积重难返！法国站到了“欧债风暴中心”

法国央行行长Emmanuel Moulin警告，法国若不整顿公共财政，恐将被不断上升的利率"逐步扼杀"。

上周，法债抛售加剧并蔓延至整个欧洲，10年期国债收益率一度逼近5%，为2002年以来最高，法国的借贷成本已高于希腊和意大利。

衡量法债风险溢价的法德10年期国债利差，上周扩大32个基点至141个基点。德意志银行的Jim Reid称，这是彭博自1990年有数据以来最大的单周扩大，这段时期涵盖了两德统一、欧债危机和新冠疫情。

更棘手的是买卖两端同时恶化。法国央行已停止购债，长期稳定持有法债的日本资金开始松动，法国明年却要发行创纪录规模的国债。高盛认为，欧洲央行的反碎片化工具是"最后手段，而不是下一步"。

扭转局面的机会，法国并非没有过。

2024年4月初，马克龙在金碧辉煌的爱丽舍宫宴请一小群议员。据在场的马克龙所在中间派政党议员Sylvain Maillard回忆，就着一盘盘海鲜，总统对财长勒梅尔力推的修正预算下了结论：

"我听到有人在谈修正预算。我看不出这有什么意义。"

彼时，财政部的内部备忘录已经警告，当年赤字可能升至GDP的5.7%，远高于预算中的4.4%。两个月后，马克龙解散国民议会，执政阵营在提前选举中失去大量议席，未能取得多数。时任总理的经济顾问后来说，2024年也许是法国最后一次、或者最后几次还能以合理方式削减赤字的机会。

两年半后，代价开始显现。

一边，几十年的超支、"不惜一切代价"的纾困、被议会接连推翻的减支总理，正撞上全球利率上行。

另一边，法国央行已停止购债，长期稳定持有法债的日本资金开始松动，而法国明年却要发行创纪录规模的国债。

抛售为何集中在法国

伊朗战争推高能源价格和通胀，创纪录的主权和企业债发行也压在全球债市上，各国借贷成本普遍上升。欧洲央行近几个月两次加息，美联储9月加息，两家央行都将在10月下旬公布利率决议。

法国受冲击最重。据英国《金融时报》，自伊朗战争爆发以来，法国国债收益率的涨幅在七国集团中最大，投资者担心政府无力控制赤字，也担心即将到来的预算之争和明年总统大选。据彭博数据，法国国债年内回报为-4.9%，在全球排名倒数第四。10年期收益率上周五逼近5%，周一回落至4.86%。

曾几何时，法国曾被视为欧洲金融市场中相对稳定的绿洲。如今，法国已是欧洲最薄弱的环节之一，预算赤字在同类国家中仅次于美国。近几个月流行的高风险对冲基金交易突然平仓，又放大了最近一轮抛售。

美国银行的看法相对温和。该行经济学家认为，法债此轮走势中由法国自身因素驱动的部分"可能仅约20个基点"，即7月以来法债相对意大利国债利差的扩大幅度；"更大的问题可能是全球债市重新定价，加上法债特有的技术因素"。但美银也承认：

"如果所有人都盯着法国，说明市场情绪非常脆弱，即便没有实质性触发因素，也可能急剧恶化。"

"多年来，甚至几十年来，法国一直是欧洲的搭便车者，"法国资管公司Carmignac的投资组合顾问Kevin Thozet说，"只要没人注意，这就行得通。现在人们开始注意到了。"

临时纾困变成长期开支。法国自1974年以来从未实现预算平衡，庞大的福利体系让民众习惯在危机中依赖国家。马克龙执政初期放松劳动力市场管制、削减企业税、取消财富税，其阵营称赤字一度因此降至欧盟规定的3%上限以下。此后他先拿出至少100亿欧元平息黄马甲运动，又在新冠疫情和俄乌冲突引发的能源危机中喊出"不惜一切代价"。

不少措施在疫情过后仍长期拖累财政，例如每年额外100亿欧元的企业减税，以及整个公立医疗系统员工的涨薪。带薪休假补贴原本只是封控期间的"生命维持"，许多企业却领了好几年；能源价格上限补贴耗资数百亿欧元，在欧洲天然气供应稳定后仍在发放。"公共资金注入之后，政府里没有人有勇气拔掉插头，"主持参议院相关调查的保守派参议员Jean-François Husson说。Maillard则说："在法国，我们有一种条件反射，总是向国家要一点'魔法钱'。"

想削减开支的总理坐不稳。近年来，国民议会接连推翻试图以削减开支恢复财政秩序的总理，年度预算审议屡屡陷入混乱。此轮抛售背后正是这样的担忧：法国已难以治理，政治体系无法再自我纠偏。眼下，政府上周提出的430亿欧元减支增税预算同样缺乏议会多数支持，取消养老金自动通胀挂钩、部分冻结公务员工资等措施将面临反对党阻击。

错失纠偏窗口。据媒体爆料的内部文件，2023年12月，财政部官员警告时任财长勒梅尔税收不足，当年赤字可能由预期的4.9%扩大至5.2%，并建议暂不公开。到2024年2月，新的备忘录显示赤字缺口进一步扩大。

