八马敲钟：一家人的生意，三千家的库存

引言：

2025年10月28日，八马茶业在港交所敲钟。发行价50港元，首日收盘93.35港元，涨86.7%。盘中最高摸到113.61港元。到2026年10月，股价27港元——较高位回撤七成多，较发行价跌了一半。

王文礼在台上敲锣的时候，台下坐着一家人——哥哥、弟弟、妹妹、表亲、儿子。几乎全是王姓。

敲钟那天最开心的是王氏家族。但最该问的是：那些帮八马撑起三千多家店的人，开心吗？

撰文|子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

01

“我投了80万，三年才回本”

2021年，一位没有茶行业经验的投资人，在商场招商位看到八马加盟信息后动了心。

总部招商材料上写着：国家级非遗传承人、近三百年制茶世家、服务过金砖峰会和中法茶叙、赛珍珠按等级标准化定价。

你开的不是茶叶店，是国茶门头。

他信了。

交了加盟费、保证金，全款进了第一批货，租了店面，装了修。

按当时北京地区的招商口径，门店面积通常要求150到160平方米以上，买断式加盟，启动资金超过80万元。

媒体事后走访一位2021年在北京开八马门店的负责人，其称整体投入就是这个数，买断拿货，年度还有最低采购要求，直到2024年才刚回本。

这还是好的。

山东有位王女士，接受山东商报采访时说：总部定的零售价好几年没变过，但进货价年年涨。房租在涨，人工在涨，就利润在降。她不知道自己还能撑多久。

2025年9月，一个前加盟商把八马告了，索赔405万。他说自己在加盟期间权利受损，合同条款不公平。庭审原本定在当年11月。

2026年7月，又一个做了六年的加盟商在网上发文。他说区域经理要求他换还没到期的门头，一次性订40万的货，不然就关店。他最后低价把店转了，说自己亏了上百万。

单方面说法不能当定论。但和合同条款对得上。

八马的加盟合同核心就三条：全款拿货、不退不换、每年最少买15到100万。房租你付，人工你出，卖不掉是你的事。

总部把茶卖给了加盟商，就算卖出去了。至于加盟商能不能把茶卖给消费者，那是加盟商的事。

这就是八马模式的底层逻辑：加盟商不是合作伙伴，是总部库存的最后一站。

2022年到2026年6月，加盟店从2579家涨到3619家。但加盟商的数量在2025年开始往下掉：从1252个降到1213个。

店在增加，开店的人在减少。剩下的加盟商在开第二家、第三家店，但愿意入场的新人越来越少了。

按招股材料测算，2019到2023年单店月均进货约3万，2024年前三季度降到2.82万。货进得少了，要么是卖不动，要么是不敢进了。

买断加盟是总部把库存移给加盟商，加盟商用全款买总部的增长曲线。同店不披露，曲线就只是报表曲线。

02中国茶千年难题，八马用一个办法解决了

中国茶行业有一句老话：“有品类，无品牌。”

西湖龙井、安溪铁观音、武夷大红袍、云南普洱——每个品类都如雷贯耳，但你问消费者“哪个牌子最好”，他说不出来。七万家茶企，抵不过一个立顿。这句话在中国茶圈说了二十年。

为什么？因为茶是非标品。同一个山头、同一片茶园、同一个师傅做的茶，今年和去年的味道都不一样。消费者没法像买可乐一样买茶——他不知道哪一罐是好喝的。

八马解决这个问题的办法很简单，也很粗暴：用非遗和老字号，把“懂茶”这件事替代成“认标”。

你不是不懂铁观音吗？没关系。你认识“国家非遗”四个字就行了。

你不知道哪个品牌的茶能送领导？没关系。你认识“金砖峰会、中法茶叙指定用茶”这几个字就行了。

你不知道信记号是什么？没关系。门上挂着“中华老字号”的铜牌，总不会错。

八马把铁观音做成了固定等级、固定香气、固定礼盒。赛珍珠5800、赛珍珠10000、赛珍珠30000，价格和等级一一对应。消费者不需要学会品茶，只需要记住“送八马不跌份”。

