郭磊：资产定价环境——有利条件与约束因素

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

内容

第一，资产定价环境：有利条件与约束因素。站在9月底至10月初这一时段看资产定价环境，宏观面有一系列的有利条件：

一是内需边际企稳初步确认，EPMI、BCI均指向9月经济情况好于8月。9月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行4.5个点至52.3，这一环比幅度与季节性均值相当，至少确认9月是一个正常的秋季旺季特征。9月长江商学院BCI为49.5，高于处于前三季度最低点的8月的48.3。

二是水泥价格指数9月初以来持续上行，似乎初步印证固投的拐点。从全国水泥价格指数走势来看，2025年4月以来整体震荡下行，2026年8月底初步触底，至9月24日已较8月底上涨7.1%。

三是中美元首会晤达成八点成果共识，有助于全球市场风险溢价的缓和。[1]新华社9月25日报道，中美两国元首就中美建设性战略稳定关系及重大国际地区问题深入交换意见，达成八点成果共识。

四是Muse代表的智能体产品打开了AI产业链的新叙事空间。9月8日Meta正式上线个人AI智能体产品Muse，Muse定位为可执行数字任务的个性化代理，用户可借助它对接邮件、支付、网购、餐饮预订等网络操作。Muse打开了AI在C端变现的想象空间。

同样，宏观面也存在一系列约束因素：

一是地缘政治依然处于不确定性主导的“薛定谔”状态。[2]伊朗外长阿拉格齐9月25日称，伊朗已通过卡塔尔向美国转达一个重新开放霍尔木兹海峡的计划；[3]美国总统特朗普9月26日称，他拒绝了伊朗提出的重开霍尔木兹海峡的提议。

二是美国10月加息预期再起。[4]美国9月综合PMI为58.4，创5年以来最高。10月加息预期升温，Fed Watch数据显示目前市场定价隐含的10月加息概率为64%[5]。9月25日美国30年国债收益率上行至5.49%，创20年以来新高。

三是从数据看政策性金融工具9月投放比例尚不高，10-11月进度需进一步观测。[6]新华社9月24日报道，9月以来国开新型政策性金融工具已投放资金608.5亿元，支持项目153个，涉及项目总投资1.4万亿元。对于8000亿政策性金融工具来说，这一投放目前仍在前段。

四是海外AI资本开支的可持续性与融资端担忧有所升温。AI数据中心建设的高资本开支可持续性与融资能力对市场来说一直是关注点之一。[7]9月24日甲骨文就新墨西哥州数据中心发出不可抗力通知，该公司正采取措施，以避免在新墨西哥州建设的大型数据中心产生巨额支出。

进一步回看全球权益资产，8月中旬-9月中旬是“分母端定价”，美联储加息预期抬头叠加美债危机升温，全球科技股调整；9月中旬后转为“分子端定价”，美联储加息靴子落地，AI端侧叙事形成，全球科技股反弹。9月最后一周分子分母均有新的变化，如前所述，分母端主要是美联储10月加息担忧再起、分子端AI新叙事延续，市场处于两种力量的定价博弈状态。内需企稳在国内市场定价中亦有所反映，但广义财政和固投端目前尚缺少能引领定价趋势的强信号。

第二，全球资产重返分子分母两线博弈，AI叙事升级强化分子定价，但加息预期再起使分母利空难言出尽。费城半导体周涨6.27%，罗素2000与能源公用承压、美股宽度极致收窄。金价随实际利率回撤，油价随地缘溢价波动，铜价动能前高后低，美债曲线熊陡，美元升破101，人民币回贬仍显韧性。AH同步调整、中债仍具独立性，0.63倍的全A“估值偏离度”提示赔率空间打开，地产煤炭领涨。

一是美股走出“分子赢过分母”， AI产业链的景气上修（费城半导体周涨6.27%）对冲了长端美债估值压力，市场宽度极致收窄。欧股分化，日韩同步修复。全周来看，我们编制的大类资产轮动指数边际回升至128次附近（上周124次）。MSCI新兴市场以1.06%微弱优势跑赢发达市场的1.03%。纳指、标普、道指录得2.06%、1.21%、0.28%。美股上涨宽度再次极度收窄，标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）继续回落至滚动三年的-1.88倍标准差（上周为-1.21倍）。标普500恐贪指数升至-17.08，恐惧情绪显著降温。VIX指数回升至14.87%，VVIX指数回升至87.84%。结构上，（1）标普信息（3.1%）、通信（2.1%）行业领涨，公用事业（-3.2%）、能源（-3.0%）行业承压。（2）费城半导体指数（SOX）周涨6.27%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨1.84%。META、微软以12.90%、4.53%领涨，GOOGLE以-1.61%领跌。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌0.80%。

