国信证券：牛市正处在第三阶段 A股四季度收官行情可期

智通财经获悉，国信证券发布研报称，三季度A股行情、情绪持续低迷，投资者对目前市场所处阶段仍有疑问、牛市是否还存在？该行认为，本轮A股牛市正处在最后一个阶段，后市仍有行情演绎的空间。展望四季度，海内外多重积极因素下A股市场有望迎来修复窗口期，收官行情可期。结构上，基本面存在相对优势的科技成长依然是股市主线，随着牛市步入中后期，行业结构也有望逐渐扩散，还可重视科技中的AI应用、资源类红利，以及地产消费。

国信证券主要观点如下：

1. 市场定位：牛市正处第三阶段

三季度A股行情回顾：市场震荡调整，行业和风格出现再平衡。回顾三季度，前期表现强势的科创领域调整明显，科创50、创业板指分别下跌30.7%、27.8%（截至9/30，三季度累计涨跌幅，下同），弱于中证1000（-17.2%）、沪深300（-12.5%）、上证指数（-6.2%）和上证50（-5.6%）。

分阶段来看，7月科创调整明显，科创50、创业板指分别下跌25.9%、23.0%；8月市场有所修复，中证1000上涨9.8%，上证指数上涨4.0%，科创50、创业板指分别上涨3.0%、2.8%；9月市场再度回落，科创50、创业板指分别下跌9.2%、8.8%。总体而言，大盘蓝筹在本轮A股调整中相对抗跌，上半年表现亮眼的科技板块则整体明显回撤。

结构上，行业领涨方向由AI硬件转向资源红利板块。三季度煤炭（19.3%）、石油石化（15.3%）、农林牧渔（15.1%）和银行（14.6%）领涨，电子（-32.6%）、通信（-28.7%）、建筑材料（-26.1%）和电力设备（-23.7%）跌幅居前。

若从行业分化度看，以申万二级行业收益率的标准差来衡量，A股行业分化情况由6月底的28.8%降至8月初的7.5%，9月底回升至13.6%，仍低于历史均值加一倍标准差，较二季度末明显收敛。与此同时，TMT成交额占比由7月10日的48.2%回落至9月底的40.1%，表明前期热门科技板块交易集中度从高位有所下降。

市场位置与情绪：交易热度回落，估值性价比尚处历史中位。交易情绪已从前期高位降温，截至9月30日，全A周度年化换手率约为321%，较前一周约373%回落，处于2005年以来由低到高约59%分位；从日频成交看，目前全A成交额5日滚动均值约为1.6万亿元，较前期6月高点的3.4万亿元缩减约一半规模，创近一年新低。A股换手率与成交额均明显回落，显示交易热度已有收敛。

从估值性价比角度看，截至9月30日，全部A股PE（TTM）约为21倍，等同于2005年来历史均值的21倍，处在2005年来历史上从低到高约66%的分位；风险溢价约为3.08%，高于2005年以来的历史均值2.04%，处于2005年以来从高到低约30%的历史分位。总体来说，A股的估值和风险偏好自24年低点起明显抬升，但对比历史看仍仅处于中枢位置附近。

市场周期定位：牛市正处在第三阶段。7月调整以来部分投资者的牛市信念有所动摇,我们认为当前牛市仍未结束，三季度的行情波动属于属于牛市中后期的正常调整。牛市有自身的周期规律，可以划分为孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段，驱动力分别为政策发力、盈利改善、资金进场。对应到本轮牛市来看，24年924政策发力开启牛市一阶段。25Q2开始牛市二阶段，期间A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力。

站在当前时点看，企业盈利增速继续修复，25年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融是负增长，而26年上半年分别回升至15.9%、15.1%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大，以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比来衡量，全A利润改善的广度由25Q4的38%提升至26Q2的46%。盈利修复叠加居民资金入市进程持续，A股牛市正处在第三阶段。

我们一直将始于24年924的行情类比99年519行情，大背景是经济都处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，现在类似2001年2月底。从波浪理论分析，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。

