汇丰、花旗：盛宴未散！马士基再迎业绩高峰！全球班轮巨头正在与周期赛跑！

赫伯罗特上调2026年盈利指引，几乎没有令市场感到意外。真正值得关注的问题是：这是否只是马士基再次上调业绩预期前的一道开胃菜？

看多者显然相信答案是肯定的。

马士基将于11月5日公布三季度业绩，市场预计其季度EBITDA将达到54亿至55亿美元，环比增长约80%，较上年同期接近翻倍。按照花旗和汇丰的预测，马士基2026年全年EBITDA可能分别达到140亿美元和131亿美元，均高于公司目前给出的105亿至125亿美元指引区间。

换句话说，马士基并非只是有可能完成目标，而是很可能再次把目标往上抬。

资本市场已经提前投票。年初以来，马士基股价累计上涨近60%，达到约23610丹麦克朗。但在这一轮强劲上涨之后，投资者真正需要判断的，已经不是2026年还能赚多少钱，而是这些利润究竟来自什么，以及它们还能持续多久。

答案并不令人轻松：推动利润暴增的主要不是货量，而是价格；推动价格上涨的主要不是需求繁荣，而是战争、绕航和港口失灵。

这不是需求超级周期，而是“有效运力”被战争吞噬

汇丰预计，马士基三季度装载量同比仅增长约3%，平均运价却上涨56%；赫伯罗特的货量增幅同样只有约3%，平均运价上涨27%。

这组数据已经把故事讲得很清楚：集装箱航运并没有迎来一轮由贸易量驱动的超级周期。承运人赚到的，是全球供应链被迫拉长之后形成的“时间溢价”。

美国与伊朗的战争事实上关闭了霍尔木兹海峡，苏伊士运河的集装箱船通行量也仅恢复至2023年平均水平的约40%。大量船舶仍需绕行非洲。航程每增加一天，就意味着一部分名义运力暂时从市场上消失。

这正是当前航运市场最容易被误读的地方。全球并不缺船。相反，新船正以前所未有的规模交付。市场暂时缺少的，是能够在正常时间内完成周转的船。

迪拜杰贝阿里港是这种扭曲最直观的缩影。该港战前年吞吐量约为1500万标箱，如今运营量只有正常水平的约10%。据估算，港口运营商迪拜环球港务集团每月因此损失约9000万美元利润。即使海峡重新开放，积压货物完全回流也可能需要三个月。

这部分货物或许能在短期内继续支撑船舶利用率，但它不是新增贸易，而是被推迟、改道或困在港口里的存量需求。把这种拥堵称为“需求强劲”，就像把高速公路堵车解释为汽车消费繁荣一样荒谬。

马士基首席执行官柯文胜所说的“需求展现出惊人韧性”并非全无依据。美国企业库存以及欧洲制造商、零售商库存目前尚未出现危险堆积，说明终端订单没有突然冻结。但“需求没有崩”与“需求强劲到足以解释运价暴涨”，完全是两回事。

2026年的利润，本质上仍是一笔供应链中断红利。

运价市场已经分裂，欧洲航线正在提前泄题

综合运价指数看似坚挺，水面之下却已经出现明显分化。

跨太平洋航线仍相对健康，班轮公司试图把当前现货价格维持至10月14日。亚洲至欧洲和地中海市场则明显偏弱：截至9月25日的一周，两条航线运价分别下跌4.6%和1.9%。自7月3日以来，上海至欧洲运价累计下降约32%。

这可能是整个市场最重要的预警信号。

汇丰将欧线下跌归因于苏伊士通航逐步恢复，摩根士丹利则指出班轮公司感受到货运需求疲软。两种解释并不冲突：当需求缺乏强劲增量，而航程缩短开始释放有效运力，运价自然首先承压。

换言之，亚洲—欧洲航线很可能正在提前演示一个更大的场景：一旦苏伊士航线全面恢复，今天被绕航“锁住”的船舶将迅速回到市场，运力紧张可能在几个月内变成运力过剩。

花旗认为，较差的班期可靠性通常能够支撑高运价。今年8月，全球班轮准班率只有39%。但这个指标存在滞后性。港口拥堵率已从8月24日的12.6%降至9月28日的10.9%，说明供应链压力正在缓解。

合同运价传导较慢，因此航运公司的财报往往会在现货市场见顶后继续漂亮一段时间。花旗估计，三季度马士基确认的综合运价环比上涨约36%，其中现货价格上涨约65%，合同价格只上涨约7%。这意味着利润高峰可能晚于市场高峰，却不代表周期已经消失。

