【港股CXO深度剖析】药明生物的龙头壁垒与成长约束

在CXO行业分工体系中，药明康德（02359.HK）锚定小分子药物CRDMO赛道构筑全球优势，而药明生物（02269.HK）则独占生物药CRDMO核心赛道，是全球极少数具备全链条生物药研发、工艺开发、规模化生产能力的平台型龙头。

不同于小分子药物可标准化合成，单抗、双抗、融合蛋白、XDC等生物药依托活细胞表达制备，工艺复杂、质控严苛、技术迭代快，行业天然具备高壁垒、高集中度特征。

作为港股CXO第一梯队核心企业，药明生物深耕生物药外包赛道十余年，深度嵌入全球创新药供应链，海外收入占比常年稳居高位，承接全球头部药企与新锐Biotech核心管线项目。

依托自研技术平台、全流程CRDMO闭环、全球化合规产能，该公司持续享受全球生物药研发外包渗透率提升的红利。

但与此同时，行业周期波动、海外巨头竞争、业务结构分化、重资产盈利波动等约束，或也限制其增长空间。

核心竞争底盘：三重硬核壁垒，构筑生物药赛道护城河

生物药CDMO/CRDMO赛道的核心竞争力，从来不在于产能规模的简单扩张，而在于工艺开发能力、合规质量体系、客户绑定深度的综合实力。

药明生物是全球稀缺的开放式端到端生物药CRDMO平台，按全球生物药CDMO市场份额排名，该公司位居全球前列，与Lonza、三星生物等同处第一梯队，共同构成全球生物药外包市场的核心供应方。

1）技术平台壁垒：自研核心技术体系，拉开行业代际差距

相较于小分子药物，生物药研发生产的核心难点在于细胞表达效率低、批次稳定性差、工艺放大难度极高。药明生物深耕多年，搭建了全套自研核心技术平台，实现效率与质量的双重突破。

其核心技术平台涵盖多个高价值体系：WuXia高产哺乳动物细胞株构建系列平台，产量最高可达11g/L，截至2024年已开发超过1000个表达单克隆抗体、双特异性抗体、融合蛋白、酶和其他重组蛋白的细胞株，用于临床和商业化生产。2025年9月推出的第四代细胞株开发平台WuXia TrueSite TI，采用定点整合技术，可实现单克隆抗体平均表达量超8.0克/升，超99%的克隆细胞在传60代次后仍保持稳定的蛋白表达，有效降低大规模放大生产中的表达量下降风险。

此外，WuXiBody双抗/多抗平台，深度绑定GSK、默沙东等跨国药企，抢占双抗、多抗热门赛道红利；该公司同时布局TCE（T细胞衔接器）、TAA（肿瘤相关抗原）抗体发现、高端药物抗体比优化等前沿技术，覆盖主流及新兴生物药赛道。

技术壁垒直接兑现为业务质量与溢价能力。截至2026年6月末，该公司累计完成多个国家监管机构实施的49项监管检查，其中包括23项来自欧盟EMA和美国FDA的监管检查，是海外头部药企放心交付核心管线项目的核心原因。

2）全链条CRDMO闭环壁垒：极致绑定客户，弱化周期波动

市面上多数生物药外包企业仅能提供分段式服务，早期研发、工艺开发、商业化生产相互割裂，项目交接易出现损耗、沟通成本高、失败风险大。药明生物打造了从药物发现、临床前开发、各阶段临床开发到商业化量产的一站式闭环服务。

依托Follow-the-Module、Win-the-Module双战略，该公司从药物早期研发阶段深度绑定客户，伴随项目从临床前、I/II期、III期稳步推进至商业化落地。CRDMO模式的商业粘性体现在可提前5至10年与商业伙伴锁定合作关系——这指的是商业模式带来的客户切换成本极高，而非技术层面的代际差距。

从最新项目储备来看，该公司项目梯队结构完善，截至2026年上半年，整体项目数量达1,064个，其中IND前早期项目525个、I/II期临床项目433个，临床后期项目78个、商业化生产项目28个，早期充足的项目储备为中长期业绩增长筑牢基本盘，见下图。

3）全球化合规产能壁垒，分散地缘风险

生物药赛道的高端订单高度集中于欧美跨国药企与海外头部Biotech，这类客户对供应商的产能布局、合规资质、交付能力要求非常严苛。药明生物搭建了覆盖中国、北美、欧洲、新加坡的全球化实体产能网络，就近对接全球核心客户，规避区域供应链风险。

从收入结构来看，公司全球化属性凸显，2026年上半年总收入117.87亿元（单位人民币，下同），同比增长18.43%。分区域来看，北美市场收入68.88亿元，占比超58%，同比增长14.45%，是第一大核心收入来源；欧洲市场收入19.90亿元；中国市场收入19.55亿元，同比大幅增长50.76%，本土市场实现提速；其他海外区域收入9.54亿元，同比增长42.53%。优质的全球化客户结构，有利于该公司分散地缘风险。

业务结构拆解：传统生物药稳健打底，XDC赛道打开新增量

药明生物业务划分为传统生物药CRDMO与XDC新兴赛道两大板块。

1）传统生物药业务：基本盘稳固，盈利韧性充足

传统生物药业务涵盖单抗、双抗、融合蛋白等主流生物药的全流程外包服务，是其营收基本盘。2026年上半年，该板块收入81.05亿元，同比增长11.32%，分部利润率约30.43%。

