鹏扬市场观点：欧债利率跳升，内外扰动交织，把握资产均衡配置

来源：市场投研资讯

（来源：鹏扬基金管理有限公司）

内容提要：

• PMI反映国内经济需求偏弱，政策积极但增量力度有限，国庆消费呈现

  “强出行、弱消费”特征，内需修复仍待数据验证和增量政策驱动。

• 海外劳动力市场韧性仍存，美欧长债收益率冲高，高利率下欧美主权债务风险抬升，外部风险扰动加大。

• 驱动国内利率下行的基本面未证伪，但长债对政策信号敏感，权益内需板块筑底，科技投资海外坚挺内部博弈加剧

一、国内经济

9月PMI指示需求走弱。制造业PMI虽反弹至50.1，但上行幅度弱于历史同期；移动平均显示趋势上生产降速、外需提速、需求走弱，经济景气度下行。分项指标显示企业库存转向被动补库。不过，市场未对整体弱势PMI给予关注，而是因建筑业PMI明显上行（或因政策性金融工具出台）导致债市调整。

国庆长假消费呈现“强出行、弱消费”：居民出行意愿较强，但人均消费及购物表现较弱。出行端，铁路客运增速较高，民航出现负增长，游客更关注性价比。消费端，景区客流量同比高增，但人均营业额、离岛免税人均花费同比低增或负增，国庆前5天票房因观影人次和票价下降而走低，国内旅游的需求部分被强劲增长的跨境游分流。

国内政策定调积极：财政部发文明确年内加快存量政策实施，增量政策预期较低；多地披露现房销售制度细则及房贷贴息政策。

二、海外经济

地缘方面，中方表示强烈欢迎俄罗斯提出的在深圳APEC期间举行三方会晤的提议，需关注11月18日至19日相关进展。中欧贸易磋商及视频沟通未达成建设性一致，会议成果未达预期。

美国非农新增就业暴冷且失业率上行，但初请失业金人数极低，劳动力市场仍具支撑；核心PCE修正后仍处高位。美联储10月加息概率基本消失，12月仍有较强加息预期，但年内降息预期未被完全排除。

国庆假期海外债市出现一轮长债集中抛售：受油价反弹推升通胀预期、央行高利率延续、财政供给压力、法国财政与社会风险发酵共同影响，美、英、法长端国债收益率普遍冲高，10Y美债一度触及5.35%，法国10Y国债逼近5%，英国30Y国债创出近30年新高。

在高利率大背景下，欧美主权债务并非马上爆发危机，但利息负担、政治社会冲突、再融资压力、风险传染四大风险持续抬升，美欧之间、欧元区内部风险存在明显分化。低利率时代大量发行的存量债务集中进入再融资窗口，新发行债券需要承担显著更高票息，直接推高政府利息支出，挤压财政预算空间。对于欧元区和英国来说，本国银行体系大量持有本国国债，收益率上行带来债券浮亏，间接压制银行资本缓冲，形成“债务‑银行资本”的负反馈隐患。

欧美经济体的主权债券利率高位运行还引发政治与经济冲突，法国公共债务/GDP约119%，财政赤字持续高于欧盟3%红线，经济增长偏弱，财政改革阻力本就很大，近期社会动荡进一步加剧。短期大规模主权债务违约尚不至于，但高利率环境下，财政、社会政治事件会成为触发海外长债剧烈调整的催化剂，国别利差分化会进一步拉大，法德10Y国债利差快速走阔至140BP附近，出现明显风险溢价。法国社会动荡事件也反映出，社会治理冲突会直接约束财政改革，进而反映到主权债券定价。

美债收益率曲线走陡风险仍然存在，持续制约美国的经济。短端利率下行而长端持续上行，期限溢价上升，主要配置价值集中于两年期以内短端美债。高利率对美国传统可选消费、住宅建筑及银行业冲击显著，而AI上游硬件、数据中心等板块抗跌性较强，这印证了资金正加速向确定性赛道抱团避险。鉴于加息周期尚未结束，海外市场“缩圈”行情将持续，港股银行股假期大跌即是传统行业承压的缩影，可见高利率的负面效应已向港股蔓延。

三、资产策略

大类资产配置：国内债市利好的基本面尚未证伪，但长债对政策信号敏感度抬升，需承受交易层面回撤波动，优先把握配置价值；信用债分化延续，长久期高等级未见系统性行情。权益市场不确定性较大，内需板块处于基本面的筑底阶段，宜控制风险暴露，等待增量利好政策。海外扰动增多，人民币有望维持偏强运行。

货币市场：当前存单波动区间稳定：节前存单利率已反映部分宽松预期，继续下破概率不高。人民币汇率走强，美元指数不能完全代表美元流动性，叠加四季度贸易结汇高峰期，人民币有望维持强势。

利率：节前10年期国债围绕1.67%附近窄幅震荡；30年期国债触及阶段低位，逼近2.09%，波动明显放大。国债期货TL、T合约走出突破后快速回调的行情。从机构行为看，基金、保险为超长端利率债主要配置力量，持续加仓长久期利率债及超长期地方债；银行偏向稳健配置，同时开展波段止盈操作；券商整体以减持为主。现券节前止盈情绪延续，政府债净供给可控。

四季度国债发行计划微调，全口径利率债净融资预计1.5万亿-1.9万亿，超长债供给的洪峰已过。政金债发行均在10年以内，虽有增加但对债市冲击有限。

当前债市核心矛盾在于政策持续加码方向明确但步伐不快，市场胶着需等待信用乘数兑现，债市有利的基本面暂未证伪，但偏低的收益率水平使得长债对政策信号敏感度明显抬升。9月乐观行情使得止盈压力逐渐累积，叠加政策进入数据验证期、政府债供给扰动，交易层面需要提高对波动与回撤的容忍度。

信用：节前信用债市场，信用利差整体窄幅震荡，不同期限、信用等级表现分化：1Y各等级利差波动区间±1BP；3Y各等级利差小幅上行0.5‑1BP；5YAAA及以上利差小幅收窄1BP，其余等级基本持平；7Y除AA‑等级持平外，其余等级下行1.5‑2BP；10Y全等级利差普遍压缩1.4‑2.4BP。长久期高等级品种具备配置需求，但节前并未出现系统性的利差大幅收窄行情。估值变化不大，3至5年期信用永续债当前位置性价比不高。

权益：国内广义科技股持续缩圈，博弈特征加强，海外链本质为高端制造且受出口环境影响大，需紧盯业绩兑现。房地产政策刚起步，消费数据不及预期，内需相关资产从权益维度看处于逐步筑底阶段。四季度不确定性较大，不宜激进下注，应控制风险暴露，适度参与胜率资产或下行风险保护较好的品种。