2. 四季度展望：A股收官行情可期

如前文所述，经历三季度的震荡回调后，我们认为本轮牛市未结束、仍有演绎空间。展望四季度，海内外多重积极因素下A股市场有望迎来修复窗口期，收官行情可期。

国内维度看，政策加码推动基本面扩散修复，险资和居民资金入市仍有空间。基本面方面，当前宏观基本面表现尚可，9月PMI数据录得50.1%，回升至扩张区间；同时年内来看A股微观企业盈利修复进程继续，26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次出现回升。但掣肘宏微观基本面进一步修复的重要因素，依然是新老经济存在K型分化。展望四季度，国内政策望进一步发力加码，9月28日国常会强调要“加大宏观政策逆周期调节力度”、“推出一批务实管用的增量政策”，29日央行等三部门联合发文，中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。我们认为四季度内需增量政策仍有加码空间，有望支撑宏微观基本面扩散式修复。

股市资金面方面，今年以来活跃资金入市规模较为可观，上半年银证转账、私募分别流入约1.2万亿元、8000亿元，此外险资、外资等配置型资金同样是入市主力，但公募端资金入市存在波折。展望四季度，增量资金仍有期待，一方面，本轮居民资金入市进程或已处中后期，通过公募基金渠道间接入市的角度看资金入市尚有空间，未来若市场风险偏好修复相关资金有望跟上；另一方面，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产，在国内无风险利率下行的背景下，险资亦有入市空间。

海外维度看，全球流动性环境后续或不再恶化。回顾三季度，制约A股修复行情的外部扰动源于地缘冲突以及全球流动性紧缩预期，10月1日10年美国国债利率一度突破5.3%，创2002年以来新高。但近期海外流动性改善的信号在不断增加，一方面，9月美国非农就业人数新增2.9万人，不及9万人的市场预期，同时失业率为4.2%，也略高于4.1%的市场预期，加息概率较此前已有显著降温，当前市场预期10月FOMC会议不加息概率接近8成；另一方面，9月28日美伊双方开启新一轮间接谈判，此外近期法国也提议欧盟和IEA成员国启动新一轮柴油、原油储备释放，9月中旬以来WTI原油价格已自最高106美元/桶回落至近期低位90美元/桶。从10月以来海外权益资产表现看，股票市场对流动性环境紧缩的定价正在边际放缓，10/2非农数据公布后纳指收涨1.2%，盘中最高达27353.7点，再创历史新高。

往后看，考虑到美国中期选举逐渐临近，能源价格高企使得国内政治压力较大，或对美伊冲突持续性形成掣肘，美方存在尽快结束冲突的需求，叠加伊朗也会从自身经济状况、国际外交支持等因素来重新评估继续对抗的成本与收益，故中东地缘冲突在中长期持续的可能性较低，我们认为在四季度前后有望看到结束的窗口。

除前述宏观因素之外，本轮24/9/24以来的牛市是由AI产业驱动的科技牛，故科技板块的四季度表现是影响A股收官行情的核心变量。我们前期多篇报告指出本轮科技行情具有M型双顶特征，第二波有望在四季度左右开启。近期的积极信号显示科技第二波行情唿之欲出，望支撑市场上扬。

科技望迎来M顶第二波上涨，支撑市场上扬。历史上高景气行业顶部往往呈现M型，在一顶到低点的一轮回撤中，平均跌幅约40%、平均回撤时长约4个月、成交额占比和换手率降幅均值近40%，后续还需要出现政策紧缩预期回落，或是前期产业担忧消除、新需求出现推动预期上修，才会真正启动第二波行情。此外，借鉴历史高景气行业经验，前期跌得越深，低点后的第二波反弹通常越剧烈，同时当市场处在高风偏环境中，或产业出现新的较强叙事催化，行业的次高可以达到较高水平。

站在当前时点看，我们认为科技行业正处于第一个顶点到低点的回撤中，9月中旬以来，在全球流动性环境改善、情绪和筹码出清、产业新叙事催化等因素共振下，科技板块第二波行情的启动条件已逐渐具备。后续需要重点关注的变量主要为流动性环境和产业景气验证，近期流动性紧缩压力已有所缓解，叠加海外科技公司相继发布新模型，可见假期前后科技板块的积极信号正在涌现。