财报是后视镜，运价才是挡风玻璃。

2027年不是“会不会下降”，而是“会跌多深”

花旗和汇丰对2026年的判断基本一致：这将是马士基本轮盈利高点。分歧集中在2027年之后。

花旗预计，马士基EBITDA将从2026年的140亿美元降至2027年的78亿美元，2028年再回升至111亿美元；汇丰则预计三年分别为131亿、89亿和70亿美元。一个押注触底反弹，另一个认为下行周期还将延续。

但两家机构其实共享同一个前提：2027年盈利下降几乎不可避免。

问题的根源不是宏观需求，而是船厂的交付日历。行业数据显示，2027年预计将有约350万标箱新运力交付，2028年更可能达到520万标箱。当前全球集装箱船订单量超过1400万标箱，相当于现有船队规模的42%。

BIMCO预计，船队名义运力2026年增长4.6%，2027年增长约9%。即使考虑拆船、航速和运营效率变化，2027年有效供给仍可能增长5%至6%。相比之下，如果霍尔木兹海峡继续关闭，需求增幅可能只有0.5%至2.5%；即使航运恢复正常，需求增长预计也只有2.5%至4.5%。

供给增长高于需求增长，不是什么复杂模型，而是航运周期最简单、也最残酷的算术。

过去一年，新船冲击之所以没有完全显现，不是订单消失了，而是战争和绕航推迟了它的爆发。被延后的只是后果，不是交付。

霍尔木兹重新开放可能释放积压货物，对短期货量有利；苏伊士全面复航却会缩短航程、释放大量船舶运力，对运价不利。这两股力量方向相反，但持续时间并不对称：积压货物终会消化，释放出来的运力却会长期留在市场上。

更具讽刺意味的是，马士基自己还订造了26艘、每艘运力18600标箱的大型集装箱船，总价值约51亿美元。航运公司一边警告运力过剩，一边又担心自己在下一轮竞争中缺船。这种集体性的战略焦虑，正是航运周期反复自我强化的原因。

马士基比赫伯罗特更安全，但绝非不受伤

汇丰看好马士基，并不是因为其认为海运业务能够逃过下行周期，而是因为马士基已经不再只是一家船公司。

按照汇丰预测，2027年和2028年，马士基旗下码头业务与物流服务合计可贡献约28亿和29亿美元EBIT。与此同时，海运业务EBIT可能从2026年的54亿美元骤降至2027年的6.5亿美元，并在2028年亏损17亿美元。

也就是说，码头和物流不是新的增长神话，而是海运退潮时的防波堤。

相比之下，赫伯罗特仍是一家高度依赖海运的公司，码头业务规模有限，资产组合缺乏足够纵深。一旦运价正常化，其利润暴露程度明显高于马士基。汇丰预计赫伯罗特2027年和2028年都可能出现经营亏损，因此即使上调其2026年盈利预测，仍给予“减持”评级。

这也解释了市场为何愿意给予马士基更高的容忍度。按分部估值计算，投资者几乎没有为其海运业务支付多少溢价，当前估值已经消化了相当一部分利润下滑预期。但“市场已经计价”从来不等于“风险已经消失”。如果欧线的运价下跌扩散到跨太平洋市场，盈利调整速度仍可能快于估值模型。

真正的投资信号，不在下一次上调指引

马士基11月5日、赫伯罗特11月12日的业绩发布，很可能继续带来漂亮数字，马士基再次上调全年指引的概率也不低。日本大型航运公司或许也会提高业绩预期和股东回报。

但这更像周期高点上的利润兑现，而不是新一轮长期增长的起点。

未来几个月，投资者应盯住的不是管理层又把EBITDA上调了多少，而是四个更领先的指标：苏伊士通航恢复速度、跨太平洋现货运价能否守住、全球班期可靠性与港口拥堵是否持续改善，以及新船交付后是否出现大规模闲置或激进降价抢货。

赫伯罗特以每股35美元、总价42亿美元竞购以星航运，也可能改变行业结构，但在获得明确审批之前，这仍只是潜在催化剂，无法抵消中期运力过剩。

眼下的航运市场并不缺利润，缺的是利润的可持续性。

2026年，战争、绕航和拥堵让承运人重新掌握了定价权；2027年，新船、复航和效率恢复很可能把这种权力夺回去。马士基凭借码头和物流业务，能够比纯班轮公司站得更稳，却无法让海运周期失效。

因此，对这一轮行情最准确的定义不是“航运复兴”，而是“供应链失序下的盈利盛宴”。

盛宴当然还没有结束。但当所有人都在讨论下一道菜时，聪明的钱已经开始寻找出口。

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