这套打法在商务送礼场景里几乎无敌。收礼的人不一定懂茶，但他认识非遗标、认识老字号、认识国宾馆。八马用品牌叙事，把一个非标行业硬生生做成了标品生意。

这是八马最聪明的地方，也是最危险的地方。它解决了“送礼的人有面子”，却没解决“喝茶的人会不会再买”。

要理解这个危险，先要搞清楚八马到底是一家什么公司。它不是纯茶馆，也不是纯零售，而是一个“全茶类礼品茶+加盟专卖+直营旗舰+线上”的茶叶连锁S2B2C。总部（S）做品牌、做产品、做供应链，加盟商（B）做门店、做服务、做最后一公里的交付，消费者（C）是终点。这个模式的好处是轻资产扩张快，坏处是——总部和加盟商的利益，并不天然一致。

03一家人的生意，两个人的IPO

八马从来不只是茶企，首先是一家家族企业。

1997年，王文彬和王文礼兄弟俩在深圳凑了50万起步。哥哥出30万，弟弟出20万，后来三弟王文超也加入，再往后三兄弟的配偶、姐妹陆续进入股东和管理层。王文彬、王文礼、王文超、陈雅静（王文彬妻）、吴小宁（王文礼妻）、王小萍（三兄弟姐妹）签一致行动协议，合计控制股东大会约55.9%投票权。 董事会非独立董事基本是“自家人”：王文礼、王文彬、王文超三兄弟，加上表兄弟吴清标、儿子王焜恒、堂弟王文龙；总经理吴清标、联席总经理王焜恒、董秘王文龙也都是王氏亲族。

这还不是全部。招股书披露，八马和安踏、七匹狼、高力集团都有联姻关系。王文彬的儿子娶了安踏老板的女儿，王文礼的女儿嫁给了七匹狼的公子。闽商圈子里的资源，通过婚姻织成了一张网。

这张网的好处很明显：团购订单不用愁，机构投资有人带，决策快得像一个人。坏处也很明显：A股的监管机构看不懂这张网。

2021年冲创业板，监管问：你们研发费用一年才几百万，研发人员十几个，算什么创新企业？八马答不上来。2022年撤了。

2022年转主板，监管又问：家族控制这么紧，关联交易那么多，加盟模式到底可持续吗？46个问题，一个比一个难答。2023年又撤了。

两次上A股，两次被劝退。最后去了港股。港股不问创新，不问治理，问的是：你有多少家店？市场份额多大？现金流好不好？八马拿出三千多家店的数据，加上超额认购2680倍的声势，过了。

更准确地说，港股接受的是“传统消费+品牌连锁”的故事。八马用弗若斯特沙利文的口径给自己定了三个“第一”——高端茶第一、乌龙/红茶第一、专卖店数第一——把A股面前的技术性争议，转成了港股面前的增长性叙事。

A股先把“你算不算创新型好公司、家族和加盟经不经得起审”问透；港股把同样的问题变成“充分披露后，投资者愿不愿意为门店和品牌定价”。八马选了后者。

上市后还有一个关键动作：H股全流通。2026年7月7日，11个股东手里的3193万股内资股转成了H股，第二天就能在市场上买卖。王文彬转了1446万股，王文礼转了1161万股。

按照规则，这些股票从上市日起一年内不能卖。也就是说，到2026年10月28日之后，王氏家族手里的股票就可以逐步变现了。

敲钟的时候，市场给八马的估值是79亿。一年后，市值跌到了20多亿。全流通的大门打开的时候，股价已经腰斩再腰斩。但不管怎样，门开了。

这里有一个深刻的矛盾：家族利益和加盟商利益，在全流通这一刻彻底分叉了。

家族想的是股价越高越好、变现越早越好；加盟商想的是货卖得动就好、别压太多库存就好。这两个目标，在八马的模型里是冲突的。因为加盟商进得越多，总部财报越好看，股价越高；但加盟商进得越多，自己仓库越满，风险越大。