整体来看，随着本轮A股牛市进入第三阶段，加上国内外利好因素共振，科技的第二波上涨有望带动市场重新上扬，后续若油价中枢继续下移，联储紧缩预期缓解，叠加海外云厂商AI收入增速延续高增，反弹空间或更可观。往更长期看，我国产业升级持续演进，新旧动能转换成功有望发生在“十五五”期间，这将带来A股ROE水平的系统性抬升，基本面的整体性修复将支撑更为全面性的牛市开启。

3. 行业配置：科技仍有第二波机会

当前政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A股牛市有望逐渐步入第三阶段。结构上，基本面存在相对优势的科技成长依然是股市主线。并且随着牛市步入中后期，行业结构也有望逐渐扩散，还可重视科技中的AI应用、资源类红利，以及地产消费。

AI科技依然是行业主线，重视AI应用端扩散。AI产业趋势延续，算力链景气继续向上，国产替代成长空间进一步打开。海外方面，北美云厂商资本开支持续高增，26Q2四大CSP资本开支同比增长87%，2026年全年资本开支指引上调至超7300亿美元；与此同时，谷歌、亚马逊和微软26Q2云业务收入增速达38.5%，较Q1的33.6%进一步抬升，需求增长为持续投入提供支撑。近期OpenAI、Anthropic、DeepSeek等厂商接连发布新模型，训练需求与推理调用共同扩张，有望推动算力产业链景气延续向上。国内方面，国产算力替代加速推进。9月华为发布采用NPO光引擎、全液冷设计的昇腾960超节点；阿里在9月云栖大会发布新一代自研AI芯片真武V900，并宣布自研AI超节点从当季开始规模商业上线，可见国内自主算力建设正由技术升级向规模应用持续迈进。经历前期调整，A股算力硬件板块交易热度明显回落，筹码结构有所改善，叠加海外需求扩张与国产替代形成共振，算力硬件有望迎来M顶的第二波行情。

AI科技行情还有望向应用端扩散。回看12-15年移动互联浪潮，技术突破和降本增效催化下，科技产业链行情逐渐从硬件端向应用端扩散。在本轮AI浪潮中，随着模型性能提升、推理成本下降，AI商业化应用的空间有望进一步打开。9月初Meta推出个人智能体Muse，并于9月末将Muse拓展至小企业经营场景，极大拓宽AI应用落地场景。此后，OpenAI推出可持续在后台执行任务的智能体Dots，与Muse形成竞争。巨头竞争有望加快产品迭代、生态建设与用户培育，推动AI应用由功能体验向持续使用和商业付费迈进，并提振国内应用端预期。随着多模态大模型的快速发展，未来人工智能有望渗透到众多端侧场景，消费电子、具身智能等领域具备较大的成长空间。

长线资金加速入市+资源品价格中枢抬升，重视资源类红利。三季度以来红利资产表现较好，目前仍具备较大吸引力。截至26/9/30，中证红利相较于万得全A的估值水平仍处在历史低位水平，中证红利相对PE为0.41、处10年以来40%分位，相对PB为0.49、处29%分位。从股息率看，目前中证红利指数股息率（TTM）为4.2%、处10年以来51%分位，处在历史中位水平附近。因此，从历史比价视角看，当前红利仍具备较大的吸引力。

展望四季度，险资对红利或存在增配需求。从今年以来大型国有险资入市情况看，26H1五大上市险企净流入A股规模或在3523亿元，占其同期经营现金流的27.3%。若今年五大上市险企能落实30%的入市目标，那么Q3-Q4五大上市险企的增量资金入市规模或超过2000亿元。随着政策积极引导中长线资金入市，四季度红利资产或有望迎来长线资金增配。重视供需格局变化的资源类红利，如有色、煤炭、公用事业等。

此外，地产及内需板块存在政策催化下的补涨。本轮牛市中，地产、消费等板块表现相对靠后，估值与机构配置处于低位。9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度。此后，地产政策支持进一步向需求端延伸，9月29日财政部等三部门出台居民购房贷款贴息政策。随着扩内需政策持续加力，地产、内需消费相关板块或有望修复。

本文源自：智通财经网