欧股方面，英国富时100周涨0.34%，欧洲宽基STOXX600周跌0.03%，德国DAX指数周涨0.41%。日股韩股同步回升，日经225周涨2.07%，韩国KOSPI综合指数周涨2.71%。

二是商品呈“地缘溢价钝化、加息预期升温、国内成本坍塌兑现”三线并行，黄金在美国制造业 PMI 走强推升加息预期下回撤。布油期货活跃合约周涨0.43%收于104.32美元/桶，周初，沙特重启此前遇袭停运的东西输油管道，叠加美伊举行数月来首次穿梭谈判，供应担忧阶段性缓解，布油一度跌破100美元/桶。随后，胡塞武装向沙特发射导弹，供应中断风险再升温；但周五有关美伊探讨分阶段停火及重开霍尔木兹海峡的消息带动油价回吐部分涨幅。原油隐波维持在55.09%高位（上周50.39 %），市场对极端断供情景仍有定价。

伦敦金现全周周跌2.0%收于4261美元/盎司附近；伦敦银现周跌3.0%至65.02美元/盎司，金银比升至65.5。技术视角下，黄金隐波下行至22.44 %（上周23.31%），尚处于历史合理区间。黄金相对强弱指数（RSI）微弱回升，COMEX黄金6日RSI收于41.74，黄金交易热度回到中性偏弱区间。伦敦金分时段走势明显分化，亚盘震荡，欧盘温和走强，而美盘表现偏弱。沪金全周跌2.23%，伦金、纽金全周下跌2.00%、1.05%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.7509，金价隐含汇率贬值预期。资金面上，黄金ETF资金行为内外分化。国内黄金ETF净流入14.67亿元（上周为净流出13.35亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流出2.56吨。2026年开年至今，现货黄金YTD至-1.09 %，白银YTD至-9.69 %。

铜价内外小幅收涨，但动能前高后低，美国制造业 PMI 走强推升加息预期，关税定价下的区域分割未见实质缓解，纽铜相对更强。伦铜3个月期货涨0.48%至14632美元/吨，纽期铜涨1.11%，沪铜涨0.78%。实物偏紧对价格构成支撑，但去库主要源于进口补充有限与可流通货源偏紧，而非终端消费走强。国内黑色系表现分化，成本支撑边际松动。焦炭定价方向由提涨切换至提降、成本坍塌从预期进入兑现期。螺纹产量由增转降、表观消费连续第三周回升，但“金九”成色不足，节前补库收尾后亏损能否倒逼实质减产，是后续关键验证点。螺纹钢期货周涨0.75%，南华综合指数周跌0.22%，南华工业指数周涨0.96%。

三是全球债市围绕加息预期再定价，曲线熊陡，10年美债站上5.17%，30年触及5.5%，美元升破101，人民币相对韧性，小幅回贬至6.7上方。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.76%。截至9月26日，CME Fed Watch预计10月加息概率为64.2%，“到12月累计至少再加25BP”的概率为92.6%。本周美债利率普遍上行，收益率曲线重新陡峭化，美债MOVE指数周内一度冲高至104.58，周五回落至96，仍高于一周前的80.6。2年期美债上行5BP至4.81%，10年上行16BP至5.17%，30年上行15BP至5.49%。10年期TIPS实际收益率上行至2.83%。美元指数本周收于101.03，周涨0.82%，创下八周新高。德、英、法、意超长债利率分别上行5BP、9.3BP、4.6BP、3.4BP。美元兑欧元同步上行0.83%。美元兑日元收于157.29，周涨0.26%。10Y JGB利率升至3.08%附近、30Y利率涨至4.15%。日元多头小幅回落，上周（9月8日至9月15日）JPYUSD非商业投机头寸“由空转多”是加息落地前的抢跑，本周“净多头从12.0万降到7.2万”则是落地后的回吐（过去两周净空头分别减少12万张、减少1.1万张）。日元波动率至8.7% ，套息性价比（美日利差/日元隐波）处0.33，全球套息交易活动指数处286一线。

人民币在周一创下44个月新高6.6955后，后半周回摆至6.7以上，部分与美元走强有关，人民币对一篮子仍在升值。USDCNH周涨0.42%至6.7232，USDCNY周涨0.24%至6.713。

