美亮“衰退信号灯”

美国经济是否衰退，真正需要观察的是，高利率和高融资成本能否继续被消费和企业投资的韧性所消化。

一个曾多次出现在美国经济衰退前的市场信号，正在重新引起华尔街警惕。

9月以来，美国国债收益率曲线明显趋平。9月15日，10年期美债收益率一度突破5%，触及2007年以来高位；9月16日，美联储以12比0的结果将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，为2023年7月以来首次加息。

随后，市场对进一步加息的预期升温，2年期美债收益率快速走高。9月22日，2年期与10年期美债收益率利差一度收窄至约20个基点，较今年2月接近75个基点明显下降。

这一趋平进程在9月23日盘中一度加速。当日，2年期与10年期美债收益率利差盘中最低收窄至17.9个基点，为2025年3月以来最窄，10年期收益率盘中一度升至5.135%，创2007年7月以来最高水平。不过到收盘，长端升幅反超短端——10年期上涨14.6个基点至5.116%，2年期上涨12.8个基点至4.903%，利差又小幅走阔至约21个基点。

收益率曲线正逼近倒挂，但这一次的信号并不简单：短端利率上行既受到油价上涨、通胀黏性和美联储加息影响，也受到高企的财政融资需求牵动。

华尔街预计，未来一年，美国财政部短期国债发行规模或接近1万亿美元。在高油价、高利率与高债务融资需求交织之下，这一轮曲线趋平究竟意味着什么？

“衰退信号”再现？

9月16日美联储加息当天，市场的第一反应不是恐慌，而是重新定价。10年期美债收益率当日收于5.01%，为年内最高收盘水平；2年期收益率则攀升至4.76%附近，明显高于当前联邦基金利率目标区间。市场正在提前计入更高的利率水平，这意味着，美联储此次加息可能并不是这一轮紧缩周期的终点。

拉长时间来看，曲线的合拢速度同样值得警惕。2月时，2年期与10年期美债收益率利差一度接近75个基点；此后，随着能源价格上涨、通胀压力重新受到关注以及市场持续上调对美联储利率路径的预期，美债收益率整体走高，收益率曲线也开始加速趋平。

截至目前，2年期与10年期美债收益率利差仅剩约21个基点，2年期与30年期利差也在短短一个月左右明显收窄。

“收益率曲线可能会倒挂。”Janney Mont-gomery Scott首席固定收益策略师盖伊·勒巴斯在美联储议息会议后表示。

他指出，一旦长短期利差被压缩到当前区间，往往难以长期维持，通常只有两种走向：要么重新拉大至50个基点左右，要么进一步收窄至零并走向倒挂。“在我看来，归零的概率要更高”。

该曲线之所以被视为重要的衰退信号，与其历史表现有关。

克利夫兰联储研究显示，在过去9次美国经济衰退前，收益率曲线均曾出现倒挂，衰退通常发生在倒挂后的一段时间。不过，这一指标也存在“虚假警报”，2022年至2024年的持续倒挂便没有对应传统意义上的衰退。收益率曲线因此更像是一个预警指标，而非衰退本身的确认。

真正需要关注的，是曲线背后的金融条件。曲线趋平意味着银行净息差空间受到挤压，高企的无风险利率则持续推高企业和居民融资成本。

保德信全球投资管理公司信贷部联合首席投资官格雷格·彼得斯表示，除了传统的经济衰退之外，目前很难找到其他能够推动利率下降的因素。

这也意味着，如果市场已经找不到推动利率自然回落的因素，那么最终让收益率下降的，可能就是经济增长开始放缓。

多因素致短端美债承压

推动此次收益率曲线快速趋平的第一股力量，是美联储货币政策重新转向收紧。

9月16日的加息决定符合市场预期——9月4日晚间公布的非农就业数据大幅超出预期，8月新增非农就业16.2万人，6月和7月合计上修5.5万人，失业率维持在4.1%，工资增速则延续温和放缓。这组“经济不冷、就业不弱”的数据，给了美联储重启加息的充足理由。

美联储主席沃什在会后表示，通胀仍处于高位，当前经济韧性较强，消费、资本开支和劳动力市场均表现稳健，经济能够承受此次政策收紧。他同时强调，此次行动更多是“取消宽松”，而非进一步强化限制性政策。

但市场对后续利率路径的定价更为激进。劳芝加哥商品交易所（CME）数据显示，市场一度预计美联储在2026年10月、2027年1月和4月再加息三次，将利率区间推至4.25%—4.5%。

同期发布的《经济预测摘要》（SEP）显示，美联储官员对2026年年底，联邦基金利率的中位数预期从6月的3.8%上调至4.1%，同时将2026年失业率预期从4.3%下调至4.1%，通胀预期从3.6%上调至3.7%。

高盛首席经济学家简·哈祖斯也预计，美联储10月可能再次加息，油价上涨、炼油产能瓶颈以及经济和通胀数据超预期，是其主要依据。

第二股力量来自油价。中东局势持续扰动能源供应，油价突破每桶100美元，重新推高市场对通胀持续性的担忧。油价上涨不仅直接增加通胀压力，也使市场更难押注美联储将很快转向降息，从而进一步推高短端利率。

第三股力量来自财政融资。美国银行、摩根大通和高盛预计，未来一年，美国财政部国债发行量将分别达到约1.07万亿美元、1.09万亿美元和9610亿美元，均接近1万亿美元。短期国债供给增加，也进一步加大了短端美债的市场承压。

