益率“飙升”之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机；

美债长端利率，在10月份高位震荡回落或是大概率。

基本面将是四季度行情的关键，

在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变。

基于基本面，他判断港股10月份大概率出现反弹行情。

海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面，

港股当前盈利和估值的性价比较好，

风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值。

所以，后续港股行情反弹，可能只需要short cover就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升，

而美债长端利率能否结束急升？中国经济基本面能否企稳回暖？

是打开港股修复空间的两个关键变量。

投资策略上，张忆东建议防守反击，顺应高利率、高波动时代，掘金超级智能的应用主线，并配置非科技领域的深度价值。

投资报（Liulishidian）梳理了张忆东最新观点如下：

美债收益率10月震荡回落

全球股市有望从risk off走向risk on

对行情的展望，美债欧债风波难酿危机，

维持“10月份全球股市有望从risk off走向risk on”。

首先，美债10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。

5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险，

并将美债长端利率超预期上行，视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”，

预判三季度或升至5%以上、极端情况下达到5.3%左右，

目前市场已经运行到这一位置。

进入三季度，这一风险逐步兑现。

市场对2027年末政策利率的定价约4.8%，

较美联储9月点阵图中位数高出近70bp，说明加息预期已计入得相当充分。

其次，当前美债长端利率上行的主要矛盾，由利率水平转向上行速度，

美债收益率升至高位本身具有美国经济较强、通胀较强等基本面基础，

真正值得关注的，是9月以来过快上行的速度。

最近几周，美债收益率加速上行偏向极端：

MOVE指数在9月下旬由78.6升至110.45，利率上行由低波动下的有序上行转为高波动下的加速。

9月份至今美债收益率上行，经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。

前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，

是典型的政策路径重新定价；

9月23日以后，收益率走势开始与政策定价分化：

加息概率下降、2年期收益率回落，

10年和30年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡，

源于高波动环境下风险预算收缩，叠加季末市场承接能力减弱。

第三，9月至今的美债收益率“飙升”之势难以持久，

海外债市风波较难演变为全球金融危机。

我们相信常识：

任何可持续的变化都应是相对稳步的，

持续而猛烈的飙升往往难以持续，不宜因为短期飙升就过度寻找理由去论证其合理性。

相反，我们维持此前的预判——美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。

美债风波

并非当年的欧债危机

政策与基本面条件开始转向。

就业转弱和信用利差走阔，正在提高政策预期下修的概率。

9月非农新增就业明显低于预期，

同期高收益债利差明显走阔，金融条件的自我收紧开始约束政策预期。

历史经验显示，数据转弱并伴随美联储确认不再收紧，是利率急升后出现明显回落的重要情形。

交易性放大因素可能消退，

高增长下的美债高收益率开始吸引配置需求，美债风波并非当年的欧债危机。

短期看，随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。

中期看，美国经济保持较强韧性，

美债长端利率或继续维持高位震荡，但这是与高增长相匹配的高利率。

近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。

德国国债仍获得避险资金，

压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。

更关键的是，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，以史为鉴，或成为后续避风港。

港股10月份

大概率出现反弹行情

四季度行情，关注基本面的“预期差”，股市基本面和估值的“性价比”。

基于基本面，我们依然维持港股10月份大概率出现反弹行情的判断。

虽然基本面修复尚需时间，

但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，

导致港股的调整大大超出了基本面，

所以，后续港股行情反弹，可能只需要short cover就能启动，

未必需要等待经济和盈利全面回升，

美债长端利率能否结束急升，中国经济基本面能否企稳回暖，

是打开港股修复空间的两个关键变量。

具体而言：

海外投资者对于中国经济的预期，已从年内最悲观的位置开始修复，

