非农前市场最不在意！3900亿债券空头却悬在头顶，随时引爆

大家这两天关注境外投资的，肯定都在等本周五美国公布的9月非农数据。现在整个市场都没把这份数据当回事，觉得掀不起什么风浪，加息预期都掉了一大截。但老玩家都懂，越是市场不放在心上的节点，越容易跑出超预期的大波动，何况现在还有几千亿的空头筹码架在债市顶上，就等一个导火索。

这份非农是10月28日美联储议息会议前最后一份就业报告，市场对它影响力的定价，已经跌到近期的最低点。没人想到，现在仓位里藏的风险，比大家想的大太多。华尔街的中位数预期是新增就业9万人，比8月的16.2万直接降了一半还多。

所有人都在盯着8月的旧数据会不会被大幅下修，之前的季节性调整出了异常，把8月的就业数据吹得虚高，搞得9月数据的基数效应完全没个准。美联储的政策风向，这一周转得比谁都快。一周一开始，市场还给10月加息定了七成的概率。

结果纽约联储主席表态不急于加息，8月核心PCE也温和落地，到周四收盘，加息概率直接跌到两成五。连高盛都把下次加息的预期，直接推迟到了12月。季节性调整就是这次非农最大的暗坑。

巴克莱测算过，如果用今年的季节性因子重新调整8月数据，原本16.2万的亮眼增幅，直接会变成下降7.4万，等于8月的好数据全是水分。8月数据改不改，直接决定大家解读9月数据的方向，重要性比9月本身的新增还高。很多人盯着美联储加不加息，觉得风险就在短期利率这边，其实真正的大风险藏在长端债券市场。

高盛数据显示，现在CTA趋势策略基金手里，拿着差不多3900亿美元的全球债券空头仓位。美国10年期国债的空头仓位，已经到了历史最大值的99%，30年期国债更夸张，直接摸到了100%。要是这次非农数据偏弱，或者失业率直接升到4.2%，这些系统性基金大概率会集体做空头回补。

这么大的仓位一起动，直接就能引发债市的剧烈波动，牵一发而动全身，股票外汇都得跟着抖。现在华尔街八十家机构给出的预测，区间从巴克莱的新增5万到野村的13万，跨度拉得特别大，几乎所有机构的预测都低于8月的读数，大部分还低于市场共识。

高盛预期新增就业8万，略低于市场共识，但比过去三个月的均值要高，还把失业率预测下调到了4.0%，理由是持续申领失业救济的人数下降。他们还预期平均时薪环比只涨0.2%，把原因归给了不利的日历效应。野村给出的13万预期，是华尔街所有机构里最高的，他们觉得8月的初值，历史上最容易被往上修正，所以给了偏高的预测。

失业率的预测区间从4.0%到4.2%，大家产生分歧的根源，就是8月没有四舍五入的失业率是4.14%，刚好卡在中间。薪资方面，高盛和野村都预期环比涨0.2%，德意志银行的预期比共识高，喊出了0.4%的环比涨幅。高盛的薪资追踪指标显示，目前薪资同比涨3.5%，第三季度年化只有3.1%，还低于美联储偏好的3.5%到4.0%的区间，算得上出人意料的温和。

之前说的季节性异常，其实不是没法解释。正常年份的8月，季节性调整通常会把季调后的数字压低10万以上，但今年8月，季节性因子反而推高了数据，这还是2021年以来第一次出现这种情况。美银经济学家把这个异常归因于调查周期差异，今年8月是四周调查区间，前两年都是五周，差了一周直接把数据带偏了。

美银提醒投资者，别被表面的标题数字迷惑，他们估算潜在的就业增长还是维持在10万以上，属于健康水平。他们也提示了一个潜在的下行风险，大概20万名海地TPS持有者，在7月27日失去了工作授权，这些人主要集中在餐饮、医疗、运输和零售行业。本来市场觉得是渐进式拖累，但也不能排除9月数据受到的冲击超出预期。

现在大部分高频指标都显示，劳动力市场还是有韧性的。只有消费者信心调查放出了反向信号，世界大型企业联合会的调查里，觉得就业充裕和就业难找的差值，已经收窄到只有+1.7，六个月的就业预期净值降到了-14.4。这说明普通消费者都能感觉到，就业市场在慢慢走弱。

美联储三年来首次加息之后，点阵图中位数显示2026年还有一次加息。市场一开始把这次加息定价在10月，没过几天就迅速撤退了。现在市场共识已经转向，觉得10月会跳过加息，12月再加，高盛经济学家认为，年底核心PCE会降到3.0%，比美联储预测的3.4%还要低，美联储最后决定不用再加息的可能性相当大。

不同机构也有不一样的判断，巴克莱也预期10月暂停，12月加息，德意志银行的基准情景是12月和明年3月各加一次。美银觉得，本次就业报告不太可能改变10月加息的定价，市场接下来还是会更关注CPI数据。期权市场对本次报告的波动定价，已经被压得很低，标普500当日跨式期权的隐含波动率，从周一的1.18%降到周四的约67到70个基点，比过去八个交易日的均值还要低。

纳斯达克100的跨式期权也只有95个基点，外汇市场反而是个例外。美元兑日元的隐含波动约42bp，欧元兑美元约38bp，都接近一年期已实现波动率的区间上沿，外汇是目前唯一还在为意外做定价的市场。对股市来说，现在标普500离历史高点只有差不多2%的距离，只要利率出现任何程度的缓解，都会成为股市上涨的触发器。

摩根大通也提示了反向风险，之前ADP数据表现强劲，非农说不定会超出预期上行。真要是那样，市场很快就会重回好消息就是坏消息的逻辑，对加息的担忧又会卷土重来。最容易被大家忽略的一点是，8月数据的修正幅度，其实比9月的标题数字本身影响力还要大。要是8月数据被大幅下修，就印证了季节性调整扭曲了真实的就业趋势，整个市场对就业周期的判断都要重新洗牌，谁也说不准最后会走出什么行情。

参考资料：新华社 国际金融市场热点观察