四是节前国内股债呈跷跷板，A股震荡调整，估值赔率空间打开，“估值偏离度”降至0.63倍标准差，地产煤炭领涨、AI“由光转芯”，有色通信领跌。万得全A全周下跌（周跌1.21%），而10年国债利率震荡，全周下行0.82BP至1.6561%，股债呈现一定跷跷板格局。MSCI中国（美元）周跌0.67%。港股分化，恒指、恒科分别周跌0.97%、2.13%。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌1.72%。

本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”较上周有所回落，赔率空间仍有所打开。截至9月25日，万得全A P/E收于21.34倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度降至+0.63σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为0.72倍、0.70倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股前半周放量滞涨，后半周量能回缩。全周日均成交额升至1.95万亿元左右，周环比上升7.70%。（2）融资买入占比回升至9.03%。（3）全A市场宽度回升。截至9月25日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年-1.02倍标准差（上周为-1.34倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为23.23%（上周为22.41%）。（4）全A集中度降至历史五成分位。截至9月25日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比下降至42.11%（上周为47.9%），历史分位数为47.7%。（5）全A轮动速度继续回升，我们编制的申万二级轮动速度提示行业排名变动频次至5281（上周5231次）。（6）全A波动率开始上升，股债波动差基本不变，滚动1月的实际波动率(HV)上升至14.6%（上周为13.8%）。股债年化波动率比值升至31.71倍（上周为31.01倍）。

结构上，（1）宽基指数多下跌，仅微盘上涨。中证2000上涨0.5%，中证500、中证1000分别下跌2.3%、1.5%，上证50、沪深300分别下跌0.6%、1.5%；国证价值、国证成长分别下跌0.7%、2.3%。（2）消费领先，红利稳定。成长与周期风格下跌1.8%、1.4%。金融风格基本持平，稳定跌1.1%；贵金属跌6.1%，中证红利涨0.1%；申万TMT大类跌1.8%。TMT与红利成交占比差至+1.05倍标准差（上周+1.8倍）。（3）双创下跌，创业板指下跌2.5%、科创50下跌1.9%。科创50市场宽度升至-0.57倍标准差（上周为-0.82倍）；创业板指市场宽度上升至-0.14倍标准差（上周为-0.43倍）。（4）行业上，房地产（2.3%）、煤炭（2.1%）、美护（1.7%）、医药（1.4%）领涨；有色金属（-4.2%）、通信（-3.0%）、电力设备（-2.5%）领跌。（5）颗粒度更细的概念层面，满足5日、20日收益为正的板块共123个（占33.2%），较前周（45.9%）少。一是房地产板块走强。房地产精选指数（5 日 + 6.1%、20 日 + 2.6%）领涨，一级地产商（5 日 + 4.2%、20 日 + 1.4%）涨幅居前。二是部分医药细分方向表现较强。医疗服务精选（5 日 + 5.8%、20 日 + 5.3%）、CRO（5 日 + 5.0%、20 日 + 9.4%）表现较强。三是AI内部呈现“由光转芯”的部分切换，MCU 芯片（5 日 + 7.4%、20 日 + 4.3%）领涨，模拟芯片（5 日 + 5.8%、20 日 + 2.6%）涨幅居前。

第三，海外方面，一是美国9月标普PMI创2021年7月以来最高，8月核心资本品订单环比增长1.6%，企业设备投资延续扩张，企业投资带动下其三季度增长存上行风险。二是强劲数据叠加美联储官员偏鹰表态，10月加息概率由53%升至64%，政策利率路径被重新定价至明年9月接近5%，10年期美债收益率单周上行16bp至5.16%。三是中美经贸团队在访问前夕达成包括“300亿美元”对等降税在内的新联合安排[8]，两国元首同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。

一是美国9月标普全球PMI全面超预期，综合PMI创2021年7月以来新高，8月耐用品订单中的核心资本品订单亦明显好于预期；我们理解，本轮景气由内需与企业投资驱动，对三季度增长构成上行风险，但同一调查中供应链瓶颈、用工紧张与投入价格压力同步加剧，增长与通胀的上行风险并存。

