【IPO前哨】两位微软老兵创业做智算，九章云极递表港交所

9月29日，北京九章云极科技股份有限公司（下称"九章云极"）首次向港交所递交上市申请，拟登陆主板，独家保荐人为中国银河国际证券（香港）有限公司。

若成功上市，九章云极将成为港股市场中稀缺的"智算新云"标的——按2025年收入计，它是中国最大的智算新云，也是中国智算服务商前十名中唯一的智算新云。所谓智算新云，是区别于传统超大公有云厂商，专注AI原生算力、业务中立，面向大模型训练、高并发推理等高算力场景的新型云计算服务商。

微软前工程师坐镇，中国最大智算新云赴港

九章云极定位为中国领先的智算服务商，专为大规模模型训练及推理的AI工作负载构建AI算力。

公司的业务分为两块：智算基础设施解决方案，即一站式AIDC（智算中心）架构设计、硬件采购与集成部署，客户主要为地方政府、国企及民企；智算云服务，通过Alaya NeW Cloud提供池化算力，产品包括VKS、DKS及Alaya Token，按订阅、按量或按词元计费。此外，公司还有传统AI基础软件AIFS服务，但正在战略退出。

行业地位方面，根据灼识咨询数据，按2025年收入计，九章云极在中国智算服务商中排名第九，市场份额约1.6%，是前十名中唯一的智算新云，也是中国最大的智算新云。截至2026年9月24日，公司可控算力超2.9万PFLOPS，交付算力超3.1万PFLOPS，覆盖中国七个省份，服务超150家企业客户。

高管团队的资历是九章云极的一大标签。公司创始人兼董事会主席方磊博士曾任职于微软总部，担任项目负责人，参与微软Azure孵化及数据中心管理系统研发；董事会副主席尚明栋也曾是微软总部软件开发工程师，参与Windows操作系统开发，主攻大型系统稳定性与可扩展性。

值得一提的是，自创立以来，九章云极已完成多轮融资，前投资者包括赛富、红点、中关村系基金及国资背景机构等。

收入两年增近十倍，利润表却被金融负债"扭曲"

从财务数据看，九章云极的收入增长堪称迅猛。2023年收入为1.06亿元（人民币，下同），2024年增至3.96亿元，2025年进一步增至10.98亿元，两年增长近十倍。2026年上半年收入5.88亿元，同比增长92%，延续高增态势。

公司的收入结构正发生剧变。智算基础设施解决方案收入从2023年的2493.8万元狂飙至2025年的10.02亿元，2026年上半年达4.34亿元，成为绝对主力。这一爆发背后，是地方政府、国企及民企对AIDC建设需求的集中释放，以及公司全栈交付能力的提升。

智算云服务同样高增，2024年收入仅19.6万元，2025年增至7761.4万元，2026年上半年达1.54亿元。

相比之下，AIFS服务从2023年的8129.4万元萎缩至2026年上半年的49.8万元，战略退出意图明显，公司指是该业务因市场演进而逐步退出。

利润表却呈现另一番景象。2023年至2026年上半年，公司期内亏损分别为3.94亿元、4.58亿元、3.36亿元和10.95亿元。2026年上半年巨亏，主要源于优先权金融负债公允价值变动亏损10.68亿元。剔除该非现金项目及股份支付等影响后，经调整净亏损分别为1.94亿元、2.06亿元、9127万元和1488.4万元，经调整净亏损率从2023年的182.9%大幅降至2026年上半年的2.5%。

关键看点在于：上市后，附有优先权的实缴资本/普通股在赎回权终止后将重新分类至权益，未来这类公允价值变动亏损可能消失，利润表将显著"变轻"。这意味着，公司真实的经营亏损收窄趋势，可能比账面净利润所显示的更为乐观。

三道坎：现金流、租赁负债与客户集中度

尽管收入高增、经调整亏损收窄，九章云极仍面临不容忽视的财务与经营风险。

现金流与资产负债方面，公司经营仍在"失血"。2023年至2026年上半年，经营活动现金流净额分别为-2.51亿元、-3844.3万元、-8242.7万元和-8649.5万元，持续净流出。公司业务扩张阶段尚未实现自我造血，资金来源高度依赖股权融资、银行借款以及优先股融资。

与此同时，公司租赁负债激增：从2023年末的1170万元增至2025年末的9.57亿元，2026年6月末为14.80亿元，2026年7月31日进一步升至30.87亿元。这些租赁负债主要来自AIDC长期租赁，通常期限五年，固定成本高，且不取决于公司能否将算力转售出去。截至2026年7月31日，公司债务总额达65.48亿元，2026年6月30日负债净额为26.44亿元。若算力需求不及预期，固定租金和折旧利息将直接侵蚀毛利。

客户与供应商集中度方面，公司呈现"双高"特征。客户端，五大客户收入占比从2023年的54.8%升至2024年的85.7%、2025年的88.0%，2026年上半年为80.8%；最大客户收入占比2025年达48.0%，2026年上半年为29.4%。供应商端，五大供应商采购占比从2023年的47.1%提升至2025年的84.8%，2026年上半年为74.5%；最大供应商采购占比2026年上半年高达50.5%。

此外，公司还存在客户与供应商重叠的情况：向客户交付AIDC后，再回租其AIDC算力，部分客户同时也是供应商。这种模式虽有助于锁定算力，但该类双向交易需要审视交易定价公允性与收入质量；需要注意，客户、供应商身份重叠并不等同于关联交易，仅其中部分交易才构成关联交易。

小结

总体来看，九章云极踩中了AI算力需求爆发的风口，收入增长与经调整亏损收窄的趋势值得关注；但经营现金流持续流出、租赁负债高企、客户与供应商高度集中，仍是其冲刺港股过程中需要向市场解释清楚的核心问题。

上市后金融负债重分类能否让利润表"变轻"，以及公司能否将算力利用率转化为持续的经营现金流，将是投资者后续追踪的关键。

作者|松间月

编辑|Jasmine