上市给八马融资门，全流通给原始股东出门票。加盟商连门票都没有——他们只有仓库钥匙。

04毛利靠叙事，现金靠进货

八马的财报很好看。2025年全年，营收21.96亿，净利2.22亿。2026年上半年，营收14.02亿，同比增长31.8%；净利1.98亿，同比增长64.8%。

公司说增长来自“加盟商采购增加及大客户定制”（引自中期公告线下渠道说明）。

注意这个词：“加盟商采购增加”。不是“终端消费者购买增加”。加盟商从总部进的货多了，不等于消费者买走的多了。货可能在加盟商的仓库里堆着。

2026年上半年，毛利率54.6%，同比还降了0.7个百分点。公司解释是仓储运输成本上涨。利润高增的原因不是毛利率改善，而是收入规模大了、费用率降了。

销售费呢？2022到2024年，三年花了将近21亿，其中广告宣传7.37亿。研发费呢？千万级别，占营收不到1%。

存货5.88亿，比2025年末还多一点。

这是一个危险的信号：利润靠加盟商进货堆出来的，不是靠消费者喝茶喝出来的。一旦加盟商进不动了，利润就会掉头向下。

毛利靠叙事、现金靠加盟、同店不披露。中报再漂亮，也要等终端杯子里的茶验证。

05非遗救不了库存

八马不是第一家靠“非遗+老字号+国茶”做大的茶企，也不会是最后一家。天福做全产业链，澜沧古茶做名山熟茶，张一元、吴裕泰、大益各有各的老字号叙事。

八马的特殊之处在于把所有杠杆叠满了：用非遗和国事茶叙抬礼盒溢价，用家族控盘降低信任成本，用加盟买断把库存转给门店，用港股和全流通完成资本退出。每一步都很聪明，但每一步都有代价。

非遗能解决溢价，老字号能解决信任，国茶能解决礼赠。但三样加起来，也替代不了加盟商把货真正卖掉。

当“国茶”变成门头装修，“非遗”变成包装印刷，“老字号”只用来招新加盟商，品牌资产就变成了加盟商的负债。

但更深层的问题在于：这套模型，从一开始就没打算让茶被喝掉。

06为什么八马的茶卖不动？不是市场的问题，是模型的问题
到这里，一个更深层的问题浮出来了：八马的茶，为什么卖不动？

不是因为茶不好。是因为八马的商业模式，根本不关心茶能不能被喝掉。

仔细看八马的收入结构：加盟收入占一半左右，总部赚的是加盟商进货的钱，不是消费者喝茶的钱。加盟商进得越多，总部财报越好看。至于加盟商能不能把这些茶卖给消费者，那是加盟商的事。

所以八马的所有激励机制，都指向一个方向：让加盟商多进货。

研发投入？千万级，不到营收的1%。终端动销支持？中报不披露同店数据。日常饮用场景开发？礼盒装为主，单价500到2000元，不是让人天天喝的。

这不是管理层的疏忽。这是模型的必然结果。在一个靠加盟商进货驱动增长的模式里，总部没有动力去帮加盟商做终端动销。因为动销做得再好，加盟商也只是按需进货，不会多囤；反而是动销做不好、加盟商库存积压的时候，总部为了维持增长，只能招更多的加盟商、压更多的货。

这就是结构性矛盾：不是市场不给力，是模型本身就不指向“让茶被喝掉”。

更深一层看，八马本质上是一家“品牌驱动型连锁”，不是“技术驱动型茶企”。高营销换认知、低研发保毛利，在礼品上行周期里这套打法很顺；但消费降级时，营销ROI会钝化，品牌溢价的支撑力也会随之松动。

八马用品牌叙事解决了“有品类无品牌”的行业难题，但它没有解决下一个问题：品牌叙事堆起来的溢价，谁来买单？答案很残酷：加盟商先买单，然后等着消费者来赎。消费者不来，加盟商的仓库就是最后的归宿。

给中国企业家三点避坑：

叙事不能替代动销。非遗、老字号、国茶能抬礼赠溢价，但若加盟商进货后没到消费者杯里，品牌资产会变成加盟商库存。

买断不能替代招商。低加盟费+全款能短期扩网，需求下行时最低采购会加剧退商、诉讼、价格倒挂。

家族不能替代治理。一致行动效率高，但港股上市后信息披露、同店数据、关联交易、全流通减持预期，都会把“家庭式信任”重估成“治理折价”。

从1997年深圳50万起步，到2025年港交所79亿市值，到2026年股价腰斩、门店逼近四千家，八马用二十九年证明了一件事：中国茶做品牌，最值钱的是老字号、非遗、家族信用。但门头一旦靠加盟商全款进货堆出来，货没到消费者杯子里，就只是总部报表上的收入和加盟商仓库里的压力。

赛珍珠再香，资本进场之后，最后还是一句话：

加盟商那批货，到底卖给谁了。

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