大摩闭门会最新分享：现在全球宏观处于一个非常重要的拐点时刻

9月28日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的闭门会中，围绕美国通胀粘性和利率走势、油价飙升带来的隐患、人民币升值，以及科技革命等话题，分享了最新思考。

他指出，现在全球宏观处于一个非常重要的拐点时刻。

美国现在面临政策困局，

一是财政深陷路径依赖，二是货币遭遇了通胀粘性，三是科技监管被地缘政治所裹挟。

邢自强进一步警示，美伊相持不下的背景下，柴油其实是更致命的隐患；

全球海运方面的柴油市场，每天缺失接近150万桶，占到了正常运量的1/5；

这带来了历史罕见的，柴油对原油的价差达到了破纪录的100美元一桶，

柴油的名义现货价格会突破200美元一桶。

所以，能源端的持续高压，特别是柴油极大的隐患，导致全球的高利率环境可能维持得比想象中更久；

这种形势比人强，也导致了美联储被动式的防御式的加息。

人民币汇率方面，

邢自强表示从去年下半年到现在，人民币存在有序的补涨，而不是大幅度升值；

预计今年大概到6.65左右，明年底有可能到兑美元6.6。

此外，摩根士丹利中国首席策略师王滢补充表示，

在差不多三个多星期之前，对整个中国市场，包括A股市场、港股市场，还有一系列我们覆盖的指数，都进行了调整。

恒生指数，预测新的基准情形是26550点，恒生国企指数是8900点，

明晟中国指数是80点、沪深300指数是4880点；

所有这些目标价都是看到明年6月份。

短期市场投资环境边际出现一定程度恶化，美股韧性无法映射到港股。

国庆长假前以谨慎配置为主，

建议采用杠铃策略，红利端增持金融板块，

增加银行和保险相应配置，以短周期熨平投资组合波动率、增加现金收入。

投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会精华内容如下：

美深陷政策困局

货币政策不得不踩一点刹车

现在全球宏观还是处于一个非常重要的拐点时刻。

过去两个礼拜，我们看到了美联储的防御性加息，看到了原油价格的飙升，也看到了G2峰会。

今天我会就美国的通胀粘性和利率走势，

以及我们对中国政策层面可能出台的一些定向微调，给经济的托底，以及对人民币汇率的一些思考，给大家抛砖引玉。

首先来看美国，

美国现在面临的政策困局，可以用三句话简单地总结。

一个是财政深陷路径依赖，

第二是货币遭遇了通胀粘性，

第三是科技监管被地缘政治所裹挟。

这是美国的一个政策僵局。

过去四年，美国名义GDP的增长每年都维持在5%以上，最近两个季度甚至接近6%。

这么火热的增长，通胀也居高不下。

但是在这样的背景之下，美国的财政政策却陷入了路径依赖，保持了非常惊人的扩张惯性。

财政赤字率高达GDP的6%，

年年累积下来，经济还比较热，该进行收缩却没有收缩，

反映了它财政上的路径依赖。

也就是说，由于它海外对地缘政治的种种诉求造就的财政刚性支付，

以及国内两党对于减税和增加开支这方面有很大的剪刀差，谈不下来，所以过不了苦日子，

造就了美国当前的宏观失衡。

这个失衡是否靠加息就能治理，肯定是很难的。

尽管在过去两周，我们看到美联储兑现了25个基点的加息，利率市场也经历了一定的“完美风暴”。

但是这背后的实质，与其说是美联储主动的新一轮紧缩周期，

不如说它是被市场逼到墙角的一个防御性动作。

因为其实美债的收益率从3月份以来已经飙升了120到150个基点了。

这里面主要就是通胀的粘性，特别是能源冲击，它持续的时间越来越长。

大家看到我们报告里面的数据，今年财政还是太宽松了，

早些时刻美国实施的财政退税，导致税收的返还同比增长了20%。

也就是说，美国的财政是通过退税的方式，来增加对老百姓资产负债表的支持，哪怕当前经济增速还行；

而且二季度尽管通胀上去了，影响了中低收入群体的消费实力，

但是它的家庭净财富增长——特别是由于美国的股市和公募基金，总体来讲保持了良性上升，

导致家庭净财富二季度高达13万亿美元的增长。

所以美国高收入群体的消费依然是坚挺的，

所以从这个角度，美国早就应该收缩了，

不应该通过财政退税的方式来支持消费者了。

但是它也陷入了这种思维定式，两党对于“过苦日子”进行财政整肃，达不成共识。

国内去杠杆陷阱

资产负债表修复不能靠做减法

反观中国，面临这样外部的复杂环境，中国国内的情况其实挑战特别大。

因为反过来看，我们过去3年低物价的循环没有突破，还在通缩的边缘。

名义GDP增速一直是在4%出头徘徊，

包括两年前9·24、9·26的政策出台，提振市场信心有了一定的效果，但是总体的经济体感依然偏弱。

最近，我们发布了一篇《去杠杆陷阱》，

资产负债表的修复不能靠做减法，不能靠过苦日子。

从这篇报告中我们也给出了部分的答案。

我们在数据中可以发现，

家庭债务占可持续可支配收入的比例下降了一点，

偿债率下降了一点，表面上看，好像资产负债表在修复，

但这种修复它是紧缩性的，是做减法的，不是做加法，

不是在收入做大的过程中解决债务。

老百姓不是因为收入增加了而去还债，

