南山铝业股价回撤43%，营收增7.53%利润反降，海外氧化铝为何拖累估值？

南山铝业股价由原来的8.31元跌到现在的4.71元，最大回撤为百分之四十三左右，接近腰斩。2026年上半年的营业收入比去年同期增长了百分之七点五三个百分点，但是净利润却下降了百分之十四点四百分之一，并且海外氧化铝毛利率从将近五十%降低到了十二点八二%，投资者应该看哪个部分来支撑估值？南山铝业近期股价由原来的8.31元一直下跌到现在的4.71元，最大回撤是43%左右，接近腰斩。

这样大的跌幅出现在有色板块里面，也会使得人们把原因归因为了铝价下跌。但是2026年上半年现货数据、行业政策以及企业财报所显示的情况并不是铝价崩盘，电解铝价格总体上比去年同期要稳定甚至更高，在公司主业方面也没有出现经营暴雷。

真正的变化，就是整个 aluminium产业链上 下游的利润分配方式发生了改变。很多人把 aluminium 企业当作一个整体来理解，用一句话概括为：“aluminum price up, company profit; aluminum price down, company pressure.”南山铝业业务结构比单一铝企复杂得多。

公司涉及热电，氧化铝，电解 aluminum，以及 aluminum sheet 铝板带，汽车板材航空铝合金等深加工领域，在国内有140万吨氧化铝产能68万吨电解铝产能，并且在印尼设有400万吨的氧化铝产能产品进入汽车、航空航天、光伏和包装等行业。

全产业链本来可以把上下游的利润留在企业内部，降低单一商品价格波动的影响，但是这次产业链各个部分的价格走势出现了明显的分化。从2019年开始，国内氧化铝均价在2650元每吨左右徘徊不下去了，在2019年之后又回到了原来的水平上，并且在之后的几年里都一直维持着这一价格水平。

国内生产出来的氧化铝大多用在企业自己的电解 aluminum 生产上，市场价格下跌并不能完全对应到这部分内部的使用量上。压力更大是在印尼基地，因为当地的氧化铝大部分是向外出售的，卖出的价格会受到国际市场的影响而发生变化。

价格下行之后，海外外销业务的利润空间大大缩小，公司氧化铝外销业务毛利率由去年同期接近49%降到12.82%。财报中的变化因此十分直接。南山铝业2026年上半年营收达到185.74亿元，同比增长率是7.53%，收入规模持续扩大；

归属于母公司股东的净利润是22.47亿元，比去年同期下降了14.4%。电解铝业务保持盈利，但是海外氧化铝销售的利润却明显收窄，在两边一增一减之后，公司的整体利润就赶不上收入增长的速度了。

营收增加不等于估值一定会上升，利润增速、利润来源以及未来能否延续等因素往往会对资金判断产生更大的影响。氧化铝价格一直走低，是由全球新增供给过多所造成的。近几年来印尼等海外地区集中投产了一些氧化铝项目，造成市场货源迅速上涨。

铝土矿资源丰富，只要有港口以及能源供应，新增氧化铝产能的门槛就比较低，供给增长会比需求增长快一些。国内电解铝处于一套不同的约束之中。

工信部发布、并在2026年持续落地的《铝产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》把国内电解铝产能控制在4500万吨红线以内，新项目只能通过等量或减量置换实现，不能随意增加总量。

该项生产能力的限制是临时性的，我国电解铝生产控制从2017年开始一直持续到今天，重点环保区禁止新增产能，新项目要符合更高的能效和环保A级标准，“只进不出”已经成为行业产能的特点。“只出不进”已成为行业的常态。

2026年国内电解铝行业开工率一直维持在97%以上的水平，现有的产能基本上都处在高负荷运转的状态下，供给端没有出现明显的过剩现象。所以氧化铝的生产能力就越来越重了，价格就会受到影响；

电解铝供给受限，价格具有一定的抗性。上游原料、中游金属不再一起上涨下跌，南山铝业以往依靠全产业链平滑周期而获得的盈利模式也被迫改变。需求端变化使得该种分化更加突出。

建筑领域是目前中国最大的铝材消费场所，门窗、幕墙、工地装修以及房地产配套等都是传统的用户需求来源。房地产市场不断调整之后，新开工的数据一直比较小，楼盘的竣工修复也较慢，导致建筑铝材订单承受压力大。

新能源车轻量化、光伏边框、电网设备和动力电池铝箔等产品的用铝合金量持续增长，但是这些建筑用铝合金新需求的总规模还不能够填补建筑铝材留下的缺口。下游加工厂的状态也体现了这种需求错位。

年中传统的淡季加上订单不足，大多数建筑型材企业的开工率较低，采购行为更加谨慎，一般按照需要进货而不是提前囤货。和车企、光伏企业合作的高端铝材工厂订单比较稳定，普通建筑型材企业所承受的压力更大。

铝价稳定不等于下游企业更强的补库存意愿，市场成交清淡也使得远期需求预期偏保守。当股价在8.31元附近的时候，市场曾经对于南山铝业的海外氧化铝业务和高端铝材放量抱有较高的期待。

伴随着氧化铝价格下跌、海外业务毛利率减少，投资者又重新考量起公司的盈利情况，原先比较乐观的估值预期也随之收窄了。周期股价格一般会早于公布后不久就反映未来利润，而不会只看当期报表。

当预期由持续改善转为利润承压的时候，股价的调整幅度会比商品价格大得多。海外利率保持高位，有色板块资金偏弱，又加剧了周期股估值收缩的压力。

但是南山 aluminum industry 不只是传统的氧化 aluminium 和电解 aluminium 企业。公司近几年一直向高档铝合金深加工方向转变，汽车铝板已进驻到各大主要车企的供应链当中，航空高端铝材还在推进客户的资质认证工作。

汽车板、航空铝材等产品的附加值高，盈利逻辑同普通大宗铝产品不一样，但是客户认证、产线爬坡以及良率提高都要较长的时间才能实现业绩的释放，并不像商品价格变动那样快。

因此，该类别的业务长久的价值无法抗衡出周期性业务利润下降所造成的短期压力。印尼基地既有长期布局的价值又有现实经营的变量。400万吨氧化铝产能已全部投运，配套电解铝项目也正在推进之中；

当地的能源以及港口条件可以降低企业的生产成本，给企业建立一个全球化的产业链打下基础。但是能源价格、劳工政策、基础设施进度和海运费用的变化会直接影响到海外业务的盈利稳定性。

海外的产量不是简单的规模扩大，它所得到的利益也是由国际价格以及当地经营条件决定的。铝产业正由粗放扩产向产能受控、高端化和绿色化转变。政策的重点已经从盲目增加低端产能转移到淘汰低效产能、减少重复建设上，并且支持航空、半导体和新能源领域高端铝材的发展。

再生铝也正以比原生电解 aluminum 更低的生产能耗而具有的绿色优势，在汽车零部件和五金制造等行业中取代一部分原生铝的需求，进而改变行业的供需状况。

因此南山铝业43%的回撤不能简单地当作是铝价崩盘，也不能直接等同于企业的经营失控。已经发生的变化是海外氧化铝外销利润缩水、传统建筑需求偏弱、市场下调了对公司短期盈利的预期；

尚在推进的变化，就是高端铝材、全球化布局以及再生铝产业所引起的新的增长点。铝行业未来不再会出现所有环节同时涨价和跌价的情况，氧化铝、电解铝以及高端深加工之间利润的分化还会继续存在。

了解该条产业链利润是怎样转移，才能够理解股价在铝价有韧性的时候为什么会走出了那么大的调整。