2026年上半年，贵州茅台靠直销渠道的发力，维持了营收的增长

白酒企业的财报都看得差不多了，当然要把行业老大的情况也看一看。我们已经多次看过贵州茅台的财报，最近是一年半之前看他们家的2024年年报，我们当时认为“终端市场的影响可能还在传递之中”，今天就来看，现在传递到了没有。

贵州茅台2026年上半年的营收同比增长1.3%，照例刷新了上半年的新纪录。不过，不仅是最近两个上半年的增速下降明显，还可以看到2025年下半年已经出现过营收下跌，并导致了全年营收微跌。据此表现就可以说，一年半之前看到的终端市场的影响，已经传递了相当大的一部分到厂家了。

2026年上半年，茅台酒同比增长2.8%，其他系列酒却同比下跌6%，这就导致茅台酒的占比进一步上升。

国内市场仍在小幅增长，国外市场下跌64.2%。哪怕是行业遥遥领先的白酒第一品牌，想通过扩大至国外市场来维持高增长，似乎也不现实。

直销渠道大幅增长近三成，超过下跌超两成的传统批发代理渠道。其实，在2025年，直销渠道的收入就已经小幅领先于批发代理渠道，2026年上半年，只是把这种优势进一步强化了。

2026年上半年的净利润，没能维持营收那种增长状态，而是延续了从2025年下半年开始的小幅下跌。不过，作为仅次于2025年上半年的近450亿元的规模，还是最赚钱的A股公司之一，只是净利润排名被挤到了第14位，比2025年全年掉了1位，比2025年上半年掉了2位。

分季度来看，贵州茅台在2025年也显现出一季度是旺季的特征，但2024年却是四季度表现更好，其他季度也不算差。能不能说，面对行业下行，以前可以独立于同行的季度间相对平衡的表现，也面临挑战呢？我认为这种可能性还是很大的，特别是2026年全年过完，就会有一个相对准确的答案了。

营收的同比增速在逐季下滑，到2025年三季度几乎停滞，2025年四季度就出现了同比下跌；2026年一季度恢复了同比增长，但二季度又出现了下跌。后续期间经营形势较好的话，大概率会是2026年上半年这种波动状态；如果情况进一步恶化，有可能就会变成持续下跌。

净利润的增减趋势与当季的营收同向，但增减幅度上相对要大一些，这是由企业中净利润是综合性最强的指标所决定的，贵州茅台这样的表现，已经算是相当平滑了。

每个季度最大的支出项竟然是“税金及附加”占营收比，其水平接近营业成本和期间费用占营收比的总和。这当然是其他白酒企业中见不到的现象，主要是因为贵州茅台的毛利率太高，营业成本占营收比极低所导致的。

2026年一季度和二季度的主营业务盈利空间，同比均有所下滑，这是在上年同期同比下滑基础上的继续下滑。之所以说是“下滑”而不是下跌，是因为其波动幅度只有2-3个百分点，对于高达6-7成的主营业务盈利空间来说，变动幅度就很小了。

贵州茅台的毛利率在2023年达到了92%的峰值，最近这两年半有小幅下滑，2026年上半年是首次跌破90%。对于这么高毛利率的企业来说，两三个百分点的毛利率波动，其实是完全可以接受的。

但是，这种趋势结合营收增长变慢甚至下跌，确实会带来复杂的影响：不仅是对现在经营的影响，还有对其增长预期方面的影响。

销售净利率和毛利率的平行关系保持得不错，净资产收益率的波动相对要大一些，但总体上都是极为优秀的水平。

至于净资产收益率长期低于销售净利率的问题，这是因为贵州茅台的杠杆用得比较小。对于这种特别赚钱的公司来说，短期内并没有通过加杠杆来提升净资产收益率的太大动力。

两大产品系列的毛利率都在下跌，其他系列酒的下跌幅度更大，好在其他系列酒的占比下降，降低了一些影响。

国内外市场的毛利率都在同比下跌，国外市场的下跌幅度要小一些，但是，国外市场的营收占比下降，导致其拉升平均毛利率的作用，发挥有限。

2026年上半年，两大渠道的毛利率都在同比下跌，直销渠道的毛利率下跌幅度较小，其水平较批发代理渠道的领先优势比2025年上半年更大。这或许正是贵州茅台大力发展直销渠道的原因所在，这就避免了平均毛利率向更深的区间跌落。但是直销渠道一般会涉及到销售费用增长明显的问题，贵州茅台的品牌力极强，能否避免这种影响呢？我们下面看一下就知道了。

渠道的转换，并没有导致销售费用的明显上升，2006年上半年的销售费用还同比略有下降。可以通过低成本模式，做大高毛利率的渠道收入，这当然是企业喜闻乐见的。但是我们还是能看到最近，前几年的销售费用增长是比较明显的，也不是完全就是低成本渠道。

按半年来看，前几年的主营业务盈利空间虽然有下滑的趋势，但波动仅零点几个百分点，直到2026年上半年才同比下滑了2.4个百分点。按全年的情况看，实际上2025年就已经下滑了两个百分点，2026年上半年与2025年基本持平。说白了，主营业务盈利能力下滑，是从2025年下半年就开始的。

