帕西尼百亿估值之问：剔除股东订单后，独立收入还剩多少？

出品|硅基智能时代

作者|李俊熙

2026年9月，市场传出人形机器人及具身智能企业IPO审核趋严的消息。

据财联社等采访投行人士，相关审核将更聚焦三件事：一是营收真实性，看收入是否持续、真实、可复制，重点排查靠政府补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”模式做高流水的情况；二是盈利稳定性，未盈利企业至少要有亏损持续收窄、2—3年可预期盈利的路径；三是商业化落地，看是否具备规模化出货、稳定客户和真实应用场景，避免“样机讲故事”。

在这一背景下，触觉感知龙头帕西尼加速奔向资本市场。公司于2026年7月完成迁址更名与股份制改造，落地北京主体架构。9月密集完成重磅资本动作，签约国泰海通及金杜、容诚两大机构启动上市辅导；落地B++轮融资，累计融资超40亿元，投后估值突破百亿元；更创下五日极速备案纪录，完成北京证监局辅导登记。

帕西尼的辅导报告

市场口径称其创下极速备案记录，全力冲击“触觉感知第一股”。帕西尼的强产业背书是商业化加分项，但其产业股东与数采产能的组合，也恰好处在审核放大镜下。公司营收真实性在审查里，也许会成为重点证伪项，后续要看独立第三方收入占比、非关联复购、数采业务终端用途和持续回款能否经得起问询。

80%市占率背后，技术红利能否兑现营收？

技术成色能否支撑估值，是帕西尼回应监管问询的另一条主线。

在触觉传感器领域，主流技术路线有五条：压阻式、电容式、压电式、光学式和电磁式。

中泰证券2026年7月发布的电子皮肤深度报告，对五条技术路线做了系统性对比。报告的核心结论是，压阻式普及程度高但性能极其有限；压电式响应速度快但静态传感差，光学式灵敏度高却技术复杂，短期内无法规模化；电磁式是目前唯一能够感知剪切力的方案，并且精度高，耐用性强，有望成为高端人形机器人标配。

帕西尼选择的就是电磁式路线。自研的GEN4FUSE芯片，官方定位是“全球首款、现阶段唯一量产的原生真6D触觉感知阵列芯片”。

GEN4 FUSE芯片

所谓6D，是指感知一个接触点上的六个独立力学分量：物体碰到手指，既会产生上下、左右、前后三个方向的力，也可能产生绕这三个轴的旋转力矩，加起来共六维。

“阵列”则意味着它不是一个单点传感器。帕西尼的芯片集成了多个感知单元，每个单元独立输出六个方向的力信息，拼接起来，得到了整个接触面的力场分布。空间分辨率达到1毫米，与人类指尖的触觉分辨率处于同一量级。

GEN4FUSE芯片有最小可感知力0.005N，大约是一根羽毛落在指尖的力度。工业级寿命超过1000万次。采样频率达到百万赫兹，而主流工业触觉传感器通常在1000Hz级别。在抓取鸡蛋这类精细操纵场景中，从接触到滑动发生的时间窗口只有毫秒级。1000Hz的传感器每毫秒采一个点，可能会错过滑动发生的瞬间，机器人来不及反应，鸡蛋就会摔落。百万赫兹采样意味着可以从接触的第一个微秒开始记录完整的力轨迹，有足够的数据进行实时调整。

市场地位方面，帕西尼联合创始人聂相如在2026年3月接受21世纪经济报道专访时表示：“帕西尼多维传感器已经销往全球，产品出货量全球第一，市场占有率达到80%。”

在帕西尼的股东名单上，不乏比亚迪、京东、三星、TCL、上汽制造业巨头。据科技日报2025年4月报道，比亚迪技术团队对全球触觉传感技术路线进行系统性评估和多维度对比测试后，认定帕西尼“可在触觉感知维度、性能、成本、高可靠性量产等方面具备显著优势”，随后以超亿元战略入股，成为其最大外部投资方。

此外，帕西尼还进入了英伟达生态，也是英伟达官方认证的全球首家触觉仿真合作伙伴。在英伟达机器人模拟平台IsaacSim里，触觉仿真由帕西尼提供底层技术。触觉感知作为机器人进入物理世界的底层能力之一，被纳入这一生态的传感器合作伙伴序列，也印证了其技术路线与产品成熟度。

但回到IPO审核的视角，技术领先不等于收入过关。监管重点核查的营收真实性、盈利稳定性、商业化落地能力，最终都要落在非关联、可复制、可持续的合同与回款上。

5亿订单中，有多少来自股东？

帕西尼的电磁式传感器能否打开独立第三方市场，产业股东的采购中是否存在“左手倒右手”，聂相如所说的80%市占率能否经得起审计口径的验证，才是它冲击“触觉感知第一股”时真正要回答的问题。

