恒生科技变形记2：两个门槛、一个遗憾（10.8）

8月写过一篇《恒生科技变形记：从外卖走向硬科技？》，当时编制修订还在咨询阶段。

两个月后，10月7日，恒指公司公布了市场咨询总结。六项修订全部落地，每项建议获逾八成回应单位的支持，修订将于11月20日公布成分股变动，12月7日正式生效。

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对比预案：方向不变，但增加了两个门槛

8月咨询稿提出的六项修订，最终方案基本全部采纳。

取消行业要求、修订六大科技主题、子主题从16个扩至24个、选股范畴收窄至恒生综合大中型股指数成分股——这四条，支持和采纳情况高度一致。

取消行业要求的支持率是95%，修订六大科技主题的支持率是96%，子主题扩展的支持率是93%。

成分股从30只扩至50只，按建议采纳，支持率87%。其中市值组40只，收入增长组10只。

核心的变化，发生在“双组别选股机制”这一条上。

8月咨询稿只说了“按市值排名和收入增长排名选股”，没有额外条件。最终方案在这条上做了调整，新增了两道门槛：非现有成分股，须符合过去三个月日均成交额不低于1亿港元的要求；按收入增长排名入选的成分股，须在最近连续两个财政年度均录得至少5亿港元的年收入。

两道门槛，一个管流动性，一个管基本面。这是咨询稿和最终方案之间，唯一的实质性差异。

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这两道门槛，是在解决什么问题？

咨询稿发布后，恒指公司收到了来自资产管理公司、交易员及做市商、结构性产品发行商、企业及业界组织的回应。这些机构参与者最关心的事情，不是指数代表什么，而是指数能不能跟，尤其恒科的跟踪规模越来越大。

日均成交额1亿港元的门槛，直接回应了这个关切。如果新纳入的公司流动性不足，跟踪恒生科技指数的ETF在执行调仓时会产生较大的冲击成本，最终受损的是持有人的利益。这道门槛的指向很明确：扩容可以，但不能以牺牲可投资性为代价。

5亿港元年收入的门槛，性质稍有不同。收入增长组选的是“过去12个月收入增速最快”的公司，但增速快不等于体量够。如果一家公司年收入只有1亿港元、增速高达400%，它在数字上很有吸引力，但在产业上缺乏代表性。

5亿港元的门槛，过滤掉的是“增速好看但体量太小”的标的。

两道门槛叠加，传递的是一个信号：恒指公司愿意给高成长公司开一扇门，但这扇门有一定门槛。

门槛太低，收入增长组就变成了小盘股的集中地，偏离了“香港科技基准指数”的定位。门槛如果很高，又起不到引入新鲜血液的作用。1亿港元成交额和5亿港元营业额，是恒指公司在咨询反馈和市场代表性之间找到的平衡点。

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这本轮变化的实质影响

恒指公司产品管理总监黄伟雄在咨询总结会上表示，改革后成分股收入增长率中位数将由13.8%拉升至21.3%。

听起来还不错，但也需要注意两个细节：

1、门槛卡的是收入，不是利润

高增速的公司可能仍在亏损扩张阶段，如果新纳入的成分股中有较大比例的亏损企业，指数的整体PE可能被“结构性推高”。如后续看到PE从22倍变成25倍、28倍，不一定是因为涨了，可能是因为成分股换了。

所以，我们对具有高扩张性、低净资产、高技术含量的泛科技行业，关注“市销率PS”是一个不错的选择，因为有时候PE会因为扩张而失真。

2、权重结构决定了短期影响有限

据测算，20只新增成分股合计占约10%权重，其中市值组新增10只占7.2%，收入增长组新增10只仅占2.8%。

50只成分股中，尤其收入增长组的10只，每只平均权重不到0.3%。它们对指数走势的短期影响几乎可以忽略，策略的变化在方向上已经确定，在权重上的体现需要时间。

从主题分布看，模拟结果显示先进硬件成分股从7只增至18只，资讯科技成分股增至26只，过往占比为零的工业类别也将纳入5只。

机器人和AI相关的成分股数量显著增加，恒生科技从“互联网平台指数”向“硬科技制造指数”的转向，是结构性的。

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后续时间线与注意点

从现在到12月7日，有几个节点需要留意。

11月20日，名单公布。恒指公司将在当天公布纳入的20只新成分股，届时可以看到实际选出的标的与券商预测之间的差异。中金等券商的模拟测算可以参考，但不是官方名单。

（图1：中金公司预测可能成分股，来源：中金公司研报）

12月7日，正式生效。届时恒生科技的成分股从30只变为50只，产业暴露发生实质性变化。被动式追踪恒生科技指数的资产管理规模已增至371亿美元，这批资金需要按新规则重新配置。

生效前后，估值口径需要重新校准。新纳入成分股的盈利状况不同，指数的整体估值水平会发生变化。如果PE因为成分股切换而“被动抬升”，不要误读为“市场变贵了”。

我们对恒科的估值锚需要重新考量，经综合判定，指数温度置信度继续为“低”。在正式名单出来后，我们还可以看看新纳入公司的实际盈利数据。

不过，61会继续采用市销率PS指标，降低科技公司早期市盈率PE的结构性波动。

如果你持有的恒生科技相关产品，是因为看好互联网平台的现金流和商业模式而买入的，那么12月7日之后，你持有的指数里互联网平台的权重被稀释了。随着时间推移，新的优秀行业成份股会随着成长逐步赋予更高权重。

在8月文章里曾建议过，或许可以采用“市值+非金融+泛科技底层指标（如研发投入）”的思路，用基准指标替代主题清单，具有更高的扩展和持续性。

这次修订取消了行业限制、扩展了主题、增加了样本和机制，但选股仍然依赖主题判断，那个更根本的问题，或许还需要时间发酵，算是小小的遗憾吧。

从咨询稿到最终方案，新增的两道门槛，是资产管理公司和做市商等市场部分角色声音在编制规则里的体现，这一点其实也证明了市场声音的重要性。

至于12月7日之后新恒生科技会走出什么样的行情，没有人能预测。

我们能做的，是把编制规则看清楚，理解指数变化的核心，记住后续落地的时间线，剩下的交给时间吧。

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“61”指数温度：全球指数估值总表（0904期）

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