而是通过削减消费，增加预防性储蓄来偿还本金，

这是一种典型的信心主导型的通缩循环的特征。

所以，这是导致尽管9·24 两周年之际了，

但是从宏观，特别是消费、内需、就业的体感上，还面临很大的挑战。

人民币温和补涨

而非单边大幅升值

最后是人民币的汇率，

过去几个月人民币升值了，市场上一直有一种声音，建议要开启新一轮较为持续的、较大规模的升值。

我们对人民币、对美元汇率的预期，

可能来得更加温和；

预计今年大概到6.65左右，明年底有可能到兑美元6.6，

这样算不上大幅的单边的升值。

为什么我们不觉得它有一个单边大幅升值的基础呢？

这里面最核心的，就是不能机械地把中国有贸易顺差，等同于汇率被低估了。

我们不能只看经常账户贸易项下，还得看金融账户资本项下。

第二，在当前内需还偏弱的节点，还处于通缩状态下，

不适合用比较快的明显的升值，去充当经济再平衡的工具，

这无异于收紧金融条件，挤压企业利润，加剧通缩压力。

鉴于中美的负利差以及美元的相对韧性，

我觉得，人民币接下来这一轮升值的空间也是相对有限的。

全球K型分化

可能会加剧而不是改善

上个礼拜，除了在北京参加了央行的座谈会，我也参加了一些论坛，主题就是全球经济的不平衡和K型分化。

我相信未来几年，全球的不平衡和K型分化现象可能会加剧，而不是改善。

最近硅谷已经有了AI是否会失控的激烈争论。

但是这种狂飙突进下的隐患，美国行政当局不感兴趣，

不愿意去监管，反复提到他要确保在AI的竞赛中领先中国；

是一个所谓All in AI建设的态度。

同样，如果我们这边感受到的是地缘政治的挑战，

去年是贸易摩擦，今年是能源冲击、石油冲击，

那对中国来讲是不是也会觉得好钢要用在刀刃上？

对于我们谈论的消费、社会民生、社会保障的夯实等问题固然也重要，

但可能在未来五年的规划中，它有一个主次先后的问题，更聚焦于卡脖子、补短板等等。

这些都可能使得我们刚才提到的科技革命带来的K型分化不平衡的效果进一步被强化。

当然在此之前，短期我们期盼推出一些旨在托底的微调，

包括针对老百姓购房按揭的房贷贴息，以及对“六张网”，尤其是可再生能源基建的加速。

摩根士丹利中国首席策略师Laura王滢：

短期市场投资环境

边际出现一定程度恶化

在差不多三个多星期之前，我们对整个中国市场，

包括A股市场、港股市场，还有一系列我们覆盖的指数，都进行了预期的调整。

恒生指数，我们预测新的基准情形是26550点、恒生国企指数是8900点，

明晟中国指数是80点、沪深300指数是4880点。

所有这些目标价，都是看到明年6月份。

这其实一定程度上反映了，我们根据全球收益率上升和美国美联储正式进入加息通道之后，

对全球流动性的影响，以及大家对总体风险资产配置争辩的预期影响，做出的调整。

我们希望能够给市场和各位投资人朋友传递一个信号，

就是我们认为短期市场的投资环境，边际其实是出现了一定程度的恶化，

我们之前也多次强调，本轮周期我们中国股市呈现出一个和以往非常不同的特点，就是我们A股市场和全球的联动性大大提升。

大家也可以看到，上周在进入小长假之前，

其实A股市场很多科技相关的股票，和美国的联动性非常之高，

同时也受中美地缘政治一些头条，或是市场传闻的影响。

所以，总体我们是觉得在这样一个宏观经济相对边际变得更加不稳，

同时市场的风险偏好以及整体流动性，边际上相对出现一定程度恶化的状况下，还是建议大家稍安勿躁。

国庆长假前

市场或以获利了结为主

我们还想提到一点，就是我们刚刚过了中秋小长假，从本周四开始就要进入国庆假期。

如果我们观察过去几年，总体市场的交易历史，

应该说十一长假7、8天不交易的区间，

尤其是A股，确实无法避免，比方说全球或者是区域性出现一些地缘政治、经济上、政策上的变化，

导致大家会觉得在超长待机的过程中，重仓过节可能会是不太利于风险管理和风险处置的做法。

所以，我们观察到十一小长假之前，更多的可能性是大家会倾向于降低一些风险敞口，

避免不必要的风险急剧上升所带来的有可能的损失。

短期我们觉得这一个多星期，

可能我们更多看到的是市场的一些获利了结，或者是不愿意在节前贸然进场的趋势。

建议采用杠铃策略

红利端增持金融板块

最后想强调一点，之前一直跟大家建议，

我们还是坚定地建议，大家对新质生产力相关的人工智能，还有高端制造，以及全球出口产业链进行超强的配置之外；

我们其实也建议大家对红利相关的股票，做一个杠铃式的策略配置；

杠铃的另外一端，就是红利这一端，对金融相关的板块进行增持。

我再次强调，上周一我们增加了一个银行的配置，

把中国银行加到了我们HongKong China中国大陆和香港的一个股票配置里面。

然后把宁波银行加入到了我们A股的配置里面。

所以我们也希望通过这种个股的股票池配置的选择，进一步跟大家强调，

我们建议大家对金融板块，尤其是银行和保险相应的配置，

来达到短周期熨平投资组合的一些波动率，增加我们现金收入的目的。

- 结语-

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