美股新股前瞻|恒鸿科技(HCPC.US)：增收不增利困局待解，多维叙事能否撑起IPO估值？

中药分销商恒鸿科技(HCPC.US)大幅上调募资规模，加速冲刺纳斯达克IPO。

智通财经APP观察到，自2025年3月27日首次向SEC递交公开版F-1招股书、申请登陆纳斯达克以来，恒鸿科技已于今年9月2日完成第四版F-1/A修订。

伴随多轮更新，最直观的变化落在募资方案上。2025年披露的三份公开招股书中，公司均计划以4–6美元发行200万股普通股，按上限测算最高募资1200万美元。

进入2026年后，发行结构被显著抬升。最新两版招股书显示，发行价区间上调至6–7美元，发行股数由200万股扩至500万股，按价格上限测算最高募资达3500万美元，并同步新增75万股超额配售权。

从背景看，此次扩容与纳斯达克要求中国相关发行人包销IPO不低于2500万美元的新规直接相关，新方案已明显越过该线，但公司估值随之上移——按发行后约2500万股总股本测算，6–7美元定价对应公司IPO估值约1.5亿至1.75亿美元。

当估值站上这一区间后，真正的问题是：市场是否愿意按这个价格足额认购?而这，最终要回到恒鸿科技的基本面中寻找答案。

中成药收入占比超八成，陷“增收不增利”泥潭

自2008年成立以来，恒鸿科技便以恒诚健康这一运营主体在国内从事医药产品分销业务，公司主要向关联方广东恒诚制药股份有限公司采购中成药以及部分化学药品进行销售。

公司目前在售产品共34个品种、106个规格，覆盖呼吸、心脑血管、消化等治疗领域。其中，治疗类中成药是恒鸿科技的核心产品，该产品以感冒、流感及咳嗽类用药为主，主要包括感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等。滋补类中成药主要包括益气养血安神、健脾类颗粒，生脉颗粒(益气养阴生津)，首乌补肾颗粒(补肾填精)，以及壮腰健肾丸等。

在销售药品的同时，恒鸿科技亦销售中成药原材料，并公司向关联方陕西恒诚药业有限公司提供市场推广服务。值得注意的是，由于受公司业务策略调整影响，市场推广服务的业务规模已降至较低水平。

从2025年的收入结构来看，恒鸿科技来自药品销售的收入占比高达97.4%。其中，中成药收入占比为81.2%，主力产品包括感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等;化学药销售收入占比14%，主要为向广东恒诚采购的复方曲安奈德溶液(商品名：安龙)，用于皮肤病治疗;中成药原材料销售收入占比2.2%;而推广及营销服务收入占比降至2.6%。

在销售渠道层面，恒鸿科技的销售网络覆盖了中国22个省及自治区，约200个城市，并与各地优质经销商及连锁药房建立了稳定合作关系。在每一业务区域，恒鸿科技选取2至3家当地头部经销商作为一级分销商，由其向公司采购后转售至本地零售终端及药房。同时，恒鸿科技已与益丰大药房等知名大型连锁药房建立合作，并持续优化覆盖全国门店的配送渠道。

值得注意的是，随着国内网售药品新规落地，公司积极顺应监管变化，加大线上营销投入，提升线上销售占比，已与多家线上药房及相关平台建立业务关系，持续拓展医药电商领域。

从业绩表现来看，恒鸿科技2025年呈现典型的“增收不增利”。2025年公司全年收入约为2.15亿元，同比增长7.2%;其中药品销售收入增长10.80%至2.09亿元，成为拉动公司收入增长的核心推动力。

但药品内部分化明显，其中，中成药收入同比增长17.1%至1.743亿元，化学药产品收入则下滑13.7%至约0.3亿元，中成药原材料收入亦下滑5.9%。由此可见，恒鸿科技总收入虽然增长，但结构更偏中成药，占比升至81.2%，高毛利的化学药收缩，推广服务近乎边缘化。

在总收入增长7.2%的同时，恒鸿科技的净利润却大降21.5%至1196万元，这主要有两方面的原因，其一是成本端超九成采购依赖关联方，进货成本上行，叠加以返利换量，这导致中成药量增但价利被吞，这使得恒鸿科技2025年的毛利下滑17.37%至3685.17万人民币。