据科技日报2026年7月9日报道，帕西尼入选“2026年最具价值成长企业100”榜单，报道中披露其2025年全年订单金额超过5亿元，客户覆盖比亚迪、京东、TCL、上汽、北汽等产业巨头。

表面上，订单规模和客户质量都可圈可点，但对照股东名单来看问题随之而来：比亚迪是公司最大外部投资方，持股13.37%，同时是工业制造场景的核心客户；京东是第二大外部投资方；TCL、上汽、北汽、三星等也同时出现在股东与客户名单中。

在营收真实性维度，最近传出的具身智能企业IPO审核导向已明确“非依赖关联交易”。而在股东与客户高度重叠的结构下，帕西尼需要向审核端证明，其收入具备可复制性。也就是剔除股东客户的订单之后，公司来自市场化需求的独立收入规模是多少？

若股东身份是采购的前提条件，那么比亚迪在未投资帕西尼的情况下，是否仍会采购同等规模的产品？这些问题将直接影响5亿订单中真正可复制的收入规模应如何计算。

帕西尼首席战略官罗霄恒在接受21世纪商业评论的采访时曾表示：“多数产业方是主动找过来，先成为客户，再成为股东”，但这一叙事可以说明早期合作的起点，却不足以回应当下的关联交易审查，公司需要系统论证合作的商业合理性和自身开拓非关联客户的能力。

此外，帕西尼在财务透明度上至今未给市场明确答案。工商信息显示，帕西尼原深圳主体2025年的资产总额、负债总额、所有者权益、销售总额、主营业务收入、利润总额、净利润、纳税总额等核心指标均选择不公示，北京、上海相关子公司亦未公示，北京证监局辅导备案报告仅披露股本、控股股东、行业与中介机构等基本信息，未含完整财务报表。

广东粤成投资控股创始人洪仕斌就此分析，完全不公示财务数据在Pre-IPO科技企业中并不常见，多数公司会择要公开部分经营数据以增强信任，“全面封锁”可能出于保护毛利率、客户结构等商业机密、为上市前调整财务口径预留空间，或避免过早暴露与宣传口径不一致的实际业绩。

不过，这属于外部推测。帕西尼若进入申报阶段，仍须向中介与监管提供经审计财务，市场真正等待的是招股书层面的收入结构、毛利率、客户集中度与关联交易全貌。

价格螺旋背后，一场“独立性”大考

在这份全貌到来之前，价格与市场规模已提前划出盈利空间的边界。

聂相如接受中新经纬专访时表示，同类触觉传感器单价从五六年前的10万元/片一路降至2025年8月新品的199元/片起，降幅达99.8%，其称之为“价格螺旋”：降价带动订单放量，放量摊薄成本，再支撑降价。

帕西尼官网售价199元的基础款产品

但单价下降不等于单位成本等比例下降，芯片流片、封装、校准测试与良率损耗中，只有部分随规模摊薄。公司CEO许晋诚也承认自研芯片流片“研发周期和资金成本都不小”。

而放量上限则取决于市场，中商产业研究院预测2026年全球机器人触觉传感器市场仅3.3亿美元，中国约11.5亿元人民币，即便在中国市场占据80%份额，对应收入上限也仅约9亿元。缺乏消费级芯片的数亿颗出货基数，199元售价下的毛利空间与盈利稳定性，或许容易成为审核中更难过关的指标。

事实上，帕西尼的IPO本质上是一场“独立性”的考试。

审核导向点名的“数采中心”本质是地方政府出资建中心，企业卖设备确认收入，再以数据采购名义回流资金，形成销售收入与数据收入同一笔钱的闭环，因此被概括为“循环融资”。将这种模式与政府补贴、关联交易、一次性收益并列，指向的正是这种收入不来自真实市场需求维持的模式。

不过，帕西尼的数采工厂走的是一条不同的路线。以天津的数据工厂为例，系公司自行投资建设，总投入8856.4万元，部署150个标准化采集单元，采集员佩戴数据采集手套完成抓取、装配、分拣的真实数据，同步记录视觉、力觉、关节轨迹等模态数据，资产归属于帕西尼。

虽然绕开了上述集采中心模式，但公司数据收入是否独立、可复制，仍需在交易端证明。

2026年4月，帕西尼联合京东云、腾讯云、百度智能云上线具身智能数据云商城，数千小时数据集也已上架京东云。

但上架不等于成交，帕西尼相关负责人曾在接受21世纪经济报道采访时坦言，用户不愿意付费的原因“既有数据的品质问题，也有适配性的担忧，以及担心重复投资问题”。

具身数据的跨本体复用本就是行业共同难题，各家机器人构型不统一，采集的数据格式互不兼容，同一个任务换一套本体后，原来的数据往往需要重新采集。帕西尼的“以人为中心”的全模态采集体系，让真人佩戴传感手套完成动作，理论上可以实现“一次采集，多机复用”。但理论上的可行性，能否转化为实际上的采购，仍待市场检验。