导致主营业务盈利能力下滑的原因中，毛利率的同比下跌是主要影响因素，期间费用占营收比的影响非常小，税金及附加的波动也有一定的影响。

我们当然要说到所创造增加值的分配去向问题，贵州茅台的职工薪酬支出大约占到一成，税收和净利润合计占九成。税收和净利润的体量和占比接近，一般情况下还是净利润要略高一些。

这就是我们在看金种子酒财报的时候提到的，在现有的消费税体制下，一般价格越高的产品其实是对资本方最有利的。我们前面看到，贵州茅台的成本费用构成中，税金及附加占营收比最高，甚至是成本和费用总和的水平，但综合的税收负担，其实并没有那些主营中低档的酒企高。

这里面有两个问题要澄清一下，这里所说的负担是百分比，税收负担轻一些，并不影响贵州茅台是所有酒企中交税最多的。其次，产生这种差异的原因是，不同的税种，其应纳税额的计算基数也不同，比如白酒的消费税，采用“从价和从量相结合”的方式，导致税收的计算非常复杂，这可不是简单一两句话就能说清楚的。

在非主营业务的收益或损失方面，2026年上半年净收益0.8亿元，是最近几个上半年中表现较好的。由于这方面的影响极小，我们也就不展开说了。

贵州茅台经营活动的净现金流表现非常好，每年都是数百亿元的净流入。只是在2024年达到峰值后，2025年有明显下降。2026年上半年的表现虽然也很强，但并不能认为下半年也会有上半年这样的表现，全年的情况现在还不好说。

近些年的固定资产投资规模波动较大，在20~50亿元的区间内波动。高档白酒这一行，并不是靠产能来推动增长的。只要把必要的生产和环保等设施弄好就行，对贵州茅台来说，这些都只是小钱。

“主要经营性长期资产”和固定资产，在2025年末及以前一直是小幅增长的状态，2026年上半年末已经出现了小幅下降，预计后续期间会基本稳定在这一水平。

在建的重要项目有六个，三个已经建成，有三个项目还在建。建成和在建的项目中，都有都会新增产能的问题，至于说怎么来消化这些产能，可能需要他们抓一抓脑袋了。

简单匡算一下，仅这三个重要在建的项目，到全部建成也需要投入超百亿元，那么后续年份的投入就少不了。当然，考虑到现在的市场形势，贵州茅台应该会根据市场的情况，适当控制项目建设的进度。

经营活动的净现金流和净利润之间的关系是上下波动，相互领先的。2026年上半年表现特别好的主要原因主要是其经营性应收项目方面回收资金特别明显，同时，存货对营运资金的持续占用，2026年上半年总算结束了。

“存货”的规模在2025年末及以前的年末，均在持续增长，存货周转天数也有小幅拉长。直到2026年上半年末，两者才略有下降，主动控制存货的规模，贵州茅台又走在了很多头部同行的前面了。

别看2026年上半年末的存货规模稳中有跌，其结构却发生了很大的变化：原材料和“在产品”大幅下降，“库存商品”略有增长，主要的增长在“自制半成品”。“自制半成品”也就是我们常说的“年份酒”等库存，贵州茅台仍在增加其储备，看来其对未来的市场还是看好的。

至于说原材料和“在产品”的下降，这就是已经在降低生产的负荷了。不见得是永久性的降低，而是适当控制生产来匹配销售和库存，避免存货的规模无限地增长下去。

贵州茅台的“应收票据及应收账款”很低，应收账款周转天数几乎等于0，主要坚持的是“现款现货”的销售策略。至于说为何企业直销渠道也能做到这样？首先是贵州茅台有自建的数字营销平台；其次是在电商和支付平台等渠道结算资金，与平台等合作方谈了非常有利的条件，这也是顶级品牌才有的地位；还有，支付平台上在途的款项，从会计准则上是在途资金，而不是应收账款。

我们当然注意到了：贵州茅台预收性质的 “合同负债” 等款项在持续下降。这一方面可能是其转换渠道带来销售压力所造成的影响，另一方面，也可能正是因为传统批发代理渠道预收款下滑，企业才急于大力转换渠道。两者谁为因、谁为果，其实并无定论，二者交替影响，共同推动 “合同负债” 等款项持续下降。

正是通过大力扩展新渠道，贵州茅台成功化解了传统渠道下行的压力。但是，在理论上，仍然只有终端消费需求的增长，才可以带动营收的持续增长。随着直销渠道的占比超过传统渠道，转换渠道所带来的边际红利，理论上会持续递减。

贵州茅台的资产负债率仅为15%出头，长期偿债能力是变态级的强；流动比率和速动比率高达4-5倍，也是变态级的强。只有少量的有息负债，根本就不重要，我们也不展开说了。

贵州茅台通过大力发展直销渠道，在2025年下半年，该渠道的收入超过传统批发代理渠道，2026年上半年进一步扩大了在直销渠道方面的优势。而且，新渠道带来的销售费用增长也控制得相当好，这样就把其营收和净利润持续稳定在高位。

在行业调整期的首轮，贵州茅台应对得当。后续能否维持这样的良好表现，就留给朋友们来投票吧！

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。

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