其次，政府补助的下滑进一步压制了利润释放。在毛利下滑的同时，恒鸿科技通过大幅压缩销售费用，同比下降31.3%至1928万元，通过砍市场投入把营业利润维持到了与2024年相当的水平，但由于政府补助由502万降至100万，进一步拉低了净利润。

多维叙事能否兑现业绩增量成估值关键

尽管恒鸿科技在2025年陷入了“增收不增利”的业绩泥潭，但其突围的路径依然清晰——公司正站在中成药分销赛道刚性需求与渠道结构变迁的交汇点上，有望借助结构性红利扭转局面。

招股书援引米内网数据，2023年中国三大终端中成药整体销售额约3973.9亿元，同比增长5.69%;其中呼吸类、感冒咳嗽类用药在冬春流感季的需求尤为刚性。

从渠道格局来看，零售端正逐步承接部分院内流出的份额，仅55个省级诊疗方案推荐的呼吸类中成药，2024年在零售药店(含线上)的合计销售额已突破410亿元。米内网更预测，到2029年中国院外药品市场总规模将达1.6万亿元，这为以OTC产品为主的分销商提供了广阔的增量空间。

恒鸿科技的基本盘恰好与这一趋势同频。公司目前以感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等治疗类产品为基石，叠加生脉颗粒、首乌补肾颗粒、壮腰健肾丸等滋补类产品，已构建起覆盖22个省区、约200城的销售网络。通过“每区域2—3家头部经销商作一级分销商+与益丰大药房等连锁直供”的轻资产模式，公司深度嵌入院外市场。

随着网售药品监管的细化，医药电商及即时零售等新业态持续渗透，恒鸿科技有望将线下分销能力延伸至线上，进一步平滑季节性波动，并降低对单一渠道的依赖。

面对中成药分销赛道刚性需求与渠道结构变迁的产业红利，恒鸿科技的未来布局并非简单的“多卖几种药”，而是将产品迭代、渠道深耕与数字化赋能三层逻辑协同推进。

在产品端，公司继续以“预防—治疗—康复”为主线，治疗类依靠感冒、咳嗽颗粒稳住基本盘，滋补类则重点发力壮腰健肾丸、锁仙补肾口服液、杞子填精口服液，以及首乌补肾酒、巴戟天补酒、毛鸡补血酒、回春补酒等药酒系列，逐步推动盈利模式从低毛利批发走量向高复购的调理型消费过渡;同时通过专利合作、并购或取得独家分销权补充新品，以缓解对关联方广东恒诚制药的单一供货依赖。

在渠道端，公司在现有22省一级经销商体系上继续深耕院外，与连锁药房签订更深度的战略分销协议，并与线上平台合作开展电商铺货。更关键的是，公司计划借助数字化用户画像与渠道管理系统，将终端动销、返利政策及应收账款账期串联起来，直击轻资产分销商“铺货快但回款慢”的痛点，提升运营质量。

往更长远看，恒鸿科技的布局还延伸至国际化与供应链补强。公司计划以中成药类健康食品标准品、滋补品为切入口，依托现有跨国药企关系试水欧洲及海外市场;同时利用独家分销、专利授权或合资模式引进国外高质量创新药，形成“中成药出海、进口药补充”的双向组合。此外，IPO募资若顺利落地，部分资金将用于收购符合GMP的制药资产或强化上游供应协议，从根源上降低关联交易集中度。

综合来看，2025年“增收不增利”的业绩表现虽令恒鸿科技基本面短期承压，但公司的长期价值锚点，并不在过往财报的波动里，而在于“中成药刚需+院外线上化”的产业红利中。

恒鸿科技真正需要接受市场检验的，是其能否将“滋补药酒第二曲线+连锁/电商渠道+数字中台+海外与上游补链”多维新叙事逐渐兑现为扎实的业绩增量。只有战略落地的成色，才是决定其未来业绩弹性的核心变量，也是丈量公司内在价值最真实的试金石。