勒梅尔面对400亿欧元缺口，力推修正预算，马克龙却在4月的那场晚宴上否决了这一方案，在他看来，问题出在税收减少。同年6月，勒庞所在的极右翼政党在欧洲议会选举中大胜，马克龙随即解散国民议会，新议会分裂为三大阵营，僵局由此形成。先锋领航国际利率主管Ales Koutny在此后几个月卖出法债，他称解散议会"在某种程度上是我们的转折点"。

低利率红利结束，债务开始滚雪球。法国到2030年有超过1万亿美元债务到期，大量是超低利率时代借入的，如今要按更高的利率再融资。法国财政部委托的一项研究显示，到2030年偿债成本预计上升59%，到本十年末可能远超军费。法国债务已接近GDP的120%，赤字连续三年高于5%，到2030年可能升至6.8%。经合组织估计，若不削减开支，到2050年法国债务率可能达到200%。Thozet指出，法国存量债务的整体利率预计将在未来几年超过经济增速，若不大幅削减开支，债务负担只会继续上升，"雪球效应开始了"。

买盘退潮，供给创纪录

截至7月，日本投资者持有约23万亿日元（1450亿美元）法国国债，占其海外债券持仓的6.6%，相对彭博全球综合指数是欧元区最大的超配仓位。过去历次法国政治动荡中，日本投资者一直坚定持有法债。

现在情况有了变化。日本持有的法债较去年底减少2.5%，三井住友DS资产管理由Shinji Kunibe负责的全球固收团队旗下基金，已因财政担忧清仓法债。日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高；经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势仅约40个基点。瑞穗的Masayuki Nakajima表示，叠加对法国财政走向的担忧和高企的外汇对冲成本，"即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降"。

Macro Hive的Antonio Del Favero担心连锁反应：如果日本被视为因法国不再是"干净的核心配置"而削减超配，美国、亚洲和部分欧洲的基准型投资者也可能重新评估。Fivestar资产管理的Hideo Shimomura则说："这只是开始。如果欧洲央行放任不管，从欧债危机的经验看，法国10年期国债收益率可能升至7%。"周一亚洲时段，欧元兑美元跌至2025年5月以来最低。高盛的Jonathan Lightowler在分析欧元跌势时，首先提到"有传言称亚洲投资者上周五抛售欧洲固定收益资产"。

其他支撑也在减弱。据《华尔街日报》，法国央行已停止购买国债，任由持仓随到期收缩；近期入场填补空缺的对冲基金，则在剧烈波动中受损。

供给端的压力有增无减。法国国债管理局（AFT）计划2027年发行3400亿欧元（扣除回购，约合3800亿美元）国债，规模创纪录，高于高盛此前预估的3250亿欧元；日本投资者的法债持仓约相当于这一计划的38%。高盛认为，该计划所依据的5%赤字目标存在上行风险，实际发行可能更多；该行预计2027年法国净久期供给（DV01口径）约为9500万/基点，比今年高约25%，与德国并列欧元区最大增幅。

总统大选是最大的变数

明年春季的总统大选是最大的变数。高盛基于民调的模型显示，极右翼的勒庞胜选概率为68%，爱德华·菲利普为16%，梅朗雄为6%。勒庞承诺将退休年龄降至最低60岁，她估计每年将因此多支出90亿欧元；梅朗雄则希望欧洲央行冻结或注销法国央行持有的4880亿欧元法债。"每个人都在谈论更多花钱的方法，"Koutny说，"法国的财政状况本来就不算好，再算上这些政党提出的政策，就更糟了。"高盛预计法国今年赤字率为5.4%、明年为5.3%，并因金融条件显著收紧，将2027年增长预测由0.7%下调至0.6%。

分析师已开始猜测，欧洲央行是否会因担心区内金融市场"碎片化"而出手。高盛经济学家Sven Jari Stehn和Alexandre Stott认为，保护西班牙这类"无辜旁观者"免受传染的门槛，远低于干预法国这类财政政策与债务稳定不相容的国家；在他们看来，"根本性的主权风险需要财政解决方案"。

Moulin也表示，现在不是讨论欧洲央行的时候，"安全网就在家门口，在于法国人及其民选代表能否认识到修复公共财政的必要性"。他认为，长期利率上升、金融条件收紧和第二次能源冲击可能抑制需求，降低央行进一步行动的必要性；如果今年能通过政府提出的削减开支、收窄赤字的预算，市场会因这一实质性的财政整固举措而安心。"法国不是欧债危机时的希腊，"他说，"我们必须掌握自己的命运。"

不过，也有不少投资者认为，法债崩盘尚非定局，原因是欧元区如今有欧洲央行兜底，应对市场冲击的能力更强。但得过且过同样有代价——不断上升的偿债成本正在挤压政府用于更具生产性投资的空间。国民议会财政委员会成员、中间派议员Charles Rodwell希望市场压力能让各党派集中精力，"我们需要休克疗法"。