后续还需等待更多积极政策落地。

花旗中国经济意外指数，自5月中旬以来持续处于负值区间，

但是，9月15日该指数降至-45.9，10月2日回升至-35.6，有所改善。

需求端，1—8月社会消费品零售总额累计同比增长1.1%，消费修复仍需时间。

港股基本面目前的“预期差”较大，

投资者拿着显微镜审视中国经济和经济政策而得出悲观结论，

忽略了中国经济政策方向一定比具体某个政策重要的原则，

低估了政策最终稳内需、稳经济的能力。

不要低估政策

后续力度有望进一步加大

9月28日国常会提出加大宏观政策逆周期调节力度，

次日，人民银行即下调PSL利率并增加再贷款额度7000亿元，

政策响应的节奏明显加快。

政府债、政金债和城投债扣除化债后的净融资，

三季度较二季度增加57%，9月中旬以来的净融资接近去年同期的3倍。

消费和地产端，这是年内政策首次释放出较强的支持信号。

虽然10月1日起实施的首套房贷款财政贴息，市场表达了悲观和失望，

但是，不要低估政策托底经济、稳定房地产市场的决心。

特别是，国常会已经提出研究出台稳定房地产市场、促进就业增收的政策措施，

所以，后续支持力度有望进一步加大。

中国经济企稳，对港股的意义尤其直接，

不论是金融地产，还是互联网、消费，港股的权重股的基本面基本上都是立足于中国经济，

一旦稳经济政策组合拳不断落地，势必有助于推动港股行情从风险溢价回落走向盈利修复。

后续若经济数据改善，

港股反弹的基本面支撑将进一步增强。

当前更值得把握的，是偏低预期下的修复机会，

再由后续盈利验证行情的持续性，更符合港股的定价特点。

港股有望先抑后扬

卖空和估值已到极端值

港股当前盈利和估值的性价比较好，

风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值。

10月2日恒指下跌2.60%，失守24000点，

当日卖空成交占全市场成交的27.34%，为2015年以来第五高；

恒指未来12个月预测市盈率降至9.97倍，AH溢价指数升至126.77，H股相对A股的折价进一步扩大。

这些指标表明，投资者对港股的定价已较为谨慎，防御和对冲需求也较集中。

港股10月份有望先抑后扬，厚积薄发，

可以关注港股波动率指标，美债利率走势和美股走势。

一方面，从历史经验看，港股的阶段性底部多出现在波幅指数冲高之时，

恒指波幅指数目前19.34，尚未明显放大，

若后续波幅进一步上升，阶段底的胜率将显著提高。

另一方面，关注美债长端利率何时震荡回落，

一旦外部环境转稳，

当前港股集中的卖空和对冲交易，就可能出现short cover。

若海外债市波动同步下降，

投资者要求的风险补偿也将回落，与无风险利率下行共同推动港股估值修复。

若美债压力缓解，

美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散，也为港股反弹提供进一步支撑。

行情反弹的催化剂

把握应用扩散的成长机会

四季度，中美股市行情反弹的催化剂包括——

美国中期选举之前，地缘政治风险如期迎来降温；

美债市场迎来转机，美债长端收益率震荡回落：

美国超级智能的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。

投资策略上，建议防守反击，立足基本面以不变应万变。

投资建议上，高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，

配置非科技领域的深度价值资产。

主线一是精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。

未来数月，科技资产的产业成长与估值修复可能形成共振，

为中美科技龙头继续走强提供持续催化。

在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。

AI应用将出现景气繁荣，

AI产业链价值有望从单纯追求模型能力，进一步向安全可靠和推理应用扩散。

首先，网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。

AI安全讨论，进入中美两国政府层面的制度化协调。

其次，重视生物医药、具身智能等领域AI应用落地带来的机遇，

第三，AI生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，

为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。

上周Meta Muse持续活跃，

进一步强化AI应用商业化预期，并带动市场关注应用扩散所带来的软硬件增量机会。

第四，AI硬件端，

精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。

配置深度价值资产

主线二，是配置深度价值资产，

首先，四季度，我们预判中国经济政策将持续发力、美国经济将保持韧性，

叠加美债长端利率有望高位震荡甚至有所下行，

有色金属、电力设备及储能、化工、数字资产等值得关注。

其次，港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。

一方面，精选具备客户基础、应用场景和现金流支撑的互联网及科技龙头；

另一方面，精选内地高股息资产、香港本地股、澳门本地股。

- 结语-

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