9月PMI呈现服务业与制造业同步加速的格局。综合PMI产出指数由8月的56.0升至58.4（预期55.3），为2021年7月以来最高；制造业PMI由53.9升至57.0（预期53.7），为2022年4月以来最高；服务业商务活动指数由56.5升至58.7。分项上，服务业与制造业新订单分别升至2022年3月、4月以来最高，就业分项增速为2022年6月以来最快；需求主要来自国内，商品出口量延续下滑。劳动力市场数据同样偏强：9月12日当周（即9月家庭调查的参考周）持续申领失业金人数为171.9万人，好于174.0万人的预期，指向失业率继续下行。价格层面，服务业投入价格指数跳升，制造业供应商交货时间继续延长（交货时间延长意味着供给偏紧）。PMI报告中提到，产出的强劲增长伴随着“剔除疫情时期后、近二十年调查史上最严重的一批供应链瓶颈”，企业招聘合适人员的难度也在上升；投入成本涨幅为2022年10月以来最快，销售价格涨幅则因竞争有所受限，低于3—7月的水平[9]，地区联储调查同样显示通胀担忧上升。此外，美国8月耐用品订单总量持平、结构偏强。8月耐用品新订单较7月基本持平（减少1亿美元）至3386亿美元，好于下降0.3%的市场预期；7月增幅由1.1%下修至0.9%。拖累来自运输设备（环比-0.6%），其中非国防飞机及零部件订单环比下降4.3%[10]。作为企业设备投资领先指标的核心资本品订单（非国防资本品剔除飞机）环比增长1.6%，6—8月分别增长1.7%、0.6%、1.6%，同比增长14.1%。这一结构与PMI新订单走强、以及“企业支出强劲”的增长叙事方向一致。

二是强劲数据叠加美联储官员密集偏鹰表态，市场对美联储加息路径大幅重新定价，10月加息概率升至约三分之二；我们理解，美联储重新定价是本周美债收益率上行的最主要贡献项，但官员讲话虽整体偏鹰，尚未就10月加息给出有力论证。美联储已于9月16日加息25bp至3.75%—4.00%，本周市场进一步计入后续加息。10月FOMC加息概率由53%升至64%；政策利率路径定价升至明年9月接近5%，并维持该水平至2028年，较6月FOMC会议前抬升近100bp。收益率层面，10年期美债收益率单周上行16bp至5.16%，月内累计上行逾40bp。我们理解，本轮上行有三层驱动：美联储重新定价是本周的最大贡献项；增长走强、AI相关企业债发行与财政担忧亦构成上行压力；技术面上，本周三场名义国债拍卖连续出现“尾差”（中标利率高于发行前市场利率，意味着需求偏弱），财政部首次扩容的20—30年期流动性支持回购仅买入60亿美元上限中的40.8亿美元。周五受美伊谈判取得进展的消息影响，收益率有所回落。官员讲话层面，本周美联储官员密集发声，基调与9月点阵图大体一致但措辞偏鹰。纽约联储主席威廉姆斯在9月会议前曾以通胀趋势放缓的偏鸽表述受到关注，本周则表示“我们仍有大量工作要做”（“we still have a lot of work to do”），并称不能忽视持续性的供给冲击，同时认为劳动力市场并非通胀压力来源。理事巴尔认为增长与就业稳健、就业下行风险已经消退，通胀未能及时回到目标，美联储此前“处于被动”（“out of position”），加息方向正确。费城联储主席保尔森认为AI投资正显著推升需求与价格，基础通胀“几乎没有进展”（“little to no progress”）。堪萨斯城联储主席施密德表示美联储“仍未解决通胀问题”（“still hasn’t fixed inflation issue”）。

三是2026年9月23日至25日，国家主席习近平对美国进行国事访问，双方经贸团队在访问前夕达成包括“300亿美元”对等降税在内的新联合安排[11]，两国元首同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。

第四，高频模型提示“价震荡、量徘徊”，“通胀-增长”剪刀差小幅回落，PPI预计9月重新上行至4%以上和6月形成双顶，CPI徘徊于0.9-1.0%。实体高景气仍集中于“AI亚洲出口”环节，地产销售同比降幅收敛，汽车销售同比降幅扩大，沥青开工同比尚未明显改善。经统计局公布值调整后，预计9月实际GDP、名义GDP分别为4.40%、6.16%（8月为4.43%、5.60%）。2026年1-9月实际GDP累计同比维持在4.56%附近，短期“稳增长”有望继续推进。

预计9月工增为4.98%，基数压力有所放大，多数开工率呈同比回踩。出口方面，北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比-0.3%（上周为+0.2%）。港口集装箱吞吐量同比环比涨势持续扩大（同比7.5%→9.2%），出口尚未因基数而同比回落。9月21-25日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比收敛至0.54%（上周为3.4%）。SHtoLA世界集装箱指数同比重新扩张。

