AI企业融资成本随美债水涨船高，债务风险几何？

随着美国国债收益率攀升至2007年以来的最高水平，依赖债务融资发展的公司将不得不面临更高的、不断攀升的借贷成本。这意味着本轮就已达到历史水平的人工智能（AI）基础设施建设将变得更加昂贵。

摩根大通此前估计，到2030年，随着数据中心公司和其他与AI繁荣相关的公司竞相提高产能，这些企业将发行4.1万亿美元的AI相关债务。截至目前，AI企业一直愿意承担更高的债务成本，但一些投资者表示，他们开始担心未来的融资。同时，已经发行的AI债务背后的部分风险敞口存在被掩盖的风险。

融资成本水涨船高

当有发债需求的AI企业重返市场时，他们发现10年期美债收益率已接近5.17%，自年初以来上涨了约1个百分点，这意味着发行AI债券的公司将不得不提供更具吸引力的回报率来吸引投资者。

好消息是，市场目前尚未因此处于恐慌状态。负债累累的CoreWeave股价仍表现良好，本周上涨了近8%。不过，同样一直依靠发债进行AI业务扩张的甲骨文则经历了更艰难的时期，本周下跌了7%，今年累计下跌了约30%。

金融机构Siebert Financial首席投资官莫勒克（Mark Malek）称，“相关企业至少目前来说对美债收益率提升以及随之而来的发债成本提升还不敏感，都能接受融资成本提高。在我看来，这些公司中的很多也确实都需要对价格不敏感，因为他们需要获得尽可能多的资本来在本轮AI热潮中竞争。”

AI热潮的中心是领先的模型开发商OpenAI和Anthropic，它们在私人市场的估值都接近1万亿美元。为了提供先进模型所需的基础设施，以及许多其他公司的模型和服务，美国传统科技公司中的超大规模公司——亚马逊、谷歌、Meta和微软——今年已承诺投入数千亿美元的资本支出，预计2027年将增加。

对此，莫勒克称，“债务融资为这些公司发展提供了健康资金，但这些科技巨头都拥有投资级信用评级，能获得相对整体市场来说，更便宜的资金来源。但对于其他更多AI企业来说，前方显然还有更大的挑战。”

信用评级机构KBRA企业、项目和基础设施融资全球主管盖蒂奇（Andrew Giudici）表示，即使美债收益率上升可能会影响AI债券交易，但他预计仍不会对企业发债需求产生重大影响。“在正常的环境中，市场参与者可能会退后一步，暂停发债。但在AI企业债发行市场中，我认为这一情况不会发生，我们会继续看到相对较大的AI企业债发行量。”

初步闪现警示信号

虽然相关企业目前对融资成本变化尚不敏感，但一位不愿透露姓名的资深私人信贷投资者称，未来，CoreWeave等大型AI企业也将变得更难融资，因为这些公司吸收成本的缓冲会变得更少。

三菱资本副总裁汤普森（Riley Thompson）表示，即使有融资、借款意愿的企业同意支付更高的利率成本，贷款人本身对自己愿意资助的项目也越来越挑剔。“市场真正感兴趣的可能不是50个类似CoreWeave这样的企业，而是只有20个。”他称。

去年上市的CoreWeave在其向美国证券交易委员会提交的文件中警告利率上升。该公司在其最新的季度报告中表示，截至6月，根据其未偿还的浮动利率债务余额，利率每上调100个基点（1个百分点），其利息支出可能会增加3000万美元。

AI发债融资市场最新的预警信号来自甲骨文公司。甲骨文发出了与其新墨西哥州数据中心项目相关的“不可抗力”通知，以保护自己免受更高费用的影响，随后甲骨文股价下跌。报道称，如果该项目未能按预期在2028年上线，该公司正考虑推迟该项目的付款。甲骨文表示，该项目“仍按计划进行”。

此外，美债收益率上升带来的融资成本攀升，还并非相关企业债发行面临的唯一问题。在美债收益率飙升前，Anthropic和OpenAI的首席执行官们已经开始敦促减缓AI开发的步伐，此前行业研究人员公开表示担心先进模型有可能脱离人类控制。

与此同时，美国全国范围内对AI数据中心的强烈反对之声越来越盛。在最近由SurveyMonkey支持的民意调查中，69%的受访者表示他们反对在当地建设AI数据中心。

周一，得克萨斯共和党州长阿博特（Greg Abbott）在上个月暂停电网审批后，又指示该州环境监管部门暂停所有与数据中心相关的审批发放，直至该州电力可靠性委员会完成对现有拟接入电网数据中心排队名单的审查为止。

一边是融资市场的成本上升以及风险累积，一边需求端对AI服务的需求仍在激增。最新的例子是Meta的Muse个人助理应用程序，自9月初推出以来，受欢迎程度飙升。Muse在最初两周的全球下载量超过250万次，超过了苹果应用商店此前下载最多的ChatGPT。机构Evercore高级常务董事马汉尼（Mark Mahaney）称，Muse有望在6~12个月内达到1亿用户。

机构Latham & Watkins新兴公司和增长业务副主席、专业负责AI基础设施融资的赞特曼（Haim Zaltzman）表示，“毫无疑问，随着发债成本的上升，必须有人来承担。但在目前的这种需求结构中吸收这些成本仍然轻而易举，因为需求如此之大。“

被隐藏的债务风险

更值得一提的是，除了发债外，AI企业债务风险更多来自于暗藏的“表外担保”。根据媒体数据，过去一年，美国科技巨头为AI数据中心和芯片提供了最多3000亿美元的担保。这些安排帮助支撑起了这一轮建设狂潮，且其中大部分风险敞口并未被立即记为债务，因为它们不体现在任何一张财报的主要科目里，而是藏在附注中。

这类担保的正式名称是“剩余价值担保”(residual value guarantee，RVG)。运作方式是由特殊目的载体(SPV)出面借钱，买入算力设备或建设数据中心，科技公司则为一个最低未来价值背书。如果这些资产最终出售或出租的价格低于这一最低未来价值，科技公司就要补足其中的缺口。结构可以拆成三层：SPV借款购买芯片或机房，借款以某AI公司的使用合同现金流为支撑。一旦该AI公司停止付款，资产被转租或变卖偿债。若仍有缺口，则由担保方，通常是芯片制造商或云厂商兜底。

赞特曼称，对投资者而言，这套结构让科技公司既能发展AI产能，又能守住信用评级、节约现金，因为这样的做法将潜在负债藏到了报表外。但这种结构，如果遇到AI需求不及预期、硬件贬值快于预期，或者行业建成的算力超过客户所需，就会触发资产变卖。Meta、博通和英伟达都使用了这一结构。

CreditSights把这种“剩余价值担保”视为“卖出一份看跌期权”。该机构称，这一做法和结构在AI繁荣期几乎没有成本，但在行业严重衰退中客户违约、硬件价值下跌时非常致命。并且，这种顺周期性模式会放大行业繁荣与衰退的幅度。

资管机构双线资本（DoubleLine）投资组合经理恩蒂娜（Mariya Entina）称，这像是钻制度空子，试图从评级机构换特殊待遇，“当某类金融结构盛行时，它就会掩盖金融的真实面貌”。不论如何，“剩余价值担保”不是普通的投资级债券发行模式，鉴于其表外性质，尾部风险偏高。