贸易政策落地与豆粕现实供需的博弈

最新中美贸易会谈的结果呈现出“信号积极、实质有限”的特征。大豆未被纳入中方关税豁免清单，意味着私营压榨企业仍缺乏大规模采购美豆的商业动力。国内豆粕市场短期受制于高库存与弱需求的压制，但中期成本锚定与南美天气风险正在为远月合约构筑底部支撑。多空因素交织下，豆粕市场正处于“现实疲弱”与“预期改善”的过渡窗口。

一、贸易政策：豁免清单“缺席”大豆，信号意义大于实质

9月27日，中国商务部发布了一份涵盖1619项商品的关税豁免清单，涉及肉类、玉米、乳制品等多个美国农产品类别，豆油和豆粕等大豆衍生品亦在列。然而，大豆被明确排除在豁免清单之外，仍将继续承受10%的额外进口关税。

当前中国对美豆征收总计13%的进口关税（3%最惠国税率+10%加征关税），而巴西大豆仅需缴纳3%的最惠国关税。在关税成本差异面前，私营油厂缺乏采购美豆的商业逻辑，此前大规模采购美豆的主体集中于中字头等国有粮商，属于政策性采购而非市场化行为。中美峰会结束后，市场最初寄望于中国承诺扩大采购并取消关税，但峰会未发布新的采购安排，一度引发多头平仓抛售，致使CBOT大豆期货主力合约跌破1300美分以下，国内豆粕期货M01合约受此拖累随之下跌。

政策信号的模糊性，既释放善意又保留大豆关税，构成了当前市场博弈的核心背景：市场既不能完全忽视中美贸易缓和的远期可能性，又无法在当期看到私营部门采购放量的现实证据。

二、供给端：现实宽松与预期收紧的角力

当前：高库存与高到港的双重压制

国内豆粕现货市场正处于供给压力最为集中的阶段。8月大豆到港为1037万吨，9月预计1019万吨，均处于年内高位，使得大豆库存增至865万吨，近三年最高库存。原料充裕背景下，油厂全样本开机率持续攀升至67%以上，全国豆粕库存自6月末的74万吨持续累积，至9月25日已达129.64万吨的阶段高位，较6月末增加75%。

美豆方面，9月USDA供需报告意外偏空：单产上调至52.8蒲/英亩，总产量创历史新高至45.35亿蒲，期末库存虽小幅下调但仍高于市场预期。全球大豆产量预估亦上调至4.42亿吨，全球大豆供应保持宽松格局。

边际变化：远期买船节奏缓慢，成本支撑效益增强

然而，供给端的预期正在悄然转变。截至9月下旬，国内进口大豆近月船期采购已接近尾声，远月采购出现明显断层。10月船期采购基本完成，但11月完成70%，12月40%，2027年1月船期采购进度更慢，仅完成16%。

这一买船节奏的放缓意味着：2027年一季度国内进口大豆到港量大概率明显下降。如果届时巴西新作收割延迟或产量不及预期，国内大豆供应收紧的弹性将显著抬升。此外，关税阻断美豆商业买船，政策性采购的大豆通过拍卖投入市场，自7月31日起累计进行9次进口大豆拍卖，总共计划拍卖336.73万吨，成交210.48万吨，成交率62.51%。此外，9月22日-28日拍卖的进口大豆成交均价折合4340-4400元/吨以上，对应豆粕成本约3360-3410元/吨，高于当前豆粕现货报价，为远月价格提供了成本锚定。

三、需求端：备货平淡，替代压力隐现

需求侧的表现难以对价格形成有效拉动。下游饲料企业采购节奏放缓，豆粕成交平淡。尽管双节备货启动，但豆粕库存不降反增，表明终端提货速度未能追上油厂压榨增量。

更值得关注的是替代效应。当前豆粕现货价格运行在3300-3400元/吨区间，高企的价格抑制了饲料中的添加比例，部分企业存在被动替代行为。10月终端养殖饲料需求预计环比9月继续下滑，在供需双减格局下，现货价格上行空间受到明显制约。

四、未来展望：短期震荡，中期关注三重变量

短期（10月前后），豆粕大概率维持震荡格局。国庆假期多数油厂因库存压力选择阶段性停机，开机率预计降至30%左右，创近五年最低。节后库存压力有望一定程度缓解，但下游饲料企业多持有30天以上头寸，采购意愿有限。现货价格预计在3300-3400元/吨区间运行，基差缓慢修复。

中期来看，三个变量可能打破当前平衡：

（1）南美天气与产量兑现。巴西2026/27年度大豆产量预估存在显著分歧。AgRural数据显示新作播种已完成1.2%，快于去年同期。但巴西家园农商公司（PAN）预计产量为1.7375亿吨，同比减少3.3%。受厄尔尼诺影响，巴西北部和东北部次产区预计出现干旱少雨天气，可能为全球大豆市场注入天气溢价。

（2）中美关税政策的后续演变。大豆未被纳入豁免清单是一个明确的信号，但并非终局。中美双方正在推进300亿美元对等降税框架磋商。如果后续谈判中大豆关税出现松动，私营压榨企业将重新进入美豆市场，美豆出口需求预期将显著改善，进而通过成本传导影响国内豆粕定价。

（3）远月买船缺口的兑现程度。如果2027年一季度到港量如期收缩，而南美新作未能形成有效补充，国内豆粕供需格局将从当前的“宽松”转向“紧平衡”，价格上行弹性将随之增强。

综合判断：豆粕市场当前处于“弱现实”与“强预期”的过渡期。近月合约受制于高库存与弱需求，上行乏力；远月合约则受益于成本锚定与供应收紧预期，底部支撑相对坚实。短期CBOT大豆主力关注1250-1280美分支撑区间，国内豆粕M01下方支撑3300-3350元/吨，现货基差价格预计维持负50-100元/吨区间震荡，现货一口价表现抗跌，维持在3300-3400元/吨。市场博弈的焦点将从“中美峰会预期”迅速转向“实际采购兑现”与南美天气演变，策略上需关注近远月价差结构的变化所蕴含的供需拐点信号。

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