预计9月社零同比0.80%，服务业生产指数为4.36%，两者基数均继续走低。30城新房销售面积环比回升、同比降幅收敛。9月前三周，全国乘用车厂家零售日均为3.5、4.4、5.2万辆，同比自-28.8%再度走扩至-46.9%。而地铁客运量同比基本持平、百城拥堵指数同比小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

预计9月CPI环比0.20%，同比小幅升至0.90%。9月最后一周，猪价温和回踩、油价高位徘徊，布伦特微升至104.3美元/桶一线，9月CPI翘尾小幅回落（0.4%→0.3%）。食品与交通合计新涨价为0.10%，其余准核心CPI环比参考季节性。

预计9月PPI环比为0.42%，同比转升至4.24%。9月PPI基数变化不大（0.4%→0.4%）。本周油价震荡徘徊、焦煤震荡回落但动力煤重新反弹、铜铝化工回踩；螺纹钢基本持平（+0.2%），水泥回升明显（9月以来上涨7.1%）。9月生意社BPI指数第四周基本持平运行，9月以来涨4.16%，利用BPI建模提示9月PPI同比至4.09%。

第五，流动性重回宽松，MLF净投放2000亿元；三季度货币政策委员会例会召开，继续要求“加大逆周期调节”、“适时调整货币政策工具”，主要变化有：（1）新增“推动货币政策操作框架改革完善”。6月以来短端利率调控框架已初步建立，“改革完善”可能重在执行和细节层面；（2）新增“坚持市场在汇率形成中的决定性作用…同时防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化”。外汇占款已连续两个月不再大额增加，9月中旬以来中间价调整，央行对人民币升值的态度可能有所软化；（3）新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”。后续央行可能利用PSL、MLF等工具加大对银行体系的流动性支持，引导其加大对六张网等重大领域的信贷支持。

本周货币市场利率中枢回落，流动性重新趋于宽松。DR001从上周五的1.43%降至1.35%-1.37%区间，DR007从上周五的1.44%降至1.38%-1.40%区间。这一方面是税期影响彻底消失，流动性扰动明显减少，另一方面可能也与央行公开市场操作投放相对积极，本周利用逆回购、国库定存等工具较好的满足了金融机构的流动性需求，平抑波动。下周金融机构会陆续跨季跨节，央行已提前预告开展隔夜逆回购操作，流动性可能会继续保持平稳偏宽。

本周央行宣布开展8000亿元MLF操作，本月到期6000亿元，净投放2000亿元；买断式逆回购本月净投放为零，MLF+买断式逆回购合计净投放2000亿元，较上月增加1000亿元，可能与9月政府债净融资规模有所升高，银行体系对中长期流动性需求有所升高有关。

9月24日央行官网发布三季度货币政策委员会例会通稿。会议要求“加大逆周期调节力度”，“综合运用并适时调整货币政策工具”，延续了7月末政治局会议精神，整体仍偏积极。与二季度货币政策委员会例会通稿相比，本次会议的边际变化主要有三点：（1）新增“推动货币政策操作框架改革完善”，删去“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督”。我们理解6月以来，央行增加隔夜逆回购操作并逐步提升其操作频次，收窄临时隔夜正逆回购利率区间，已经初步搭建起了短端利率调控框架，后续“改革完善”可能重在执行与细节层面。利率政策方面要求被删除。可能是因为“操作框架改革完善”已经部分内含了对政策利率与市场利率要求。（2）新增“坚持市场在汇率形成中的决定性作用…同时防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化”。结合外汇占款连续两个月不再大额增加、9月中旬以来中间价调整等迹象来看，央行对汇率升值的态度似乎有所软化，我们理解可能与金融市场波动有关，汇率顺应趋势升值有助于稳定跨境资本流动。（3）新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”。四季度央行可能利用PSL、MLF等工具加大对银行体系的流动性支持，引导其加大对六张网等重大领域的信贷支持。

第六，受制于资金端，本周基建水泥直供量环比转为下降，环比-1.97%（前值+1.33%）。三季度以来，新增专项债发行节奏有所加快，但主要支撑项为化债资金；截至本周，新增专项债发行约3.4万亿元，用于化债的规模约1.1万亿元，超过年初预计的8000亿元。本周国开行、进出口银行分别表示9月已投放新型政策性金融工具600亿元、220亿元左右，所投放的资金全部用于补充民间投资项目和民间资本参与项目资本金，投向人工智能等科技领域占比约为六至七成。

