梅卡曼德(09615)：具身叙事之下，一场30倍PS估值的现实拷问

资本市场永远偏爱下一个宏大故事。2026年9月1日，梅卡曼德(09615)以“具身智能眼脑手第一股”登陆港交所，3835倍超额认购刷新港股机器人IPO纪录。

然而，上市前3835倍的超额认购热度，与上市后股价承压的反差，撕开了一层资本叙事的面纱。截至9月28日收盘，其股价报79.5港元，较发行价(101.7港元)折价超21%。

一边是3835倍超额认购的资本狂热，一边是上市后持续下跌的市场冷遇。这道估值裂缝背后，是一个必须回答的问题：梅卡曼德发行时约30倍的PS,是对未来具身智能的合理定价，还是一场过度乐观的高估?

关于这一问题，我们或许可以从其最新财报表现、技术兑现力及市场前景窥出大概。

财报AB面：增长亮眼，但盈利与规模效应尚未兑现

9月24日，梅卡曼德交出上市后的首份中期成绩单：营收、订单、海外收入全线高增，毛利率持续抬升——增长曲线足够亮眼。然而，拨开数据的繁华，另一面同样清晰：盈利迟迟未至，规模效应仍是一张尚未兑现的支票。

上半年，公司营收2.37亿元，同比增长54.7%;新签订单3.35亿元，同比大增75.3%;海外收入约1亿元，同比上涨68.3%，海外市场已经成为重要增长引擎。

期内，毛利率从61.4%提升至65.0%，产品本身盈利能力持续优化。客户质量同样突出，上半年复购率高达93.9%，客户包括100多家《财富》世界500强企业，业务覆盖近50个国家和地区。

亮眼的增长曲线之下，盈利压力依旧沉重。上半年，公司经营亏损扩大至7745.4万元，研发投入8010万元，同比增长72.9%，研发开支占总收入比重达到33.8%。拉长时间看，2023至2025年公司净亏损分别为4.01亿元、2.83亿元、3.60亿元，三年经调整累计亏损6.57亿元;2026年一季度继续亏损5700万元。虽然经调整亏损小幅收窄5.9%，但收入增速54.7%，经营亏损同步扩大18.8%。

值得一提的是，这组数据与管理层所说“经营杠杆明显显现”形成较大张力。规模效应的核心逻辑，是收入扩张带动单位固定成本摊薄，亏损随营收增长加速收窄。梅卡曼德当前的表现，说明规模红利远没有真正到来。

当然，梅卡曼德存货的变化也值得关注：从2025年末的6320万元增至2026年上半年末的8930万元，增幅41.4%。虽低于收入增速，但考虑到公司产品标准化程度高，存货的积压仍可能预示下游需求并未如订单数据那般乐观。

销售费用是另一个信号。智通财经观察到，2023-2025年，公司销售开支分别为1.86亿、1.62亿、1.68亿元，持续超过同期研发开支(1.19亿、1.09亿、1.13亿)。2023年销售费用率一度高达102.7%，意味着当年全部收入尚不足以覆盖销售成本。这其中引出一个关键问题：当前的高增长，究竟是产品价值驱动的自然需求，还是持续高额销售投入换来的订单?一旦销售投入收缩，增长能否维持，仍是未知数。

由上，不难看出，当梅卡曼德订单增速跑不赢亏损扩大的速度，当“经营杠杆显现”的宣示与经营亏损扩大18.8%的现实相互打架，关于公司的估值与基本面的裂缝便不会自动弥合。

技术迷雾：一家“具身智能第一股”99%收入来自3D相机

梅卡曼德对外叙事的核心，是打造具身智能机器人的“眼脑手”一体化方案，但当前贡献全部收入的机器人引导业务，本质是一套成熟的3D相机与配套软件，服务传统工业机器人，完成结构化场景下物体识别、抓取、上下料。

这套产品已经迭代十余年，属于工业视觉赛道的成熟方案，并非面向开放环境人形机器人的具身智能系统。

拆开梅卡曼德的收入结构，答案更加直观。2025年，公司总收入3.89亿元，其中智能机器人引导产品收入约3.61亿元，占比93%。智能检测与测量产品收入约2307万元，占比5.9%。两类业务合计贡献约99%的收入。2026上半年，智能机器人引导产品收入2.16亿元(占收入比为91.14%)，智能检测与测量产品收入2120万元(占收入比8.9%)，合计贡献亦超99%。

真正被冠以“具身智能”之名的两款产品——Mech-GPT多模态大模型和Mech-Hand灵巧手，合计收入占比不足1.1%。按照招股书计划，这两款产品预计2026年末才开始规模推出，2027年下半年才形成“具有实际商业规模的收入”。换言之，一家以“具身智能第一股”上市的公司，其99%的收入来自一款卖了十年的工业3D相机，这恐怕并不是具身智能商业化初期，而是具身智能商业化尚未开始。

这一点可从“突破性进展”的技术悖论窥出端倪。管理层在财报中宣称“具身大脑技术已取得重大突破”“验证了投入方向的正确性和有效性”，然而2026年上半年研发开支8010万元，同比增长72.9%，约占收入的33.8%。

