IMF告诫：投资不灵了；林毅夫、余永定们肯定听不进去

上月在京城的一个首席经济学家论坛上，林毅夫和余永定再度抛出一贯观点：当下最重要的依然是产业升级或基础设施投资。在论坛圆桌讨论上，几位讲者似乎形成对策共识：中央多发债，推动再投资。两位对促消费之类建议依然不屑：不存在独立的消费驱动型增长。

林老师的理论大家太熟悉了，穿越了中国经济大约二三十年的起落，两位数增速时、国际金融危机时、“保八”时，到现在行至4.3%时都曾听到，他的最著名专利是“8%增长潜力”；余永定先生对自己的观点也是坚持不懈，如果能归成流派的话，他们这派还有一个更提气的论断：基建（投资）是中国拥有的、别国求而不得的体制优势。

不过，国际机构和中国另一些学者则认为此论有害。

国际货币基金组织（IMF）最近就发表报告Toward a New Economic Growth Model for China（《中国，迈向新的增长模式》，以下简称报告）劝告，中国高度依赖资本投入，依靠房地产、基建投资拉动增长，带来地方政府、企业债务累积，叠加人口结构变化、生产率放缓等约束，已经难以为继，应当转向由消费、服务业和生产率提升驱动的增长。

这份238页的报告明确指出：投资不灵了。

它的依据主要是两条：

1，投资回报显著下降，已经低于新兴市场平均值。

1990年代中国的投资率平均约为30%，2010年代初达到45%的高峰，随后略趋平衡降至40%左右，但中国仍比其它国家大量投资，目前投资率比新兴市场平均值高20-25个百分点。

数十年的高投资形成了庞大的资本存量（capital stock）——以资本产出比（capital-output ratio）衡量的资本密集度，已从1990年代约 2 的水平快速上升，至 2023 年远超 5，目前已高于新兴市场和发达经济体的平均水平。

转换过来就是说，原来1个单位的GDP产出，需要2个单位的投资，而现在同样1个单位的GDP需要5个以上的投资。

高投资率还有副产品：日益严重的资本错配，即投资大多由政府或其关联主体实施，投向基础设施和房地产领域，挤出了私人资本。

2，高投资大多依赖举债，推高了杠杆水平，加剧金融部门风险。

金融深化和改革带来私人信贷占 GDP 比重（private-credit-to-GDP ratio）稳步上升，从 1978 年的 50% 升至 2007 年约 100%。2008/09全球金融危机后，该比例在 2025 年攀升至接近 GDP 的 200%，远高于新兴市场（50%）和发达经济体（100%）的平均水平。叠加政府债务走高，大量信贷被用于支撑房地产繁荣以及基础设施投资。

现在，房地产开发商面临的财务压力已经给金融体系带来损失，三分之一的地方政府融资平台（LGFVs）没有足够收益支付利息，对金融体系构成重大风险。

IMF的研究人员认为，如果继续依赖投资拉动增长，债务和金融领域的脆弱性（systemic financial vulnerabilities）会进一步累积，发生严重宏观金融负向循环的风险随之上升。

报告对投资驱动模式的结局说得还是比较严重。

现在各界都在谈论中国“扩大内需”，但什么是优先项却天差地别，投资派宣扬继续垒砖头、扩大产业和基建投资，而另一些学者（如刘世锦、王小鲁、陆挺等）早就指出，现在把政策重心转到“投资于人”、完善社会保障、提振居民消费，其成效将远大于基建。

投资派称，基础设施投资不能只考虑经济效益，要看社会效益、长期效益，有些是一时难以直接量化的。

我们承认社会效益和长期效益这点，不过，这些资金除了银行贷款就是发债，总有成本吧？需要偿还吧？IMF这份报告谈到一个数据：尽管中央政府债务水平相对较低（2025年约占GDP的30%），地方政府债务显著攀升。IMF估算，包含中央、地方政府以及地方融资平台的广义债务，已从2007年占GDP的35%快速上升至2024年的120%以上。

“金融脆弱性”实际是“危机”的潜台词。

另外，既然建了，总要考虑它的使用、维护吧，近十多年所建的新城新区、特色小镇、宏大的文化等类公共设施，闲置或利用率很低的占了不小比例，难道只是为建而建？

再回到文首的“不存在消费驱动型增长”，真是这样的话，那这么多年美国的经济岂不是一直走在错误的道路上？

按照现代经济增长理论，增长都取决于三个要素：技术、资本和劳动力。

GDP增速=劳动贡献+资本服务贡献+ TFP贡献

在这个高度凝练和浓缩的公式里，除了技术进步、劳动力的数量增加和素质提高之外，通过投资进行的资本积累活动是增长的关键要素。

如果单单这么看，确实不存在消费驱动的经济增长，不过，要是把增长模型继续推演下去，我们将看到，消费决定了投资效率，进而决定了经济能否通过投资积累资本（殷剑峰等学者专门就此进行了推演）。

不管投资派说得多花哨，最终，没有消费的生产，所创造的产出，无非是产能过剩；脱离消费这一终环的投资，不是创造GDP，而是浪费、坏账、财富幻灭。

毕竟，生产或投资，都是要为人的福利服务的，不是只为某个数字。*