9月16日-9月22日，本周全国水泥出库量223.68万吨，环比下降1.2%，同比下降13.7%；基建水泥直供量149万吨，环比下降1.97%，同比下降6.88%。主要受制于资金端，百年建筑表示，新增债券中用于化解债务和土地储备的资金比例提高，借新还旧挤占了基建端资金空间。

本周，国开行表示[12]9月以来国开新型政策性金融工具已投放资金608.5亿元，所投放的资金全部用于补充民间投资项目和民间资本参与项目资本金。从投向地域看，向安徽、上海、江苏、浙江等11个经济体量较大省份投放488亿元，占比80.2%。从投向领域看，向人工智能、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域项目投放453.1亿元，占比74.5%。例如，在内蒙古，投放3.1亿元支持东方国信工业互联网北方区域中心二期工程建设，有力支持民营企业算力基础设施项目加快实施，有效引导金融资源向算力领域聚集，助力自治区壮大算力经济。

进出口银行表示[13]已投放新型政策性金融工具220亿元，资金全部用于民间投资或民间资本参与项目。其中新兴产业投向突出，向人工智能、数字经济等新兴产业投放近130亿元，占比近六成。例如，在浙江，投放1.4亿元新型政策性金融工具资金，支持智能机器人产业发展，助力打造集零部件研发、精密制造、成果孵化与综合配套服务于一体的智能机器人制造基地。

第七，本周北京市率先出台首个地方商品房销售制度细则，对封顶预售、按揭放款时点、土地款分期、现售定金等方面进行了明确，预计后续会有更多城市跟进。具体要求包括：（1）8月28日以后的新增商品住房项目，优先选择现房销售，需完成主体结构封顶后方可申请预售，预售资金全额、全过程监管；（2）个人住房按揭贷款放款时点在竣工备案后；（3）现房销售可收取不超过总房价款1%的定金；（4）土地出让价款可分期缴纳，首付款在出让合同签订30个自然日内缴纳，缴纳比例不低于总价款50%，余款延长至两年内。

9月24日印发《本市贯彻落实 <关于完善商品住房销售制度的通知> 的实施意见》[14]，自2026年9月24日起施行。北京市率先推出全国首个地方商品房销售制度细则，在封顶预售、按揭放款时点、土地款分期、现售定金等方面进行了明确细化。具体包括：（1）封顶预售：明确8月28日以后新增的商品住房项目，申请预售的，单体建筑应完成主体结构封顶，还需出具项目建设单位、勘察、设计、施工、监理等单位签字盖章的《主体结构分部工程验收记录》，预售资金将全额、全过程监管。（2）现售定金：房地产开发企业可在取得建筑工程施工许可证后，与购房人签订购房定金合同，一般收取不超过总房价款1%的定金；房地产开发企业违约不能按期交房的，购房人有权按照合同约定提出解除定金合同。（3）按揭放款时点：2026年8月28日后取得预售许可证的项目，竣工备案后方可发放个人住房按揭贷款（含公积金贷款），贷款资金应当通过受托支付方式支付至预售资金监管账户。（4）土地款分期：2026年8月28日后发布出让公告的商品住宅用地，出让价款可按国家规定分期缴纳，首付款在出让合同签订之日起30个自然日内缴纳，缴纳比例不低于总价款的50%，余款可延长至出让合同签订后两年内缴清，不计利息。

第八，生意社BPI指数高位震荡。截至9月25日，生意社BPI指数录得1126点，较9月18日读数回升0.1%。美伊局势局部反复，能源、化工板块周环比分别录得1.7%、-0.5%。有色板块周环比回落0.06%，涨幅前三的商品分别为铜、镨钕合金、镨钕氧化物。本周VLCC租金价格再创历史新高。内盘大宗商品涨跌互现，玻璃、动力煤价格领涨，焦煤期货回落，水泥价格延续修复。新兴制造业价格多数回升，存储芯片（DXI指数）、多晶硅、稀土价格偏强运行。

截至9月25日，生意社BPI指数录得1126点，较9月18日读数回升0.1%。美伊局势局部反复，能源、化工板块周环比分别录得1.7%、-0.5%，有色板块周环比回落0.06%。据生意社价格监测，2026年第38周(9.21-9.25)大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共7种，涨幅前3的商品分别为柴油(3.59%)、煅后焦(1.77%)、石油焦(1.14%)。化工板块环比上升的商品共43种，其中涨幅5%以上的商品共4种，占该板块被监测商品数的1.2%；涨幅前3的商品分别为N-甲基吡咯烷酮(11.14%)、甲醇(9.62%)、二氯甲烷(8.71%)。