一个悖论由此浮现：如果技术真的取得了“重大突破”，研发投入理应进入边际递减阶段;如果研发费用仍在高速增长，则说明技术远未收敛。上半年仅8000万的研发费用，要同时支撑Mech-GPT、Mech-Hand以及现有3D视觉产品的迭代——这笔钱够不够在“具身大脑”上取得所谓“突破性进展”，值得打一个问号。而公司创始人邵天兰也曾在《晚点LatePost》访谈中坦言，家用场景和开放式服务业“短期内还看不到成熟路径”，部分关键技术“尚未完全清晰”。

可以看大，虽然梅卡曼德工业视觉的扎实底盘值得肯定，但成熟的工业产品，不能直接等同于尚在探索的具身智能，公司99%收入来自成熟工业3D相机，Mech-GPT、灵巧手等具身智能产品暂未贡献实质营收，这意味梅卡曼德30倍PS的宏大叙事至今还没有对应的收入曲线来背书。

“全球第一”，诞生于一个18亿的狭窄赛道

对于投资者而言，“全球第一”的光环，在二级市场是一个极具吸引力的标签。因此，梅卡曼德的“全球第一”也为其估值溢价增添了一笔浓墨。

据招股书引用灼识咨询数据披露，梅卡曼德所处的AI+3D视觉引导通用智能机器人组件市场，2025年全球总规模仅18亿元人民币。在这其中，梅卡曼德以22.1%的收入份额位居全球第一。

但需要注意的是，梅卡曼德全球第一的桂冠，是戴在一个体量极小的细分赛道头上，这是整份估值逻辑最容易被忽略的底色。

把视野放宽到更广义的“视觉引导机器人(VGR)系统”市场，规模要大得多。Meticulous Research的数据显示，全球VGR系统市场2026年规模为32.4亿美元，预计2036年达到169.2亿美元，CAGR为18.1%。VGR系统包括2D视觉和3D视觉，涵盖硬件、软件和服务，应用场景包括装配、质检、抓取放置等。梅卡曼德所在的“AI+3D视觉引导通用智能机器人组件”，是VGR市场中的一个极小的子集——它聚焦于“通用智能机器人”的“3D视觉引导组件”。

在视觉引导机器人市场中，梅卡曼德选择了一个增速最快、但规模最小的切入点。18亿的全球盘子，意味着即使它做到50%份额，收入也只有9亿。它的3.89亿收入，已经接近这个细分市场五分之一的份额。

不仅如此，从市场增速来看，即便灼识咨询给出的预测极具吸引力：2025至2030年，该细分市场CAGR高达43.2%，2030年市场规模扩张至106亿元，但横向对比行业大盘，这份预测也不乏激进色彩。

据Interact Analysis的数据显示，同期全球机器视觉大盘CAGR仅7.2%，中国机器视觉市场CAGR约10.1%，这也就是说梅卡曼德赛道预测增速，是全球大盘的6倍，国内大盘的4倍有余。

而这个高增长预测，还绑定着一个不由梅卡曼德掌控的强前提：2025-2030年通用人形机器人大规模商业化落地，带动3D视觉组件渗透率由5.1%提升至10.6%。一旦人形机器人产业化进度放缓，整个细分市场的增长预期就要大幅下调，支撑高估值的底层逻辑也将随之松动。

小池塘里的大鱼，终究只是小池塘里的大鱼。这意味着，梅卡曼德在狭小赛道里做龙头，再快的增长，也快不过天花板到来的速度——3.89亿收入对应约五分之一的份额，留给“全球第一”的增量空间，肉眼可见地逼仄。而支撑估值想象力的高增长叙事，又系于人形机器人商业化这一悬念的假设之上，风险不言自明。

结语

那么，梅卡曼德30倍PS，被高估了吗?

按发行价计算，梅卡曼德市值约127亿港元，对应2025年3.89亿元营收，市销率超过30倍。这一估值跳升过程值得留意，公司Pre-IPO轮投后估值63.67亿元，对应2025年收入约16倍PS;上市发行市值约116亿元人民币，短短两个月估值抬升82%。一级市场和二级市场巨大估值差，招股书没有给出足够的解释。

而如果说，梅卡曼德这一估值水平，是市场为其全球龙头地位、高毛利结构与具身智能的想象空间所支付的溢价。但梅卡曼德30倍PS已经远高于同业，反观成熟工业视觉企业，康耐视PS约9.5倍，奥普特9.4倍，基恩士仅6至7倍。

简单测算，梅卡曼德2023-2025年收入CAGR为46.6%。如果估值回归工业视觉行业常态9-10倍PS，对应2025年3.89亿收入，合理市值区间仅35-39亿元人民币，对比当前市值，存在显著溢价。当然，远期测算不能直接等同于当前估值，但这个对比足以说明：30倍PS隐含了多重乐观假设——长期维持高收入增速、Mech-GPT与灵巧手如期商业化打开新增长曲线、最终实现规模化盈利。只要任一假设不及预期，估值就存在下修空间。

市场总有一种朴素认知，高增速理应享受高估值。但梅卡曼德案例提醒我们，增速不能脱离赛道空间单独定价，狭小赛道里的高速增长，很容易快速触顶。上市首日破发、股价目前折价超21%，或许就是市场理性回归的信号。