北京
来源：市场资讯
（来源：欧洲并购与投资）
巴斯夫推进收购赢创，手中还有一张王牌
德国化工巨头巴斯夫（BASF）仍在继续推进对赢创工业（Evonik）的潜在收购。赢创管理层日前拒绝了巴斯夫提出的第一轮方案，报价为每股22.15欧元，对应整体股权价值约103亿欧元。赢创方面认为这一价格不足以成为进一步谈判的基础。
不过，这并不意味着交易已经结束。据知情人士透露，赢创的拒绝并未让巴斯夫感到意外。巴斯夫目前仍有意继续推进，但是否以及何时提出新的报价尚未确定。更高报价的前提之一，是赢创愿意进入正式讨论，双方届时可以进一步协商交易结构、协同效应以及更高估值的依据。
收购项目最早或到2028年才能完成
巴斯夫内部将这笔潜在交易视为一个“长期且经过充分准备的项目”，而非短期发起的突然收购。按照目前内部规划，即使最终达成协议，整个交易最早也要到2028年才能完全完成。
巴斯夫此前已经正式确认，正在与赢创及其最大股东RAG基金会（RAG-Stiftung）就潜在收购进行初步接触，但同时强调，目前相关讨论的进展和最终结果都仍然开放。赢创也确认收到巴斯夫关于自愿公开收购全部股份的非约束性接洽，不过当时双方并未展开正式谈判。
如果交易最终推进，将成为德国化工行业近年来最重要的整合之一。巴斯夫认为，两家公司在部分市场和产品组合方面具有互补性，合并后有望加强全球市场地位，同时扩大客户覆盖。不过，具体协同价值以及可能涉及的业务调整目前仍未正式披露。
RAG基金会成为交易关键
这笔交易能否继续推进，很大程度上取决于赢创最大股东RAG基金会的态度。RAG目前持有赢创约44%的股份，在任何潜在收购中都拥有关键影响力。基金会的主要职责之一，是利用投资收益承担德国煤矿关闭后的长期治理成本，因此其投资组合既需要稳定收益，也需要保持长期资产价值。
目前RAG尚未明确表态是否支持巴斯夫收购。基金会此前的目标是逐步降低对赢创的持股，但仍希望长期保留25.1%的少数股权，以维持对公司的影响力。这也意味着，巴斯夫如果希望获得RAG支持，交易设计可能需要比简单的全现金收购更加灵活。
此外，RAG基金会董事长Bernd Tönjes同时担任赢创监事会主席，因此在基金会投资利益与赢创公司利益之间也需要进行平衡。据报道，目前并不认为RAG会在赢创管理层明确反对的情况下单方面推动出售，但这并不排除三方未来重新进入谈判。
巴斯夫的“王牌”：现金加换股
如果三方真正进入谈判，除了价格之外，交易结构可能成为巴斯夫的重要筹码。
巴斯夫最初提出的是现金收购全部赢创股份。但另一种可能方案是将交易拆分：市场流通的赢创股份继续由巴斯夫使用现金收购，这部分预计需要约50亿欧元；而RAG基金会持有的股份则可以通过换股方式支付，即RAG不再持有赢创股份，而改为持有巴斯夫股份。该部分交易规模预计略低于50亿欧元。
这一方案的关键在于，巴斯夫可能不需要专门发行新股。公司此前已经启动大规模股票回购计划，并计划到2028年累计回购约40亿欧元股份。理论上，这些由公司持有的股份未来可以作为收购交易中的“支付工具”，用于与RAG基金会进行换股，从而避免额外资本增发。
不过，据知情人士透露，这一方案目前并不是巴斯夫的首选结构，只是未来谈判中可以使用的一种选择。
农业业务上市也可能提供资金
巴斯夫还拥有另一项潜在资金来源——农业解决方案业务（Agricultural Solutions）的上市计划。公司已经聘请投资银行推进该业务IPO准备，并计划使其在2027年达到上市条件。
按照目前设想，如果农业业务顺利上市，其资金收入可以帮助巴斯夫支付收购赢创流通股所需的现金，从而避免影响集团原有的降债计划。这也让巴斯夫在设计大型收购融资方案时拥有更多空间。
因此，赢创拒绝第一轮报价并未终结这笔潜在交易。接下来真正决定收购能否推进的关键，一方面是巴斯夫是否愿意提高报价，另一方面则是赢创管理层和RAG基金会是否愿意坐到谈判桌前。目前双方尚未达成任何正式交易协议，最终是否会出现新的报价仍然开放。
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