2026年第38周(9.21-9.25)大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共9种，涨幅前3的商品分别为铜(1.15%)、镨钕合金(1.13%)、镨钕氧化物(1.03%)。

本周VLCC租金价格再创历史新高。截至9月25日，集运欧线期货、Fearnleys VLCC日租金分别录得2188.5点、170000美元/天，周环比-0.02%、6.25%。

内盘大宗商品涨跌互现，玻璃、动力煤价格领涨，焦煤期货回落，水泥价格延续修复。截至9月25日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得1.1%、0.0%、-5.1%、2.0%。中国水泥价格指数录得97.89点，周环比1.1%。

新兴制造业价格多数回升，存储芯片（DXI指数）、多晶硅、稀土价格偏强运行。截至9月25日，碳酸锂期货价录得130040元/吨，周环比-0.6%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得0.0%、1.4%；存储芯片价格DXI指数周环比3.1%。

食品价格方面，截至9月24日，农业部猪肉平均批发价录得16.34元/千克，周环比-1.7%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比-3.0%，6种重点监测水果平均批发价周环比-0.2%，鸡蛋期货价周环比0.8%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数9月25日录得99.61点，周环比0.22%（前值-0.2%）。其中仅衣着分项回落，其余分项价格小幅上行。

第九，中美达成八点成果共识；李强上海调研强调大力发展新一代智能制造，加快培育壮大新兴产业和未来产业，持续做大做强先进制造业；北京发布商品房预售新政。

9月23日至25日，中国国家主席习近平对美国进行国事访问。其间，两国元首就中美建设性战略稳定关系及重大国际地区问题深入交换意见，达成八点成果共识，包括：一、双方同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。二、双方同意相互支持对方办好亚太经合组织（APEC）领导人非正式会议和二十国集团（G20）领导人峰会。两国元首有意出席对方主办的会议。三、两国元首同意伊朗应履行不发展核武器的承诺，任何国家或机构都不得对国际水道征收通行费。四、两国元首忆及中国和美国是二战盟友，并肩作战赢得战争胜利。五、两国元首认可中美经贸磋商机制积极作用和双方经贸团队磋商成果，包括建立并推进贸易理事会等机制，达成“300亿美元”对等降税安排，延期吉隆坡经贸磋商成果等，并指示予以落实。六、中美禁毒执法部门合作取得可视化成果。近期，双方密切合作，联合破获多起涉新精神活性物质及前体化学品案件，在两国抓获数十名相关犯罪嫌疑人。七、双方同意建立中美人工智能对话，交流人工智能相关风险和惠益。下次对话将于今年11月举行。双方同意建立人工智能事件的沟通渠道。八、美方欢迎中方租借给美国亚特兰大动物园的一对大熊猫抵美。此外，中美两军还同意尽快签署加强危机沟通与预防的谅解备忘录，继续合作搜寻在华美军失踪人员遗骸[15]。

中共中央政治局常委、国务院总理李强9月22日在上海调研。他强调，要深入贯彻落实习近平总书记关于发展先进制造业的重要指示和全国先进制造业大会精神，坚持智能化、绿色化、融合化方向，推进科技创新和产业创新深度融合，大力发展新一代智能制造，加快培育壮大新兴产业和未来产业，持续做大做强先进制造业[16]。8月底，住房和城乡建设部等部门印发《关于完善商品住房销售制度的通知》等系列政策规定，加快构建房地产发展新模式。结合本市实际，北京市住房城乡建设委等部门9月24日联合印发了《本市贯彻落实 <关于完善商品住房销售制度的通知> 的实施意见》，自2026年9月24日起施行。《实施意见》明确了六方面政策措施，其中明确，新项目优先选择现房销售；新项目申请预售的，单体建筑应完成主体结构封顶[17]。

第十，马斯克央视专访指出，10年内或不到10年，人形机器人至少有10亿台；未来20年可能会达1000亿台；OpenAI、Anthropic推出成本更低新模型，OpenAI为其GPT-6系列引入了更多层级，即GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，Anthropic推出其最新高性能AI模型Opus5.5；SpaceXAI发布Grok 4.7；腾讯混元正式发布混元图像3.5预览版，支持文生图和图生图。