9月23日，财政供给压力得到了更直接的市场验证。美国财政部当日完成700亿美元5年期国债标售，中标利率达5.033%，为2006年6月以来最高，较截标前5.002%的预发行收益率高出约3.1个基点；投标倍数仅2.21倍，低于此前6个月的均值2.33倍。新债需要提供更高收益率才能吸引买家，显示市场承接意愿偏弱，5年期国债拍卖需求疲软也进一步强化了市场对美债供给压力的担忧。

在此背景下，短端美债正面临多重压力。WisdomTree投资策略主管凯文·佛拉纳甘表示，从当前收益率曲线看，短端的收益率超调最为明显，2年期美债收益率明显高于当前联邦基金利率，表明短端已经走得过快。

与此同时，美国财政部正在扩大长端美债回购规模。9月9日起，10年期至30年期国债单次回购规模由最多20亿美元提高至至少40亿美元，此后最高达到60亿美元。但长端美债收益率并未因此明显回落，30年期美债收益率一度突破5.34%，10年期收益率随后也突破5%。

这反映出，美国财政部回购与美联储量化宽松（QE）存在本质区别。法国里昂商学院管理实践教授李徽徽指出，美国财政部回购需要使用其现有资金，或通过发行短期国债筹资，并不会像QE那样直接增加金融体系准备金，因此对压低长端美债收益率的作用有限。

美经济韧性仍待观察

如果把收益率曲线倒挂当成一个纯粹的衰退预测工具，那么它的准确率其实并非绝对。真正需要解释的是，在曲线如此平坦、利率仍处于高位的情况下，美国经济为何依然保持韧性。答案可以从近期的经济数据中找到。

美联储9月公布的最新经济预测显示，2026年美国实际GDP增速预期为2.3%，2027年为2.4%；2026年失业率预期为4.1%，低于此前预测，表明美联储对经济增长和就业市场的判断仍相对稳定。与此同时，私人部门需求和企业投资仍有较强支撑。二季度实际私人国内最终销售环比折年增长4.2%，个人消费支出环比折年增速由一季度的0.5%加快至3.4%，设备投资环比折年增长约13.6%。AI、信息技术以及制造业相关资本投入仍保持较强动能，这些因素共同构成了当前美国经济尚未明显失速的重要支撑。

乐观派的声音因此依然存在。富国银行投资研究所全球投资策略主管保罗·克里斯托弗认为，美国经济基本面依旧强劲，展现出了对更高利率环境与通胀压力的消化能力。

SMBC日兴证券美洲首席经济学家乔·拉沃格纳认为，国债占比上升本身并非异常现象，之所以绝对规模看起来庞大，很大程度上是因为美国财政赤字规模本身已经很大。

美国财政部长贝森特此前也表示，美国可以通过控制支出和保持经济增长来缓解债务压力。

但经济数据的韧性，并不意味着金融市场没有压力。随着收益率曲线持续趋平，银行短端负债成本上升，而长端贷款收益率受到限制，净息差面临一定压力。与此同时，高企的无风险利率也在抬升企业和居民的融资成本。美国30年期固定抵押贷款利率目前仍接近7%，高利率环境对房地产、企业投资以及居民消费的影响，需要进一步观察。

此外，美债市场本身也存在压力。8月美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元，比去年美国GDP还多出近10万亿美元。这意味着，每名美国人背负约11.6万美元债务。

与之相伴的是长期资金的结构性撤离：过去一年，丹麦、荷兰和澳大利亚的大型退休基金均减持了美国国债；规模约2.3万亿美元的挪威主权财富基金拟下调美国国债配置，将其在债券基准指数中的权重由34.1%降至21.9%，预计对应减持近800亿美元。

与此同时，对冲基金走上了相反的道路——截至2025年年末，对冲基金持有约2万亿美元的美国国债，是五年前持仓规模的两倍多，目前市场份额达到创纪录的7%。

这种“养老金退出、对冲基金接盘”的转换过程，正在改变美债的定价机制。

南方基金宏观策略部联席总经理唐小东指出，本轮美债利率上行兼具周期性和结构性因素，周期性因素主要推高前端，结构性的期限溢价上行则更多作用于长端。推动期限溢价上行的因素有三：一是财政，联邦利息支出占GDP比重已回到1991年高点的3.2%；二是AI资本竞争，今年年初至8月中旬，全球AI相关债券发行额达4450亿美元，五大云厂商2026年资本开支指引合计超过7500亿美元，这些融资需求与国债竞争存量储蓄；三是价格不敏感的买家退出，边际定价者转向杠杆基金与资产管理机构，要求更高的久期补偿。

也正因此，当前市场对于美国经济是否会陷入衰退，并没有形成一致判断。克利夫兰联储基于“3个月期国债与10年期美债利差”构建的最新模型显示，截至8月，未来一年美国经济陷入衰退的概率为12.3%。这一数字明显低于部分机构在今年早些时候的判断。穆迪分析给出的概率为48.6%，高盛为30%，威尔明顿信托为45%。

不同模型给出差异明显的答案，也说明当前收益率曲线传递的并非单一的衰退信号。如果说过去的收益率曲线倒挂更多反映的是“市场预期经济衰退、美联储将被迫降息”，那么当前曲线趋平的背后，则同时存在通胀压力、加息预期、财政融资需求以及长期增长前景等多重因素。

对于美国经济而言，真正需要观察的是，高利率和高融资成本能否继续被消费和企业投资的韧性所消化。收益率曲线会不会最终倒挂，以及倒挂之后美国经济是否会出现明显失速，仍有待后续数据验证。