从业务阶段来看，IND前早期研发服务持续高增，2026年上半年收入达52.77亿元，同比增长27.24%，充足的早期项目储备，或可保障未来3-5年临床及商业化订单持续落地。但需注意，早期临床开发服务收入增速已有所放缓，低于IND前服务，项目推进节奏仍需持续跟踪。

2）XDC新兴业务：第二增长曲线，高弹性持续兑现

XDC（抗体药物偶联物等偶联药物）是当前生物药最高景气赛道，也是药明生物重点布局的第二增长曲线。该板块增长爆发力显著，2025年收入按年增长49.60%，2026年上半年收入按年增长37.79%，增速远超传统业务。

盈利层面，XDC业务也展现出较强劲的盈利能力，2026年上半年分部利润率有26.25%，随着ADC等偶联药物管线持续商业化，该板块有望持续抬升公司整体营收规模与盈利弹性。

短板与核心风险

凭借生物药赛道卡位与全链条服务能力，药明生物稳居全球行业第一梯队，但对标全球顶级龙头与行业发展趋势，公司依旧存在明确短板与潜在风险。

1）行业周期波动风险，业绩具备强β属性

与所有CXO企业一致，药明生物业绩高度绑定全球创新药投融资周期与海外流动性环境，例如最近美联储为首的欧美央行接连加息以遏制通胀，另一方面，这些发达国家的财政赤字持续高企也持续推高其长期国债收益率，美国30年期国债收益率已升至22年以来高位，这些因素都推高了融资成本，在一定程度上将阻碍高风险项目的投融资步伐。

而海外Biotech融资冷暖、跨国药企研发预算收缩，会直接影响早期项目申报、临床推进节奏，进而导致CXO公司新增订单放缓、项目延期。即便作为行业龙头，在资金成本高企的背景下，药明生物也无法完全对冲行业系统性周期波动。

2）海外巨头竞争挤压，高端赛道竞争加剧

全球生物药CRDMO赛道格局高度集中，Lonza市场份额领先，而三星生物凭借更早的生物类似药商业化积累和激进的产能扩张策略保持强劲增长。

Lonza的综合生物制剂业务分部于2026年上半年的收入为18.70亿瑞士法郎，约合151.47亿元人民币，远高于药明生物同期的生物药收入规模81.05亿元，而Lonza的综合生物制剂业务上半年核心EBITDA利润率达到36.0%，也优于药明生物的生物药分部利润率30.43%。

三星生物的2026年上半年收入为2.578万亿韩元，约合126.32亿元人民币，收入规模也高于药明生物，其上半年收入增幅高达28.02%，远超药明生物的生物药收入增幅11.32%及整体收入增幅18.43%，也高于Lonza的整体收入增幅11.2%（不考虑汇率变动），其经营上半年的经营利润率更高达45.27%。

三星生物以生物类似药为核心战略，而药明生物则在创新生物药CRDMO领域更为全面，药明生物虽持续技术迭代、产能扩张，但在超高端复杂生物药商业化项目的承接能力、品牌认可度上仍有追赶空间。同时，国内外同业持续加码生物药产能，中低端常规生物药项目竞争逐步内卷，或挤压基础业务盈利空间。

3）重资产模式隐患，产能利用率波动影响盈利

生物药CRDMO属于典型重资产行业，产能建设、产线改造、设备投入前置，回报周期长。为保持竞争力，公司需持续扩产支撑业务扩张，若行业景气度下行、订单增速不及预期，将导致产能闲置、折旧摊销增加，拖累盈利能力。同时，生物药项目研发失败率高，客户管线终止会造成已投入产能、人力成本形成沉没损失，经营稳定性存在约束。

4）地缘合规风险持续存在

从上图可见，该公司超八成收入来自海外市场，深度绑定欧美医药供应链与监管体系。海外生物医药监管政策调整、跨境供应链审查、地缘环境变化，尤其某些地区的地缘风险，均可能影响海外订单获取、项目交付与技术合作。虽然药明生物通过全球化产能布局对冲风险，但海外合规成本、运营成本持续偏高，长期压制盈利弹性，是企业长期发展的结构性风险。

成长展望：稳态增长为主，新兴赛道或决定长期天花板

整体来看，药明生物的核心基本盘具备较强的稳定性与稀缺性。全球生物药创新浪潮持续推进，单抗、双抗、融合蛋白等成熟赛道需求稳健，ADC等XDC新兴赛道持续爆发，全球生物药研发外包渗透率仍有持续提升空间，为其长期增长提供坚实支撑。

短期来看，该公司依托完善的项目梯队、全球化客户资源、稳定的合规体系，能够持续穿越行业周期，维持稳健的营收与利润增长；中长期来看，XDC新兴业务的放量速度、高端复杂生物药项目的突破能力、全球化竞争格局的优化程度，或决定其成长天花板。

相较于药明康德聚焦小分子全赛道的综合优势，药明生物深耕生物药赛道，技术壁垒较高、客户粘性较强，但同时也面临赛道集中度高、竞争格局固化的约束、地缘政策不确定性等约束。在全球生物药CRDMO竞争格局中，Lonza在市场份额和品牌积累上仍居首位，三星生物在增速和生物类似药商业化上表现更为激进，药明生物的核心竞争力在于创新生物药CRDMO的全链条服务能力和技术平台深度。未来公司的核心成长逻辑，将围绕新兴赛道放量、高端产能迭代、全球化壁垒加固三大主线展开。

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作者|吴言

编辑|Jasmine