9月23日，特斯拉CEO埃隆·马斯克接受央视财经专访。指出，预测十年内，或者不到十年，人形机器人至少会有10亿台。如果数量每年大致翻倍的话，那么每三四年就会增长十倍。也许未来十五年，人形机器人数量会达100亿台，二十年后可能会有1000亿台[18]。OpenAI和Anthropic均宣布推出新的、成本更低的人工智能模型，因为这两家巨头都面临来自更便宜的开放权重竞争对手的激烈竞争。OpenAI为其GPT-6系列引入了更多层级，即GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，与GPT-5.6的促销定价相比，API价格降低了50%。Sol的层级低于Astra，面向更复杂的工作负载，如编程，而该公司的Luna产品则面向“高容量任务”，如提取信息或总结文档，该公司写道。Anthropic推出其最新高性能AI模型Opus5.5，这是该公司Claude5.5家族中的首款模型。它也是其CEO达里奥·阿莫代伊呼吁放缓开发前沿AI以来的首款模型。Anthropic称，新模型性能与Fable5.1模型相当，但成本比Opus5低40%[19]。

9月22日消息，SpaceXAI今日正式推出新一代大模型Grok 4.7，该产品聚焦编程开发与知识处理应用场景，在模型基座、训练方式、安全防护等多方面实现升级，成为该企业当前面向编码、知识工作打造的最强AI模型。据介绍，Grok 4.7搭载规模更大的基础模型，开展更长周期强化学习训练，训练素材侧重耗时较长的复杂实务任务，重点优化长上下文管理与输出结果自我校验能力。相较上一代Grok 4.6，新版本处理高难度任务的持续工作能力进一步增强，原生适配Grok Bot harness，对话交互、通用知识处理以及文档、演示文稿生成能力均得到提升[20]。

9月22日，腾讯混元正式发布混元图像3.5预览版（Hy Image3.5 preview）。这是一款高性价比的专业级生图模型，模型能力较上一代显著提升。在数百名专业设计师的盲测中，Hy Image3.5 preview综合胜率比Hy Image3.0高30%。模型通过与元宝、WorkRally、OnSolo、Miora、WorkBuddy、ima等产品深度协同，大幅提升面向生活、学习和生产力等场景的效果与能力。Hy Image3.5 preview模型支持文生图和图生图，单次最多可上传5张图作为参考，围绕“从意图理解到视觉表达”进行了系统性升级，在文本渲染与布局、真实感与风格表现力、编辑一致性等维度全面提升；模型支持多轮对话创作，可基于历史上下文进行连续创作和编辑，并支持多种尺寸比例输出，能实现最高2K分辨率输出，既能服务日常修图、人像美化、知识卡片等生活娱乐与学习场景，也能支撑商业海报、剧集分镜、影视物料、UI设计、创意插画、品牌视觉、电商物料等专业级别场景，让生成结果从“好看”走向满足“专业级美学场景需要”[21]。

风险提示：高频预测模型本质上是对历史数据结构的压缩记忆，而基于历史数据构建模型，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美伊停火协议执行风险、美联储下半年加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

图表

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877434691299508205&wfr=spider&for=pc

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877378697528524528

[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877405812202287090

[4]https://www.cnfin.com/hs-lb/detail/20260924/4474497_1.html

[5]https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

[6]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877182908394457522&wfr=spider&for=pc

[7]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877224527362773369&wfr=spider&for=pc

[8]https://www.news.cn/20260926/669d4b5bde97415583acd3896289edae/c.html

[9]https://www.pmi.spglobal.com/Public/Home/PressRelease/ed177f50167b4203ac490a961ea706be

[10]https://www.haver.com/articles/u-s-durable-goods-orders-flat-in-august-on-nondefense-aircraft-weakness

[11]https://www.news.cn/20260926/669d4b5bde97415583acd3896289edae/c.html

[12]https://mp.weixin.qq.com/s/W7XQqK9CBTWhIXUM3Z8XiQ

[13]https://mp.weixin.qq.com/s/Ea8VIf9AvbqLbTuq5GcspQ

[14]https://www.beijing.gov.cn/ywdt/gzdt/202609/t20260925_4881001.html

[15]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202609/content_7082158.htm

[16]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202609/content_7081777.htm

[17]https://www.beijing.gov.cn/ywdt/gzdt/202609/t20260925_4881001.html

[18]https://politics.gmw.cn/2026-09/26/content_39021112.htm

[19]https://www.stcn.com/article/detail/4195856.html

[20]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1876999606773983396&wfr=spider&for=pc

[21]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1877004294337943861&wfr=spider&for=pc