海外策略｜数据中心的“政治化”或是短期AI叙事的最大障碍

来源：中信证券研究

文｜徐广鸿 何林桓 侯苏洋 陈采赋

本周美国国债收益率再度飙升，同时美国B级及以下的企业债信用利差也开始反弹，无风险利率和信用利差的同步上行再度导致部分投资者担忧美国AI融资的可持续性。但我们认为美国AI企业的融资较为多元化，除债权融资以外可以通过股权融资、产业资本和减少股票回购等方式支持未来的CAPEX资金。相对来看，本周美国德州叫停数据中心建设，甲骨文公司也向Project Jupiter开发商发出不可抗力通知，两个事态的发展显示数据中心的建设将是美国中期选举前后两党博弈最重要的方向之一。若民主党赢得众议院，则可能推动数据中心相关议题获得更高的国会关注，并延长项目从规划到投产的兑现周期，从而增加已形成商业承诺的Hyperscaler面临的算力交付延期风险。

对于港股，2026年以来由于增量资金有限，不同行业之间轮动效应明显增强，特别是目前海外流动性持续收紧的情况下。在资金总量相对有限的情况下，科技和生物科技作为港股市场中弹性较高、估值对流动性较为敏感的两类成长型赛道，更容易形成此消彼长的配置关系。与此同时，由于2026年南向资金流入相对偏弱，尤其是6月以来外资持续回流港股，主导了边际定价权。因此在外资持续流出恒生科技、流入生物科技的背景下，形成了恒生科技偏弱、生物科技偏强的格局。整体来看，高利率环境下恒生科技和恒生生物科技指数均显著承压。在当前全球流动性趋紧的预期下，建议投资者优先关注电力、电信、公用事业等防御属性较强且分红稳定的优质行业。

▍AI企业融资渠道多元化，2027年潜在承接融资体量或超7400亿美元。

本周美国国债收益率再度飙升，同时美国B级及以下的企业债信用利差也开始反弹，无风险利率和信用利差的同步上行再度导致部分投资者担忧美国AI融资的可持续性。但我们认为美国AI企业的融资较为多元化，除债权融资以外可以通过股权融资，产业资本和减少股票回购等方式支持未来的CAPEX资金。过去两年，美国AI企业CAPEX的融资渠道主要为债权市场，而股权市场的融资案例仅谷歌今年的850亿美元一例，或因美国上市公司长期以来试图规避稀释现有股东权益。

债权市场来看，近两年美国AI企业的融资进程也颇为顺畅。根据Bloomberg，今年上半年，美股的五大hyperscaler在全球公募债市场已募得1678亿美元；而Meta和Anthropic也分别在2025年和今年在私募债市场先后募集270亿美元和350亿美元。除此之外，若后续股权和债权市场的融资需求被透支，美股企业或也考虑减少股票回购来支持CAPEX。根据Wind、Bloomberg、Norges Bank的数据，综合美国股市，全球债市（公募&私募债），银团渠道，美国上市公司潜在的回购资金转CAPEX，美国产业资本和主权财富基金融资，中性场景下我们估算2027年可承接美国AI企业CAPEX的体量为7420亿美元。

▍美国德州叫停数据中心建设，政治化或是短期对AI叙事的最大障碍。

本周美国德州叫停了数据中心建设，而甲骨文公司也向Project Jupiter开发商发出不可抗力通知，若项目未按合同约定在2028年上线，希望推迟付款。结合这两个事态的发展，我们判断数据中心的建设将是中期选举前后两党博弈得最重要方向之一。美国数据中心建设除电力并网的“天时”约束以及行政审批趋严导致的“地利”条件弱化外，“人和”条件同样呈现边际恶化的趋势。

美国居民反对数据中心在社区落地的原因主要集中于两类因素：一类是噪音、用水等影响居住体验的因素，另一类是电价上涨、土地及房产贬值等直接影响家庭经济利益的因素。随着美国NIMBY情绪升温，数据中心项目面临的风险已不再局限于前期政府审批趋严及居民沟通成本上升，还包括项目施工过程中可能持续发生的法律诉讼，并进一步引发审批重启、选址调整甚至项目取消，从而增加Hyperscaler已签署未起租租约等商业承诺向实际产能转化过程中的延期风险。

因此，2026年美国中期选举可能成为进一步放大行业监管风险的重要政治变量。若民主党赢得众议院，则可能推动数据中心相关议题获得更高的国会关注，并延长项目从规划到投产的兑现周期，从而增加已形成商业承诺的Hyperscaler面临的算力交付延期风险。

▍三季度美国股债表现显著背离，季末或有再平衡需求。

三季度至9月24日，标普500上涨2.73%，而跟踪20年以上美国国债的TLT下跌8.10%，二者单季回报差达10.83个百分点，处于2002年以来的80%分位。回顾历史：在股债单季回报差超过8个百分点的34个历史样本中，下一季度TLT平均上涨0.8%、18次为正；将阈值提高到10个百分点的23个样本中，下一季度TLT平均上涨0.4%、11次为正。据此我们判断，股债大背离之后，美债存在一定的均值回归倾向，但幅度有限、胜率仅略过半，再平衡带来的更可能是TLT的温和企稳，而非趋势性反转。相较之下，美股的动量延续在历史上更为稳定。在上述两类事件样本中，下一季度标普500平均上涨2.4%至2.6%，下跌的样本占比不足三成。据此我们判断，季度末再平衡对美股的边际冲击弱于市场直觉，显著减持美股、大幅补入美债的依据不足；更合理的判断是债市短期企稳、美股相对回报延续，股强于债的中期格局并未改变。

▍2026年6月以来恒生科技与恒生生物科技之间的跷跷板效应明显增强。

2026年以来由于增量资金有限，资金在不同行业之间轮动效应明显增强。在资金总量相对有限的情况下，科技和生物科技作为港股市场中弹性较高、估值对流动性较为敏感的两类成长型赛道，更容易形成此消彼长的配置关系。与此同时，由于2026年南向资金流入相对偏弱，尤其是6月以来外资持续回流港股，主导了边际定价权。因此在外资持续流出恒生科技、流入生物科技的背景下，推动了形成了恒生科技偏弱、生物科技偏强的格局。整体来看，高利率环境下恒生科技和恒生生物科技指数均显著承压。在当前全球流动性趋紧的预期下，建议投资者优先关注电力、电信、公用事业等防御属性较强且分红稳定的优质行业。

▍风险因素：

1）全球央行超预期继续收紧货币政策；2）全球地缘冲突再度升级；3）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；4）美国超预期收紧数据中心建设的审批；5）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。